不能让日本经济衰退危机在我国上演

文/高连奎

前段时间，辜朝明的“资产负债表衰退”理论引起热议，对此也有很多人担心中国会不会出现资产负债表衰退，在笔者看来，辜朝明并没有正确总结日本经济的教训，也没有看清当下中国经济的问题，日本经济的衰落从来就不是因为“资产负债表衰退”，而是因为长期实行零利率货币政策导致的“资本边际收益率崩溃”，“资本边际收益率崩溃”式萧条曾长期影响日本，最近中国也出现相关苗头。

“资产负债表衰退理论”错误归因日本衰退

在解释日本“失去的二十年”中，辜朝明的“资产负债表衰退”理论比较典型，但这根本就不是什么新鲜理论，大萧条时期经济学家费雪提出的“债务—通缩”理论以及后来明斯基的“债务三阶段”理论就包含了这些内容，说他借鉴费雪、明斯基等经济学家也毫不为过，任何一个国家在经济萧条后，都会出现一段时间的“资产负债表衰退”，但企业修复资产负债表都不需要二三十年的时间，二三年足够，而且“负债率”和“市盈率”等概念都是动态的，没有绝对的标准，一个没有竞争力的企业负债百分之一都是多，一个有竞争力的企业负债百分之百也不多，另外企业负债多高与经济萧条与繁荣关系很大，如果经济萧条的时间比较长，企业就需要修复资产负债表，如果萧条发生后，经济恢复得快，企业根本不需要修复资产负债表，例如中国因为对2008 年经济危机应对合理，中国企业就没有出现资产负债表修复过程，反而继续扩张资产负债表，而且现有企业的“资产负债表”也不必然决定一个国家的兴衰，而一个国家的经济发展需要新旧更替，老企业过度负债，甚至倒闭都很正常，经济增长关键是看有多少新企业成长起来。日本的问题就是没有新企业成长起来，而这也与日本长期实行低利率有关。

日本经济长期萧条的根本原因是“资本边际收益率崩溃”

日本经济出现萧条后，实行了长期低利率和零利率政策，这一政策不仅没有拯救日本经济，反而是日本经济长期萧条的原因，“低利率”最大的危害是会导致一个国家出现“资本收益率崩溃”，在低利率或零利率环境下，信贷类金融机构没有利差，他们缺乏动力去放贷，也无力应对风险，低利率只可以造成股市泡沫，而不能促进信贷类金融机构的融资规模上升，笔者称之为货币政策与金融机构激励不相容，因此实行低利率或零利率的国家不仅不会出现通胀，反而会因为货币流通速度变慢而出现通缩，整个社会融资规模萎缩，经济也会出现停滞。这种由低利率或零利率导致的“资本收益率崩溃”一天不解除，经济就很难走出通缩，社会融资规模也很难上升，经济也不会出现繁荣，低利率短期催生出的股市泡沫也会因为缺乏经济基本面的支持而昙花一现，最终会出现经济和股市双低迷的现状，这种情况还会波及到股权投资领域，导致股权融资规模下降，最终损害一个国家创新能力，新兴行业因为缺乏资本支持也难以发展，最终一个国家的经济前途被摧毁。

三句话概括“资本边际收益率崩溃”下的经济局面

笔者一般用三句话形容“资本边际收益率崩溃”下的经济局面，那就是“银行没钱赚，企业没钱用，民众没钱花”，这三者是环环相扣的，首先是银行没钱赚，这是“利差”太低造成的，利率越低，利差也就越低，银行利润也就低，银行缺乏开拓业务的积极性，另外“低利差”也影响银行覆盖经济风险的能力，导致银行躺平，贷款规模萎缩，有钱也不愿意放，也放不出去，“银行没钱赚”导致的结果就是“企业没钱用”，企业投资扩张主要依靠信贷类金融机构的支持，如果得不到金融机构的支持，企业就没法扩张，企业不扩张也导致了第三个结果这就是“民众没钱用”，因为民众消费是资金主要来源于企业投资，如果企业不扩张，民众就没有收入增长，民众必然也就没钱花。民众的收入与消费水平无论是从短期或长期来看都是货币流通速度的函数，一个国家如果出现了货币流通速度下降，甚至出现了流动性陷阱，民众收入或消费水平就不会提高。

凯恩斯没有说清“流动性陷阱”的原因

有关“流动性陷阱”的描述最早出现在凯恩斯《通论》一书中，现实中“流动性陷阱”往往与低利率相伴，经常作为低利率的结果出现，但凯恩斯在其《通论》中虽然发现了“流动性陷阱”问题，但他却是利用“资本边际效率崩溃”来解释的，这在大萧条时期是正确的，但这与货币政策无关，关于货币政策导致的流动性陷阱，凯恩斯并没有想到，也没有提出。“流动性陷阱”不仅在大萧条时期出现，正常经济时期也会出现，比如日本长达二十年的经济通缩也是“流动性陷阱”现象，在日本经济陷入“流动性陷阱”的时候，全球经济都在繁荣增长，当下中国经济也已经出现“流动性陷阱”的苗头，但与此同时，美国经济却在出现创新性繁荣，这说明流动性陷阱并非经济萧条时期所独有，正常经济周期也可能出现。因为凯恩斯的《通论》写作于大萧条时期，所以他对经济萧条时期的“流动性陷阱”进行了详尽的描述，但这不完全，现在人类仍然对流动性陷阱的成因缺乏全面认识。

“资本边际收益率崩溃”是导致正常经济时期“流动性陷阱”的原因

“流动性陷阱”本质是货币流动速度变慢，正常经济时期照样也可以出现“流动性陷阱”，这往往是“低利率”所致，“低利率”虽然降低了实体经济融资成本，但是却挫伤了信贷类金融机构的积极性，凯恩斯提出的“资本边际效率崩溃”中的“资本边际效率”指的是企业家利用资本的效率，而笔者提出的“资本边际收益率崩溃”中的“资本边际收益率”指的是信贷类金融机构的收益率，在低利率或零利率的情况下，信贷类金融机构的“利差”是很小的，利润是极低的，他们没钱可赚，也就不再积极从事信贷业务，货币流通速度会大幅下降，所以“流动性陷阱”形成，因此在正常经济时期，实现低利率正常也会导致“流动性陷阱”。

各国央行的一个共同思想误区

全世界的央行都存在一个巨大的思想误区，那就是经济不好了就降息，如果经济还不好，那就是降息降的不够，直达走上零利率，负利率的道路，但是他们从没有想过，经济不好很可能就是降息所致，从降息的一刹那就注定了经济不会好。很多经济萧条甚至通缩本质就是“廉价货币政策”导致的。而所有“廉价货币政策”的最终理论来源都是瑞典学派的“累积过程”理论，这在经济思想史上是一个非常有名的理论，也是早年凯恩斯和奥地利学派都信奉的理论，这个理论认为当市场利率低于企业利润率时，经济向上累积形成繁荣，当市场利率高于企业利润率时，经济向下累积，形成萧条，这个理论有个巨大的缺陷，那就是隐含假设货币市场只存在“央行-实体经济”二元主体，但现实货币市场是由“中央银行-信贷类金融机构-实体经济”三元市场主体组成的，如果中央银行的货币政策与信贷类金融机构不能实现激励相容，央行释放的货币根本就不可能到达实体经济，这也是各国实行低利率货币政策会经常出现失败的原因，也就是世界各国中央银行默认的理论模型出了错误。信贷类金融机构是提高社会融资规模的主体，这一群体的利益必须得到重视，金融市场不是需求决定供给，也是供给决定需求，融资成本过低看似补贴了企业，实际上伤害了银行，最终结果是社会“有效货币供给”的降低。

一个国家“有效货币供给”（在中国表现为社会融资规模）的最大值不是出现在中央银行认为的利率最低点，而是一个中间利率，这个中间利率既可以满足信贷类金融机构的利益，又不至于让实体企业融资成本过高，在笔者最新出版的《中国自主创新经济学》中，笔者将这个利率称为“最优中央银行利率”。各国央行都必须破除“最低利率才是最优利率”的思想误区，真正可以实现有效货币供给最大的是中间利率。

鼓励企业家精神不如扭转社会报酬支付机构

现代经济学对“企业家精神”的研究，早就超出了当年熊彼特的粗浅理解，经济学家鲍莫尔就认为“企业家精神并非稀缺产物，不会忽然增加，忽然减少，最重要的是理顺一个国家的报酬支付结构”，关于如果理顺报酬支付机构他并没有过多展开，笔者认为一个国家的报酬支付结构最重要的就是资本收益结构，一个有效的市场必须让资本有合理收益才行，资本是经济发展最根本的驱动力，资本收益率高，经济就活跃，资本收益率低，经济就萎靡不振，资本收益率崩溃，经济就会陷入完全停滞不前，日本当年出现“无欲望社会”就是典型的“资本收益率崩溃”扭曲了一个社会的报酬支付结构的结果，因此“鼓励企业家精神”只能治标不能治本，如果我们不从根本上解决企业家的股权融资问题和债权融资问题，空谈企业家精神是没有意义的，而要解决企业家的融资问题，就必须纠正被扭曲的资本收益率才是重塑经济活性的根本之道，具体说来，就是提高利率，提高资本收益率，避免资本边际收益率的进一步崩溃。世界上，中央银行从来没有认识到过高利率的好处，他们实行低利率都是主动的，但实行高利率从来就是被动的，里根时代的高利率是治理滞胀的结果，中国前一阶段的高利率也是防通胀的结果，但是高利率从没有摧毁经济，而是为经济繁荣打下良好基础，里根时代的高利率奠定了克林顿时代的新经济繁荣，中国实行高利率时期也创造了中国全世界最大的PE/VC总规模和全球最多的独角兽企业数量，当时这些核心经济指标，中国都是超过美国的，而随着美国进入加息通道，中国进入降息通道，经济形势又被逆转，PE/VC 总规模和独角兽数量两大指标又被美国重新超越，有识之士不禁为之惋惜。

中国经济的政策出路

常年实行零利率的日本走向了“无欲望社会”，近年来中国也出现了社会“躺平”现象， 两个不同发展阶段的国家都出现了同样的经济现象，归根到底，这是因为两国都实行了同样的经济政策——低利率货币政策，低利率货币政策导致的“资本边际收益率”崩溃从源头上消灭了人们创造财富的热情，当下中国也面临日本类似的“资本边际收益率崩溃”式萧条，急需扭转“资本边际收益率崩溃”的局面，这才能拯救中国的债权融资和股权融资，才可以“让金融机构有钱可赚，让企业有钱可用，让民众有钱可花”，最重要的是一定要让PE/VC 总规模和独角兽数量两大指标重新赶上和超过美国，因为这直接关系着中国经济的未来，中国切不可实行日本的“零利率”政策，重蹈日本覆辙。

“资本边际收益率崩溃”式萧条的解决方法非常简单，就是提高利率，日本曾经被这种萧条困扰二三十年，目前随着加息已经开始走出萧条。