供应链金融、盈余管理与企业融资效率

高 玥, 杨 毅

(1.广西科技大学 经济与管理学院,广西 柳州 545006; 2.广西工业高质量发展研究中心,广西 柳州 545006)

0 引言

2020年,国务院政府工作报告中指出,需多措并举,推进要素市场化配置改革,实现企业可持续发展。实现的前提是资金的充足性与流动性。而我国企业大多存在融资成本高、信息不对称的问题,融资效率低仍是制约企业可持续发展的主要障碍。供应链金融作为一种良好的外部融资方式,可以逐步盘活资金,缩短资金运作周期,缓解企业融资难、融资贵。在我国,金融信息安全仍存在隐患,盈余管理作为企业隐藏内部坏消息的重要手段,会加剧与外部投资者间的信息不对称,增加企业的融资成本。当前少有学者研究供应链金融、盈余管理对企业融资效率的影响。

本文将信息质量与融资效率的研究聚焦于盈余管理对融资效率的影响,并进一步拓展至应计盈余管理与真实盈余管理;同时将盈余管理与供应链金融结合分析企业融资效率的作用机理,最后从所有制属性和企业规模差异两方面研究供应链金融、盈余管理及二者交互项对企业融资效率的影响,既对现有融资理论和文献的良好补充,又为企业融资难、效率低问题的解决提供实际经验证据。

1 理论分析与研究假设

1.1 供应链金融与融资效率

融资效率是资金投入与产出共同作用的结果,具体受资金取得成本和资金使用效益两个方面的影响[1,2]。大量研究证据表明供应链金融能够缓解企业融资约束,降低融资成本。首先,供应链金融可以加快链内信息的流动速度,减轻上下游企业的交易成本。其次,基于应收账款融资、预付账款融资和存动产押额融资三类融资方式延长还款期限,供应链金融可缩小资金成本,缓解融资约束,使企业迫于现实风险谨慎投资选择收益高的项目,进而提高融资效率[3]。最后,供应链内企业与企业之间频繁的业务互动显著改善融资时的信息不对称逆向选择问题,帮助企业产生持续的现金流,提高企业的融资可得性[4]。因此,供应链金融的高质量发展有利于改善企业融资效率。

从产权性质角度考虑,国企在政府“隐形担保人”的帮助下,处于市场主导地位,可获得的贷款数额大,成本低[5],同时响应2019年银保监发表的《意见》的号召大力发展供应链金融,因此,国有企业内供应链金融的发展对融资效率影响程度更大。此外,企业规模是银行等金融机构衡量是否给予企业信贷以及信贷规模大小的重要衡量指标[6],小规模企业由于经营现金流不稳定、市场声誉不高、外部融资能力等原因使其信贷成本居高不下,制约融资效率的提升。基于此,我们提出如下假设:

H1a高质量供应链金融能够显著提升企业融资效率。

H1b相比小规模企业,供应链金融对大规模企业融资效率的改善力度更强。

H1c与非国有企业相比,供应链金融对国有企业融资效率的改善力度更强。

1.2 盈余管理与融资效率

由于企业与投资者间存在信息不对称,企业采取盈余管理降低会计信息质量,增加融资成本,影响融资效率[7]。而盈余管理依照盈余管理方式划分为真实和应计盈余管理[8]。真实盈余管理是管理者通过操纵生产、销售环节以及相关费用更改真实财务报告来调节盈余。而应计盈余管理是在会计准则允许的范围内,人为操纵账面信息达到调节盈余目的。本文认为企业偏好真实盈余管理多于应计盈余管理。具体原因如下:

首先,从上述定义可知真实盈余管理具备较强的隐蔽性,可以快速提升企业价值。其次,随着外部监管措施的完善,应计盈余管理活动带来的财务舞弊风险会被很好的控制,但企业内部控制缺陷仍旧存在,使得真实盈余管理无法被有效控制[9]。最后,随着SOX法案的颁布,企业所处外部监管环境愈发严格,若采取应计盈余管理将需付出更多成本。因此在中国市场上,盈余管理方式根据管理者不同偏好对融资效率产生不同影响。

此外,产权性质方面,具备更高政府关联度的国有企业在与证监会等政府机构的博弈中处于有利地位,更容易避开行政监管,这也使得企业管理有更大操纵盈余的动机实现个人利益最大化,最终降低了融资效率[10,11]。而对企业规模是否影响企业盈余管理的研究最早可以追溯到“规模假说”—大规模企业更可能操纵盈余。首先,为满足市场分析师对企业经营业绩的期望,大规模企业通常面临着更大的压力。其次,审计师为留住客户即获得高昂的审计费,大规模企业具备更大与其讨价还价的能力,最后尝试操纵盈余[12]。最后,广泛的会计方式拓宽了大规模企业的回旋余地,使得大规模企业往往具有更多资产以使其具有更大的操控盈余的空间,而这将最终影响整体融资效率。基于此,我们提出如下假设:

H2a盈余管理程度越高,融资效率越低。

H2b真实盈余管理对融资效率的抑制作用比应计盈余管理更显著。

H2c盈余管理对大规模企业融资效率的抑制作用比小规模企业更显著。

H2d盈余管理对国有企业融资效率的抑制作用比民营企业更显著。

1.3 供应链金融与盈余管理的替代效应分析

由于法律机制的不健全以及执法效率低下,当下对盈余管理的控制非常有限,一方面真实盈余管理很难从企业日常经营活动中剥离,不易被察觉并采取行动[13]。另一方面市场监管不可能是完美无缺的,企业仍可以通过付出相应成本采取应计盈余管理实现经济价值。因此,盈余管理控制有限,其中真实盈余管理相比于应计盈余管理更不易得到控制。在此情形下,供应链金融借助供应链交易背景和交易信息降低供应链内企业间的交易成本,帮助企业获得金融资源,提高融资效率。因此,供应链金融尤其是高质量的供应链内开展的供应链金融能够在一定程度上替代盈余管理,尤其是真实盈余管理对企业融资效率的影响。

国有企业受政府“有形的手”的干预获得稳定的投资收益,而政府的优质项目存在着应收账款期限长等问题影响企业现金流。因此,国有企业相比于非国有企业供应链金融与盈余管理的替代效应对融资效率的影响更显著。另一方面,大规模企业盈利能力强,资金需求量大,而往往面临更大的业绩压力,也更有动机实施盈余管理维持经营良好的外部形象。基于此,我们提出如下假设:

H3a在改善企业融资效率方面,供应链金融与盈余管理存在显著的替代效应。即无法有效控制盈余管理时,发展供应链金融仍可积极促进融资效率的提升。

H3b相较应计盈余管理,真实盈余管理与供应链金融替代效应更显著。

H3c同等条件下,相较小规模企业,该替代效应在大规模企业中更显著。

H3d同等条件下,相较非国有企业,该替代效应在国有企业中更显著。

图1 变量关系图

2 研究设计与相关变量

2.1 样本选取与数据来源

本文以2014—2019年沪深A股上市公司为本文研究样本,为保证数据的完整性和准确性,按照以下顺序进行样本的筛选:(1)剔除金融、房地产行业公司;(2)剔除当年上市公司的样本数据;(3)剔除2014—2019年间财务数据缺失的样本公司;(4)剔除样本期间内ST,*ST公司,最终得到589家有效样本公司。样本公司的财务数据来源于国泰安(CSMAR)和锐思(RESSET)数据库。为剔除极端值对实证结果的影响,对回归模型中的主要连续变量上下1%的样本观测值进行了Winsorize处理,并用STATA 15.0和SPSS 19.0进行回归分析。此外,借鉴BROWN等[14]、胡恒强等[15]的研究,根据分布偏斜特征以70/30的比例进行划分的标准,企业分为小规模企业与大规模企业;再根据所有制属性将企业划分为国有企业与民营企业,进一步探究不同样本条件下,供应链金融、盈余管理与企业融资效率三者之间的作用机理。

2.2 关键变量定义与度量

2.2.1 供应链金融

本文借鉴韩民和高戌煦[16]的研究方法,对供应链金融发展程度指标SCF构建如下:供应链金融(SCF)=(t年短期借款+t年应付票据)/t年总资产。

2.2.2 盈余管理

(1)真实盈余管理

参考DECHOW等[19]和ROYCHOWDHURY[20]的成果,模型从销售操控、成本操控和费用操控三方面来测量企业的真实盈余水平,分行业、年度回归,获得各模型回归残差,即为各指标异常值,再根据公司计算出TREMit,该指标的值越大,代表真实盈余管理的程度越高。

(2)应计盈余管理

借鉴王积田和闫婷婷[17]研究,用DECHOW等[19]修正Jones模型衡量企业应计盈余管理,通过总应计利润TA、非操控性应计算利润NDA计算出修正的可操控性应计利润DA,该指标绝对值越大,盈余管理空间越大,会计信息质量越低。

2.2.3 融资效率

(1)融资效率指标构建

本文参考周浩明和夏敏[18]的研究,从融资成本、资金配置效率、抗风险能力以及公司治理效率四个方面选取11个指标,具体指标如表1所示。

表1 主成分分析选取指标

(2)主成分分析过程

由于本文样本数据较多,将最大收敛迭代次数更改为100次,提取特征值大于1的因子。虽然前4个主成分的特征根都大于1,但其累计方差贡献率仅为55.875%,远小于80%。为保证主成分可基本反映原指标的信息,即充分反映融资效率,本文选取前7个主成分进行分析。以各主成分对应特征值作为计算综合统计量的权数,得到企业融资效率(FE)影响因素的综合得分,计算如下:

FE=0.0874X1+0.0623X2+0.0195X3+0.0195X4+

0.0621X5-0.0702X6+0.0272X7+0.1259X8+

0.0639X9+0.0313X10+0.0282X11

2.2.4 控制变量

根据对学者已有研究的深入分析,本文选取速动比率(Qckrt)、总资产收益率(ROA)、股权集中度(Top10)、每股收益(EPS)、营业收入增长率(RGR)、企业年龄(Age)作为控制变量,并引入了行业(Inds)和年度(Year)两个虚拟变量。

2.3 研究模型设计

首先,为验证H1a-H1c提出回归模型:

FEi,t=α0+α1SCFi,t+α2Qckrti,t+

α3ROAi,t+α4Top10i,t+α5EPSi,t+

α6RGRi,t+α7Agei,t+εi,t

(1)

其次,为验证H2a-H2d构造回归模型:

FEi,t=α0+α1REMi,t+α2Qckrti,t+

α3ROAi,t+α4Top10i,t+α5EPSi,t+

α6RGRi,t+α7Agei,t+εi,t

(2)

FEi,t=α0+α1AEMi,t+α2Qckrti,t+

α3ROAi,t+α4Top10i,t+α5EPSi,t+

α6RGRi,t+α7Agei,t+εi,t

(3)

最后,为验证H3a,H3b,具体模型如下:

FEi,t=α0+α1PEMi,t+α2AEMi,t+

α3Qckrti,t+α4POAi,t+α5Top10i,t+

α6EPSi,t+α7GRGi,t+α8Agei,t+εi,t

(4)

FEi,t=α0+α1SCFi,t+α2REMi,t+

α3SCFi,t×REMi,t+α4Qckrti,t+

α5ROAi,t+α6Top10i,t+α7EPSi,t+

α8RGRi,t+α9Agei,t+εi,t

(5)

FEi,t=α0+α1SCFi,t+α2AEMi,t+α3SCFi,t×AEMi,t+

α4Qckrti,t+α5ROAi,t+α6Top10i,t+

α7EPSi,t+α8RGRi,t+α9Agei,t+εi,t

(6)

3 实证分析

3.1 供应链金融与企业融资效率的多元回归分析

为验证假设H1a-H1c,根据Model(1)分别对全样本和分组样本进行回归分析,回归结果见表2。全样本中,供应链金融与企业融资效率之间的估计系数为1.4694,且在1%的水平上显著正相关,说明供应链金融利于提升企业的融资效率,假设H1a得到验证。Model(2)和(3)中小规模组与大规模组供应链金融与企业融资效率之间的估计系数分别为1.9616和2.6085,且均在1%的水平下显著正相关。这说明相比于小规模组,大规模组中供应链金融对企业融资效率的提升更显著。Model(4)和(5)中国有企业的供应链金融与融资效率的结果在1%的水平上具有显著性,且相关系数2.5271大于民营企业的相关系数2.2789,这说明相比于非国有企业组,供应链金融的发展对企业融资效率的提升在国有企业组更显著。假设H1b、H1c得到检验。

表2 供应链金融与融资效率的回归结果分析

3.2 盈余管理与企业融资效率的多元回归分析

表3为盈余管理与融资效率的实证关系检验。

表3 盈余管理与融资效率的回归结果分析

从Model(1)和(2)的结果来看,盈余管理与企业融资效率之间的估计系数为负,且均在1%的水平下显著为负。说明盈余管理可操纵空间越大,企业融资效率越低,假设H2a得到了证实。Model(4)-(7)显示,小规模组内盈余管理与融资效率的估计系数均更大,且这种差异在5%水平下显著为负。说明,由于大规模企业在融资渠道、规模经济等方面具有较强的优势,其具有更大余地和现金流来操控盈余管理,降低会计信息质量,最终降低了融资效率。假设H2c得到验证。Model(9)-(11)中,国有企业组内盈余管理与融资效率的估计系数为负且绝对值更大,并且这种差异在1%水平下显著。可能的原因是,国有企业因其特殊的政治背景,相较于民营企业除了具有盈利任务外,还需要担负社会责任,双重的压力使得高层管理者更容易通过盈余管理降低会计信息质量,进而影响企业融资效率的提升,由此,证实了假设H2d。为验证假设H2b,本文对模型(4)进行回归,从Model(3)可以看出,全样本组内应计盈余管理、真实盈余管理与企业融资效率的估计系数分别为-3.1738和-2.0498,并且系数估值至少在5%水平下显著负相关,说明真实盈余管理对企业融资效率的抑制作用大于应计盈余管理,假设H2b得到证实。

3.3 供应链金融、盈余管理与企业融资效率的多元回归分析

为验证假设H3a-H3d,本文利用前文构建的模型(5)和(6)进行多元回归,回归结果见表4。从Model(1),(3),(5),(7)和(9)可以看出,供应链金融与真实盈余管理的交互项与企业融资效率之间的估计系数均显著负相关。说明真实盈余管理对于供应链金融提升企业融资效率具有显著的负向调节作用。其经济意义可解释为,企业增加真实盈余管理的行为,制约了供应链金融对企业融资效率的影响能力。Model(2),(4),(6),(8)和(10)中,供应链金融与应计盈余管理的交乘项与企业融资效率之间的估计系数为负,但均不显著。这说明应计盈余管理对于供应链金融提升企业融资效会产生负向影响,但影响有限。假设H3a,H3b得到验证。

表4 供应链金融、盈余管理与融资效率的回归结果分析

Model(3)和(5)显示,供应链金融与真实盈余管理的交互项均在1%水平下显著为负,但小规模企业系数为-2.4289,小于大规模企业的-11.8426。该结果表明与小规模企业相比,大规模企业中真实盈余管理的负向调节作用更强。从Model(7)和(9)可以看出,国有企业、非国有企业中供应链金融与真实盈余管理的交互项分别为-10.2640、-6.9968,前者大于后者,但均在1%的水平下显著。该结果表明国有企业相较于非国有企业,真实盈余管理的负向调节作用更显著。因此,假设H3c和H3d得到验证。

3.4 稳健性检验

为保证研究结果的可靠性,对回归结果做进一步分析。第一,每次的回归方程进行VIF检验和White检验,结果均在合理范围内,表明不存在多重共线性和异方差性;第二,将行业和年度虚拟变量添加到模型中,进行控制行业和年度层面的固定效应检验,结果不发生改变。第三,本文使用营业利润率(TTM)替代营业收入增长率作为未来投资机会的衡量指标,对模型1-6重新进行回归分析,回归结果均未发生根本性改变(稳健性检验结果略去,备索)。

4 结论性评述

本文在文献回顾与理论分析的基础上,深入探讨了供应链金融、盈余管理与企业融资效率之间的关系。研究结果表明:(1)供应链金融可显著提升企业融资效率。(2)盈余管理与融资效率显著负相关,且相比应计盈余管理,真实盈余管理对企业融资效率的抑制作用更大。(3)大规模、国有企业内使用供应链金融提升企业融资效率更有效,且盈余管理对融资效率的抑制作用也更显著。(4)供应链金融与盈余管理间存在替代效应,且在供应链金融与真实盈余管理之间更显著。(5)大规模、国有企业内供应链金融与真实盈余管理的替代效应更显著。

本文局限可能在于:(1)仅探讨了盈余质量中盈余管理对融资效率的影响,未来的研究可以从盈余披露质量、盈余披露及时性等综合考虑多种影响因素,进行更加深入的探索。(2)仅探讨了外部融资中债权融资对融资效率的影响,未将股权融资纳入其中。今后的研究可从融资结构整体出发,进一步探讨不同融资结构下,融资效率的变化。