关于搭建江苏基金份额交易平台的可行性研究

水照华

为拓宽私募股权和创业投资退出渠道，助力提高私募资产二级市场流动性，推动金融与产业资本循环畅通，北京、上海等地陆续开始了私募股权和创业投资份额转让的试点工作。江苏省作为经济大省，各类私募基金份额约占全国的5%，私募基金份额交易市场需求较大。为此，在全省范围内搭建区域私募基金份额交易平台具有一定的合理性和必要性，本文就其可行性进行初步论证和分析。

一、背景分析

私募基金除了最理想的IPO退出外，股权回购、清算退出及基金份额转让也是常见退出路径。目前，基金份额转让的交易数量呈现突破性增长态势，全国各地也陆续搭建起了基金交易平台，完善交易支持政策，二手基金份额转让迎来布局窗口期。

（一）私募基金份额转让交易持续高速增长

近年来，私募基金份额转让市场从萌芽期进入高速增长期，无论是交易数量还是金额均实现了突破性增长，预期将迎来爆发期。根据清科研究中心统计，2020年我国私募基金二手份额交易事件共发生1084起，预计交易金额达到1036亿元，2017-2020年的年几何平均增长率达到16.27%。根据中国证券投资基金业协会数据推算，2021年上半年二手基金份额交易发生586起，累计交易金额约570亿元，2017-2021年的年几何平均增长率约为23.2%。按照现有复合增长率（20%）和交易规模测算，预计2023年全国二手基金份额转让规模将达到1500亿元。据此，按照2022年6月底江苏省私募基金管理规模（1.012万亿）占全国私募基金规模（19.97万亿）的比例进行测算，预计2023年江苏省二手基金份额转让规模约为75亿元。

（二）国有基金份额进场交易缺乏政策支持

清科研究中心数据显示，全国二手基金份额转让规模由2014年的84亿元迅速增加至2020年的1036亿元，但当前二手基金份额交易仍缺乏一整套完善的交易机制和成熟的交易服务平台。作为一级市场最大出资人的国有资本组建的私募基金，在推进国有企业优化产业布局、加快转型升级中发挥了积极的作用，现阶段也确实存在迫切的合理流动和保值增值需求，但由于缺乏透明的機制以及完善的渠道，面临来自资金和政策的双重压力。

（三）区域性转让试点不断取得新突破

一是国家出台支持股权份额转让的各项政策。2021年7月15日，中共中央、国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，提出适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股权份额二级交易市场发展。2022年5月19日，《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）支持银行、信托、保险、金融资产管理、股权投资基金等机构，充分发挥各自优势，按照市场化原则积极参与盘活存量资产。

二是北京与上海率先获得私募股权和创业投资份额转让试点资格。2020年12月10日，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心（北京四板市场）开展股权投资和创业投资份额转让试点。2022年2月，《通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施（试行）》获得通过，4月，北京S基金市场首支做市基金正式注册落地。据《中国私募股权二级市场白皮书2022》披露，截至2022年7月，北京股权交易中心共完成21单基金份额转让交易，交易基金份额37.41亿份，交易金额34.02亿元，完成12笔基金份额质押业务，规模达15.68亿元。

2021年11月29日，证监会正式批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。2022年7月，上海私募股权和创业投资份额转让平台及上海首支百亿S基金落地。根据《创业资本汇》披露，上海私募股权和创业投资份额转让平台自2021年12月2日试运行至2022年5月31日，累计完成8单挂牌业务，挂牌规模8.2亿份，已成交5单，成交规模8.24亿份，成交总金额约8.4亿元。

三是各地依托区域性股权交易市场，加快对私募股权份额转让的探索。三亚中央商务区管理局发布《三亚中央商务区关于支持开展私募股权二级市场交易的若干措施》，成为海南自贸港出台的首项S基金政策。广州市政府也发文表示鼓励探索设立私募股权S基金，依托广东股权交易中心设立私募股权转让平台。此外，广东和浙江等地也均在探索私募股权和创业投资份额转让试点，依托的主体同样是区域性股权交易市场。

二、省内现状

（一）政策方面

2020年7月，证监会原则同意北京、上海、江苏、浙江、深圳等5家区域性股权市场开展区块链建设试点。江苏以江苏省股权交易中心牵头、南京数字金融产业研究院为技术支持单位实施具体工作，江北新区作为资金支持方，明确开展私募基金份额转让试点。2020年江苏区域性股权市场区块链建设试点工作协调指导小组的职责分工（宁金监发〔2020〕119号）提出：“江北新区管委会协助指导项目开展，在江北新区开展创新项目先行先试；统筹经费，保障项目开发的各项要素”。2021年3月，江北新区印发《2021年南京片区重点领域制度创新指引（第一批）》（宁新区管综发〔2021〕18号），明确提出要“大力推进开放金融创新试点，积极争取在现行私募基金法律法规框架下，设立私募股权转让平台，拓宽私募股权和创业投资退出渠道，形成行业募、投、管、退良性循环的生态体系，畅通资本循环”，为江北新区参与私募股权基金份额转让试点打造了良好的政策基础。

（二）探索实践

5月25日，江苏南通如皋市《加快基金集聚促进股权投资高质量发展的若干政策意见（试行）》提出，加快培育S基金领域头部机构，探索建立基金份额估值体系，提供交易基础服务，积极争取设立江苏股权交易中心如皋子公司，为下一步开展股权投资基金份额转让（S份额）搭建平台。而江苏省产权交易中心更是依赖现有的资产交易平台，增加私募股权交易模板，截止2023年2月完成6例私募基金份额的挂牌公告，顺利成交1例，完成首单私募基金份额公开挂牌交易。此外，南京江北新区依托南京数字金融产业研究院完成基金份额转让平台的系统搭建。

三、可行性分析

（一）经济性方面

1.基本假设

二手基金份额交易的增长率设定为20%；2023年江苏省二手基金交易额为75亿元；省内所有国有（含财政和国企）基金占市场基金份额50%。国有基金份额的转让均纳入江苏私募资产交易公司进行交易。基金交易服务费用为交易额的千分之一。软硬件系统投入1500万元，年折旧费用300万元；人员按照15人测算，人工成本30万元/人/年，合计450万元/年。其他费用支出100万元/年，不考虑税费。

2.经济估算

（1）收入估算

2023年收入=750000万元×50%×0.1%=375万元，以后每年按照20%的增长率持续增长。预计2028年业务收入约为933万元。

（2）成本估算

2023年成本=300万元+450万元+100万元=850万元，假设该成本逐年维持稳定。

（3）初步结论

按照现有基本假设，公司初期业务收入无法覆盖成本，预计5年内公司持续亏损。5年后有望实现盈亏平衡。

上述数据主要基于全国探索建立二手基金份额转让市场、搭建交易规则之初的基本背景，且目前尚无省内國有基金份额转让的基础数据。待全省私募资产交易平台搭建后，有可能实现突破性增长。

（二）合规性方面

目前，各地大多依托于现有的交易场所和主体，通过新设交易功能模块的方式开展私募基金份额进场交易试点，如上海依托上海股权托管交易中心，北京依托北京股权交易中心，广州依托广东股权交易中心。此外，江苏产权交易中心已经在其交易平台中新设私募基金份额转让模块。若江苏单独组建区域基金份额交易场所（暂定为“江苏私募资产交易中心”），需要另行获得交易场所牌照。结合清整联办相关文件以及《江苏省交易场所监督管理办法》精神，现阶段对交易场所采用审慎审批和总量控制的基本原则。为此，除在公司组建的股权结构、高管任职资产、注册资本总额以及股东资格要求等方面满足监管要求外，还需要在操作层面论证单独获取地方交易场所牌照的可行性。从新设交易场所的门槛来看，在江苏新设交易场所的难度较大。

（三）政策支持方面

1.缺乏国有基金份额进场交易的强制性要求

目前，财政部《关于规范国有金融机构资产转让有关事项的通知》（财金〔2021〕102号）已经明确要求各国有金融机构的基金份额转让须比照股权类资产进场交易。该文件主要针对财政部门主管的金融机构持有的基金份额转让，对各级地方政府及国企持有的基金份额没有强制约束力。此外，由于《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委令、财政部令〔2016〕第32号）规范的对象是公司制企业的交易，国有基金份额的转让并不要求强制进场交易。为此，需要在政策层面明确全省国企基金份额转让须进场交易，并进一步明确国企基金份额转让的评估、备案要求或流程。

2.缺乏全省基金份额统一交易场所的支持政策

从进场交易的实际情况来看，目前进场交易二手基金份额的大多为国有基金，民营基金由于没有强制进场要求，很少通过公开进场的方式进行二手基金份额交易。从现有交易数据来看，预计全省2023年国有基金份额的交易量约为37.5亿元，主要为国企基金、政府基金及国有金融机构的基金份额。为将全省国有二手基金份额转让纳入到统一的交易平台进行挂牌交易，需要国资、财政和金融等部门在政策层面给予大力支持。若仅在地市层面统一交易市场，相应的业务收入短期内很难维持业务的日常运营。

（四）平台技术方面

搭建私募基金份额交易平台主要是为了推动基金份额的价值发现和有序流转，构建规范、公平、高效的交易秩序。但是，基金份额本身是一种非标产品，其对应的权利大多基于合伙协议及投资协议的约定，与公开发行的证券或其他标准化的金融产品有明显的差异。基金份额具有私密性强、信用风险高、底层资产复杂等特点。从目前基金份额转让的实践来看，受让方大多需要对基金管理公司、底层项目资产进行尽职调查，并叠加自身对行业和资产价值的主观判断，本身交易风险较大、统一规范难度较高。从现有交易平台披露的信息来看，大多要求评估报告、财务报告、审计报告、资产评估备案表、合伙协议、法律意见书等资料，大多沿用传统股权交易的模式进行，意向受让方仅基于披露材料，无法对基金管理人及底层资产价值做出准确的判断。基金份额转让具有信息透明度低、估值定价难、个性化程度高的特点，在平台技术没有针对上述问题实现突破之前，交易平台最大的信息披露和价格发现功能将受到严重制约。

四、工作建议

基于上述分析，私募基金份额交易有巨大的市场潜力和需求，且长期来看具有一定的投资价值，在政策保障到位的基础上具有一定的可行性。现结合上述分析就搭建江苏省基金份额交易平台提出如下初步建议。

（一）以现有交易场所为依托，增设基金份额转让模块

由于从行业监管层面，现阶段对交易场所新设采用审慎审批和总量控制的基本原则，在江苏区域新设交易场所难度较大。此外，江苏省现有的基金份额转让业务体量尚不足以支撑组建单独的交易场所并实现稳定盈利，且北京、上海等地也大多以现有交易场所为依托开展基金份额转让平台的搭建和业务的拓展。为此，无论从行业监管还是经济性平衡的角度，建议以省内现有交易场所为依托，拓展基金份额交易模块，依靠现有业务团队和技术平台，逐步开展基金份额转让交易。

（二）以全省性政策支持为前提，保障交易体量和规范

在现有国有金融机构的基金份额转让进场交易的基础上，建议财政、金融和国资部门联合出台文件将全省各级国企基金份额的转让纳入到交易场所统一挂牌交易，并协同制定相关的操作或工作指引。全省范围内的金融机构和国有企业、政府财政的基金份额转让强制要求进场交易，将极大地提高交易平台的交易体量，满足交易平台运营的基本要求。此外，参照上海市成熟做法，建立全省国有基金份额转让监督管理、评估备案等管理制度，明确基金份额转让的程序，规范基金份额估值的要求，满足平台在日常交易过程中的规范性要求。

（三）以新兴平台交易技术为支撑，突破现有交易瓶颈

现有基金份额转让平台最大的瓶颈在于无法有效克服基金份额转让中的信息不对称、估值定价难等突出问题。为此，在交易过程中意向受让方需要利用传统中介机构开展复杂的尽职调查，以便为最终交易提供决策参考。交易平台实际披露的基础信息，对意向受让方做出判断参考价值不高。为此，建议在基金份额转让平台中，充分利用区块链的底层技术，通过内外部数据的有效融合和交叉验证形成涵盖工商、经营、财务等多维度的基金管理和底层资产的画像，借助科技手段，改善私募基金交易中存在的非标、信息质量、对赌和抽屉协议等问题。

（作者单位：南京江北新区投资发展私募基金管理有限公司）