“日特估”的启示

近期，股神巴菲特重仓日本股市，引起全球关注，海外投资者纷纷转投日本，日股持续刷新33年来新高，“日特估”热潮席卷全球。让我们来探究背后的奥秘，并希望可以对中国资本市场起到借鉴意义。

“日特估”是什么？

“日特估”主要是指被股神巴菲特增持的以日本五大商社（三井商社、三菱商事、伊藤忠商事、住友商事、丸红株式会社）为代表的那些价值被低估，同时有着高分红且正不断提升治理效率的日本上市公司。这些公司在日经225 指数的PBR（股价净值比）长期低于美国标普500 指数，但是为什么能够吸引股神的青睐呢？让我们先来了解一下这五大商社的概况。

这五大商社经营范围广泛，涵盖能源、化工、金属、食品、农产、大众消费等领域的贸易和基础设施，并在全球各地拥有投资和多元化业务。以三菱商事为代表的五大商社在日本社会中具有举足轻重的地位，垄断了日本全国近99％的大型生产企业和贸易公司，背靠各自的财团垄断全球的矿产和石油资源产业链。这些财团以产业资本、商业资本和金融资本相结合，是明治维新和二战后得到日本政府倾力扶植的垄断性大型控股公司。财团内的制造商、综合商社、银行通过交叉环形持股的形式，实现财团内各成员之间的牢固利益绑定，形成“产商融”相结合的体制，同时增强开放性、竞争性和民主性。财团内有不少世界知名的大企业，例如，丰田和东芝就属于三井财团，三菱汽车、三菱重工、麒麟啤酒属于三菱财团，日立、佳能、日本精工属于富士财团，日本电气、马自达属于住友财团。而这五大综合商社，实质上是在制造商和国际市场之间扮演了经纪人的角色，为日本制造走向世界，为支持日本经济发展起到重要作用。

综上可以看出，这五大商社有着良好的经营基础，且具有世界独一无二的经营模式，只是因为企业业务的多元化战略，企业估值难以客观评价，叠加在泡沫经济破裂后日本陷入“失去的30年”，经济低迷不振的因素，外国投资者普遍敬而远之，因此价值被低估了。

巴菲特为什么青睐日本商社？

美国著名投资家沃伦·巴菲特掌管着全球最大的投资公司之一伯克希尔·哈撒韦公司。日本成为巴菲特在美国以外最大的投资目的地有以下几个原因：

一是地缘政治因素有利。在当前不稳定的世界政治局势下，老牌投资家巴菲特深谙“鸡蛋不能放在同一个篮子里”的道理，分散投资对象就是一个稳妥的做法。在美国财政失衡和金融混乱中，巴菲特深知美日同盟关系中日本所处的优势地位，地缘政治风险因素在投资决策中起到了举足轻重的作用。

二是企业积极回馈股东。根据近年来日本证券监管政策改革的要求，日本企业开始增加派息和股票回购，日本企业经营者开始认真倾听并高度重视股东的诉求意见，正在创造更多资金用于分红和回购股票，积极对股东进行收益回馈，对于外国投资者来说，日本股票市场提供的总回报较其他发达国家股票市场更具吸引力。

三是上市公司物美价廉。巴菲特当年在哥伦比亚大学读研的时候，跟导师格雷戈姆学到的“捡烟蒂”大法成为巴菲特一生的投资信条，就是寻找被低估的公司，即使周围的人犹豫不决，但是从长远来看显得低估，就要果断投入资金。这样一旦股价涨到真实价值就能大赚一笔，如果不能涨那么破产清算也能赚钱。不低估就不投资是巴菲特的哲学。他认为：“烟蒂虽让味道不佳，但却是免费的。”被低估但有高分红、重视经营质量、不断满足广大消费者基本稳定需求、拥有世界独一无二商业模式、正加强改革治理能力的日本五大商社，这样物美价廉的企业，即所谓的“日特估”，就是巴菲特眼中的烟蒂。

四是日本企业治理效率提升。自从20世纪90年代日本经济泡沫破裂以来，日本上市公司的净资产收益率（ROE）水准长期低于国际水平。主要原因在于企业经营战略保守、人力成本高、人才流动不畅，人力资源利益率低；税负高、财务杠杆率低等。2012年安倍晋三二次组阁后，出台多项措施为企业减负，提质增效。在日本政府各监管机构的共同推动下，日本企业治理水平得到显著提升，科技股开始走强。

五是获得疫后红利。2023年5月8日，日本政府将新冠肺炎下调至“5类感染症”，完全取消新冠肺炎相关的管控。外国旅游者随之大量入境，疫后日本旅游业、酒店业、餐饮业等迅速复蘇，是吸引外国资本关注的原因之一。

此外，日本央行特立独行，在全球加息潮中岿然不动，依然维持着宽松货币策略，外国投资者预判日元将持续贬值，汇率杠杆作用下可以低价投资高质量的日本企业。日本央行的超宽松政策叠加美联储的暂停加息都将对日股形成支撑。这是外国资本青睐日本的原因之一。

政策分析

在日本经济经历了低迷不振的“失去的30年”里，日本股市承受了债务过剩、人口递减、长期通缩等多重压力，2023年终于迎来了逆势翻身，日本股市暴涨的背后，离不开安倍经济学的推动作用。日本前首相安倍晋三于2013年6月发布日本复兴战略，明确要求提升日本企业的ROE，即提升企业的盈利能力，以促进就业、提高企业价值，推动日本经济走出持续疲软的状态。主要有如下几方面政策特点值得关注：

设定8%的ROE目标

2014年8月，在日本经济产业省主导下，日本著名商科大学一桥大学的伊藤邦雄教授发布了后来对日本股市产生深远影响的《伊藤报告》。报告一针见血地指出阻碍日本可持续发展的根本原因是，企业盈利水平低下、企业经营者对资金成本和资金效率的意识淡漠、忽视研发投入、设备投资短期主义经营惯性等。报告建议通过企业与股东的积极对话来创造应有的企业价值。报告树立了具体的约束目标和量化基准。从资金成本的观点考虑，将8%的ROE理念渗透至日本资本市场。

日本政府相继推出系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入、信息披露制度的完善等。2023年3月，东证交易所公布了一份题为《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的文件，明确要求主板市场和标准市场的上市公司，通过促进企业价值和资本效率中长期提升来提高股价。具体表现为：首先要提高企业管理者的意识看法，改变管理者对资本效率和估值的陈旧观念，促进了解资本成本和资本回报，提升管理者的经营理念和管理水平，从而提升公司治理质量。其次应当积极提升管理者对股权薪酬的认识，加强相关培训。此外，还应该加强与股东对话，加强英文版信息披露等。特别强调了“破净”股（市净率长期低于1倍）要对有关改进政策和具体措施进行披露。日本上市公司热烈响应，纷纷制定ROE目标并积极与股东开展对话交流，股东也热烈关注上市公司的ROE提升进展情况。金融厅公布了一项行动计划草案，总结了提高实现公司可持续增长、通过业务重组来提高企业价值的举措。经济产业省、金融厅与东京证券交易所各机构协调合作、积极监督，驱动企业努力提升企业价值，实现可持续成长。

人资改革

日本政府认识到传统人力资源管理体制的弊端。日本企业的终身雇佣等用工方式在经济快速增长期发挥了很好的效果，员工薪资按照“年功序列制”增长，防止员工流失、激发员工对企业忠诚度。随着日本“泡沫经济”的破裂，这种终身雇佣制阻碍了人才潜力的发挥。安倍内阁上台后，号召企业逐步废除“年功序列制”，采取更灵活的雇佣方式，创造能者上，庸者下，不拘一格降人才的用工环境，通过支援妇女就业、推迟退休年龄、引入海外人才等策略，改善日本劳动力不足和人才结构问题，促进了企业人力资本的降低和经营效率的提升。

减税加薪

日本政府大力推行减税政策。2015年出台“成长型法人税改革”方针，宣布分阶段下调法人税税率。2017年12月，通过了2万亿日元的新一轮经济刺激方案，对于积极加薪、投资和创新的企业给予减税，具体包括：对加薪和增加设备投资的企业，法人税减轻到25%。对物联网和人工智能等创新领域投资的企业，税率最低可降到20%。为鼓励企业增加研发投入，将税额扣除比例与研发投入量变化直接挂钩。为鼓励中小企业提高营业能力，专门设置税收优惠等。据日本经团联调查，2023年的加薪率是近30年以来的最高增幅，加薪率中间合计值达到3.8%，而且2023年很多大企业都提高了新入职员工的起薪工资。

治理交叉持股乱象

二战后日本经济重振时期，在资本自由化浪潮下，出于防止被从二级市场收购的需要，日本企业普遍提升了交叉持股比例。如前文所述的各大财团之间，交叉环形持股现象尤为严重。然而，泡沫经济破裂后，母子公司因大量持股而蒙受巨额损失。2014年6月，安倍政府要求企业把交叉持股降至“尽可能低的水平”。2015年6月，日本政府发布《企业管理指南规定》，明确要求企业必须对交叉持股情况做出合理的公示说明。

机构改革

2022年4月，东京证券交易所大刀阔斧实施内部机构改革，将原来的东证一部、东证二部、二板市场JASDAQ和创业板市场Mothers四个市场重组为三个市场：主板市场（Prime Market），面向业务以全球投资者的建设性对话为中心的公司；标准市场（Standard Market），面向作为投资工具的、具有足够流动性和治理水平的公司；成长市场（Growth Market），面向有高增长潜力的公司。东证交易所的这次重大机构改革的初衷在于，明确各自市场的功能属性，支持和鼓励上市公司提升治理水平加速经营发展，更加方便投资者投资。

回馈股东

日本证券市场在20世纪90年代初泡沫经济破裂之后，陡然陷入保守、畏缩的境地，中小股东更是很少有胆量挑战上市公司高层，证券市场在融资、流动性、外部监督等方面都存在较为严重的问题。上市公司管理层位高权重，公司的经营战略主要体现的是公司管理层的意愿而非股东的意愿。日本企业传统上重视市场份额和积累现金，轻视股东回馈，导致日本股市估值处于低位。近年来日本证券监管机构大力推动公司经营战略向股东资本主义回归，主张提高股东话语权，尊重股东诉求和呼声，重视股东利益回报，并明确规定股东提案在通过以后就具有约束力。这些举措对改善公司治理、发挥企业经营潜力、开拓新业务起到了重要作用。通过这些措施，日本上市公司分红额连续3年刷新纪录。据日本经济新闻统计，日经225指数营收前20的公司的分红额有显著提高，从2010年不到1万亿日元，实现了三倍多的增长，提高到2021年的超过3万亿日元。企业自有股票回购也创历史新高。尽管2023年全球经济前景存在不确定性，但仍有三成企业提出了增加分红的计划。

强化资产管理公司受托者责任

日本的金融业采取混业监管模式，即由金融厅负责银行业、证券业、保险业以及非金融机构的监管。2000年7月金融厅在金融监督厅的基础上设立，把原来隶属于大藏省的金融政策制度规划制定、企业财务制度检查等职能一并转移至金融廳。金融厅同时拥有金融监管权和金融政策制定权，成为日本金融监管的最高行政部门。金融厅在2014年制定、2015年开始施行日本版《尽职投资准则》。《尽职投资准则》明确要求资产管理公司需要正面回应如何在投资决策中贯彻重视投资资产的中长期回报问题，强化了资产管理公司的受托者责任。东证交易所做出达到市净率1倍的指标，对资产管理公司提出更高的受托责任要求。

养老金导入

日本股市的投资主体是政府系统的养老基金、民间人寿和财保公司、银行、信托、证券公司以及外国机构投资者。为了维持和促进股市的稳定发展，日本政府系统的各种养老基金和相关机构也积极为股市保驾护航。日本股市最大的机构投资者是日本政府系统的“养老公积金管理运用独立行政法人”。此外，日本政府从2014年开始，推行面向居住在日本的20岁以上年轻人的个人养老金小额投资免税制度（Nippon Individual Savings Account，简称NISA）。日本年青一代虽然囊中羞涩，但是可以通过NISA享受较为优惠的投资环境。 NISA产品仅限于公开股票投资信托和交易所买卖基金（ETF），旨在将个人储蓄导入资本市场。根据日本金融厅调查结果显示，截至2023年3月底，日本的NISA账户数量达到783万个，比2022年底增加8％。

知日鉴中

“日特估”的发展脉络和政策措施，对探索建立和完善“中特估”相关监管制度和政策措施有一定借鉴和参考意义。中国的上市公司要进一步加强自身改革创新和经营治理能力、提高新科技的研发投入和人才培养、提升核心竞争力，不要只顾短期利益，要有长远战略眼光。同时要注意加强与投资者的高质量对话交流，以便让投资者更好地认识到企业的内在价值，获得投资者的信任，从而得到长期稳定的投资链支持，通过与投资者之间的合作共赢来实现公司的稳定与创新发展。

“中特估”与“日特估”的相同之处在于，都是通过经营改革来提升企业的吸引力。中国的国企估值普遍偏低，但是有相对稳定的优势。中国可以借鉴日本的做法，在政府主导下调动各直属机构持续出台相关配套政策来推动国企深化改革，设定ROE目标和股票回购及股息率的目标，通过提高治理水平来实现超过股东权益成本的ROE水平，提升估值从而提振股价。

（丁安平为日本早稻田大学特聘研究员。本文编辑/王茅）