推动蓝筹投资，活跃资本市场

我国资本市场不活跃的原因在于估值结构和交易结构错配，“炒新、炒小和炒差”是主要投资风格。随着市场下跌和交易不活跃，蓝筹股股价呈不断下降趋势，蓝筹股的交易占比越来越低。活跃资本市场，提振投资者信心，要坚持价值投资和蓝筹投资，建立中国特色估值体系。

引言

7月24日召开的中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。党的十八大以来，习近平总书记对资本市场有一系列的指示批示精神。党的十八届三中全会提出要发挥市场在资源配置中的决定性作用，更多是指资本市场，因为商品市场在资源配置的决定作用，从1978年经济体制改革以来，已经在不断地完善了。但资本市场如何有效地在资源配置中起决定性作用，至今还有待通过深化资本市场改革来实现。2018年中央政治局会议进一步提出，要通过深化改革打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制。可以看出，党中央对我国资本市场的定位和目标要求寄予很高的希望。当前，围绕如何活跃资本市场，提振投资者信心，各方面都在进行研究，中国证监会正从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，加快推进建立中国特色估值体系的步伐。本文将基于价值投资理念，结合新兴市场向成熟市场转轨的经验，对价值投资和蓝筹投资进行研究，提出蓝筹投资是活跃我国资本市场，提振投资者信心的重要措施，并简要分析了推动蓝筹投资发展的相关政策建议。

我国资本市场不活跃的原因在于估值结构和交易结构错配，“炒新、炒小和炒差”是主要投资风格

A股市场最大特点是上证指数长期都在3000点左右徘徊。原因有各種解释。其实A股市场存在着严重的估值和交易错配是真正原因。市场参与者对于占A股市场市值60%部分的股票不关心、不交易、不参与，只关心剩下40%市值部分的股票交易。说得直白一点，无论是机构还是个人都热衷于“炒新、炒小、炒差”，A股市场60%的市值部分不动，甚至估值还不断下降，剩下40%市值部分的股价忽高忽低，A股指数在3000点上下波动则是必然。“炒新”是为了高市盈率定价，把股票发行出去。炒新结束了，大多数新股都有可能跌破发行价。“炒小”则是游资专注于小市值交易，股票价格可以翻倍，但翻倍完了以后，很快又会回到原点。“炒差”更不用说了，炒ST股票。因此，A股市场估值结构与交易结构错配，估值结构与投资结构也错配。

一是A股主要指数的成分股交易额与市值占比错配。根据2023年1—7月的统计数据，上证50指数现在是18.5万亿元，市盈率只有10倍，完成的交易额只有不到8万亿元，其市值占全市场的比重是20%，但交易额在全市场的占比只有7%；上证180指数大体上33万亿元的市值，市盈率只有10倍，但交易额只有20万亿元，其市值占全市场的比重是36%，但交易额占比只有16%；如果再扩大一点到沪深300只股票，基本上是蓝筹股或者绩优股，总市值是48.5万亿元，但交易额只有34.7万亿元，其市值占全市场比重为53%，交易占比只有27%。据有关统计，美国市场市值排名前50%的公司，其交易占比达到93%。

随着市场下跌和交易不活跃，蓝筹股股价呈不断下降趋势，蓝筹股的交易占比越来越低。以上证50指数为例，2023年1—7月交易占比为7%，2022年该比例为8%，2021年该比例是10%，上证50的交易占比从10%降到8%。上证180指数的交易占比从2021年的20%降到2023年的16%。沪深300指数的交易占比从2021年的35%降到2023年的28%。

二是从盈利的角度。A股市场上国有上市公司是1300家，数量占比大概是30%，但国有控股上市公司的营业收入是34.65万亿元，占比高达65%；利润是4万亿元，占比高达70%，但市值占比只有50%，也就是营收占65%，利润占70%，市值只占一半。这种结构错配是我国资本市场成立以来，一直到现在客观存在的问题。

三是A股市场大股东减持。有统计数据，2018年A股市场首次公开发行股票（Initial Public Offerings，简称IPO）融资1378亿元，但是定增7855亿元，大股东减持了2345亿元。到2019年，A股市场IPO融资2532亿元，定增6898亿元，大股东减持5017亿元。2020年，A股市场IPO融资4793亿元，定增7841亿元，大股东减持8513亿元。2021年，A股市场IPO融资5428亿元，但定增8993亿元，大股东减持了7140亿元。2022年，A股市场IPO融资5869亿元，定增8457亿元，大股东减持5607亿元。由此可见，A股市场为什么上不去，最基本的结构错配特征，导致参与者的交易行为都是错配的，“炒新、炒小、炒差”再加上大股东减持，导致A股市场“熊长牛短”的市场特征。

为什么美国股市不跌？美国在2020年特朗普的时候，已经有过历史上3天内4次熔断，但最终美国股市不跌，标普500指数还达到35000点。一个很重要的原因，靠大市值股票支撑着。根据统计，截至2023年上半年，标普500指数中Meta、亚马逊、苹果、微软、谷歌、特斯拉、英伟达7只股票涨幅合计达到58%。但标普500指数扣掉这7只股票以后，剩下的493只股票基本没有上涨。

从2010—2022年，标普500指数涨到35000点，如果剔除前5只权重股，剩下的495只股票涨幅不到1倍。从1926年至今，大概是4只股票贡献了美国股市全部35万亿美元市值的增量。2009年至2019年，美股市值增加了18.8万亿美元，但标普500指数成分股的市值增加15.8万亿美元，贡献率达到了84%。其中，权重股像亚马逊涨了13倍，苹果涨了9倍，波音涨了8倍，这是美国股市和我们完全不同的结果。

从历史来看，美国股市是蓝筹股市值缓慢增加的牛市过程，大体上在1967年以前，美国股市在1000点以下徘徊；2000年才达到1万点，花了20年的时间。从2000—2023年，标普500指数则从1万点到35000点，大概是23年的时间，目前有所下跌。从这里看美国股市蓝筹股估值与市场交易结构是一致的。此外，为什么美国股市权重股不跌，其中很重要的因素是美国上市公司进行股票回购。据统计，美国上市公司发行的10万亿美元高收益债券，其中有5.6万亿元用于回购自己的股票。

坚持价值投资和蓝筹投资，建立中国特色估值体系，活跃资本市场，提振投资者信心从新兴市场向成熟市场转轨的经验看，坚持价值投资，形成蓝筹投资风格，是新兴市场向成熟市场成功转轨的关键。活跃我国资本市场，需要从机构投资人入手，深化投资端改革，建设有中国特色的估值体系。

一是国有控股上市公司应加强市值管理，通过适度的股票交易，维护蓝筹股的估值。建设有中国特色的股票市场估值体系，最核心的主体是国有控股上市公司能不能够从资本和企业两个角度进行必要的市值管理。从A股市场的市盈率和股本收益率来分析，目前银行股、非银金融股和中字头的绩优股是最好的，市盈率5到6倍，股本收益率达到7%～8%，H股甚至達到10%，比储蓄存款和理财产品的利息都高。因此，推动蓝筹股绩优股的估值合理回归，是活跃资本市场的重要举措，也是维护资本市场长期稳定发展的基础。沪深两市主要指数的国有上市公司，也就是上证50、上证180和沪深300指数的成分股能够进行市值管理，允许上市公司买卖自己的股票，就可以形成价值投资和蓝筹投资的赚钱效应，就能够推动股市稳步向上。国有控股上市公司买卖自身股票涉及国有企业投资管理、股票交易和合并收购等规则的限制，建议国资委、财政部和证监会可制定相应的政策规定。

二是继续深化和完善股票发行注册制改革，逐步改变一级市场和二级市场错配的估值体系。科创板和创业板都成功进行了注册制的改革，目前主板也全面实施注册制。注册制改革很重要的目标应该是新股发行IPO的估值回归到合理水平，如果在注册制下新股发行仍然是40～50倍市盈率，注册制就没有达到改革的市场效果。实行注册制的目的主要是改变一级市场的估值体系，只有一级市场IPO的估值体系达到合理水平，二级市场才能活跃。如果不是这样，股市资金会被吸纳到“炒新”或者是“炒小”。健全股票发行注册制，需要进一步完善注册机制，需要进行市场化的股票询价制度改革，更重要的是需要加强IPO的法制，要建立健全以信息披露为中心的注册制度，但同时也明确信息披露存在瞒报、漏报和误导性陈述时，任何参与人都会面临欺诈罪的司法处罚。因为IPO是对公众的融资行为，欺骗性融资是要坐牢的，这是核心。

三是深化财富管理市场改革，逐步让银行理财子公司成为持牌的基金管理公司，壮大机构投资者队伍。如果从银行的储蓄转化为资本市场长期资金，银行理财子公司是有天然的优势。但是，目前银行理财产品不是按照公募基金的方式进行监管，不是按照稳健安全的指数基金进行投资管理，资管市场存在的“期限错配、资产错配、层层嵌套、风险不一一对称”的刚性兑付风险客观存在，有可能成为系统性金融风险。《资管新规》强调银行理财子公司实行净值化管理，只是过渡性的措施，就是要加强市场风险约束。理财产品打破刚性兑付，前提是进行市场化的约束与管理。

一方面，回归监管本源，明确面向散户发行的理财或资管产品、信托产品的证券属性。深化资管市场或理财市场回归本源的改革，一个很重要的问题必须明确资管或理财产品是直接融资还是间接融资。从监管部门而言，银行信托过去属于银保监会监管，理财或资管产品主要由各商业银行的理财子公司发行，应该是间接融资的范围。但是，理财或资管产品发行对象主要是储蓄存款人，所投资标的分别为利率债、企业信用债、短期融资券、信托计划和融资公司配资等，资金运用最终是资本市场或货币市场的投资，实际上是直接金融。如果把这一部分的理财产品定位为直接融资，就是广义上资本市场非常重要的改革。而且公募基金和理财资管产品具有同样的金融产品属性，如果理财资管市场算作直接融资，那么我国直接融资就会增加近百万亿元，占GDP或社融规模的比例大大提高。明确理财或资管产品的证券属性还有利于加大市场的风险约束，其一，作为证券化的公开发行产品必须进行严格的信息披露；其二，散户购买理财或资管产品不会再视为储蓄，可以打破刚性兑付，明确其金融投资风险。

另一方面，对首先，要于公开发行的理财产品和资管产品，应该实行注册制监管。发展适应资本市场改革发展方向的监管制度体系，综合经营下坚持分业监管，金融监管理念由机构监管向功能监管转变。这不是银行资产负债的使用和管理问题。尽管成立了理财子公司，但它实质上是对银行储蓄客户发行的一种金融投资产品。既然是一种金融投资产品，又有证券的属性，那么就必须进行严格的注册管理。美国证券交易委员会（SEC） 对于只要涉及散户的投资产品都进行注册，即使是数字金融产品、数字货币，包括个体网络借贷（P2P），都是纳入管理的。在现行的情况下，我国对于资管或理财产品实行净值化管理只是过渡，更重要的是监管部门按照《基金法》的管理规定和其他规定，对这一类产品实行注册制监管。首先，顺应国际金融监管的发展趋势，在综合经营下应坚持分业监管模式，只要涉及特定金融工具，无论是否持有金融牌照，都应纳入特定行业金融监管的视野，受到特定金融监管机构的规制，金融监管必须对实质上从事金融业务的非持牌机构进行处罚。其次，金融监管应遵循“实质重于形式”的原则，遵循功能标准来对证券化过程中的“证券”进行统一界定，对本质上以直接融资为特征的融资活动形成统一的监管规则，防范机构的“监管套利”行为。最后，监管理念应逐步向功能监管转变，对相同类型和性质的金融产品设定统一监管标准，逐步探索适应我国资本市场发展的机构监管制度体系。

四是加强公募基金管理公司资产结构的转型，加大权益类股票基金规模。根据7月末的统计数据，我国公募基金管理的全部基金资产是27.4万亿元，但股票基金只有2.46万亿元，占比是8.98%。混合型基金4.5万亿元，股债都有，占比16.2%，把两者加起来也不到20%，这个结构反映我国公募基金管理公司不是以权益投资为主体的基金管理公司。

美国前十大基金管理公司的投资结构很清楚，权益类投资占比在60%以上，表现为各类指数基金、交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，简称ETF）和以股票投资组合为特征的各类行业基金，是股票市场的长期投资机构。我国基金管理公司管理资产以货币基金和固定收益类基金为主，主要是现金管理者，不是资产管理者，还不是真正的资本市场长期投资资产管理机构。我国公募基金管理行业也面临着按照党中央的要求，如何活跃资本市场，提振投资者信心的问题。深化改革的方向应该是逐步调整和加大资产管理结构，增加价值投资和蓝筹投资基金管理规模占比，成为资本市场的长期投资资金来源。当然监管方式可能要发生一些变化，对基金的审批制是不是要改成备案制？在国外买基金，为什么是开放型的？因为基金管理得好，投资者可以根据历年的业绩表现不断地增加申购，基金的规模就可以变得越来越大。但我国现在是按照基金产品审批来进行监管的，管理业绩不好的基金产品规模慢慢萎缩，好的也不能够扩展，应逐步地实行基金产品监管的市场化。

（聂庆平为中国证券金融公司原董事长。实习编辑/周茗一）