公募REITs在保障性租赁住房领域应用的基本逻辑与实现路径

王盈盈 雷嘉欣

摘 要：公募REITs在保障性租赁住房领域的“破冰”，意味着中国公募REITs应用领域的拓展以及对保障性租赁住房供给的赋能。公募REITs不仅是一种单纯的金融产品，更多是链接资本市场和实体经济的重要手段。既有研究普遍关注公募REITs的金融属性特征，较少关注公募REITs对保障性租赁住房等基础设施产业发展的重要意义。本文以公募REITs在保障性租赁住房领域的应用为研究对象，探讨公募REITs在保障性租赁住房领域应用的基本逻辑和实现路径。研究发现，其应用的基本逻辑包括政策体系牵引、资金需求驱动和产业转型需要四个方面，其实现路径需要在产品方案、交易结构、底层资产和保障机制三个方面着力，为公募REITs的产融结合和稳步发展提供启示。

关键词：公募REITs；保障性租赁住房；产业发展；产融结合

一、引言

公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是指以资产证券化方式将流动性较低、收益较稳定的不动产资产或其权益转化为资本市场的标准化证券产品，其作用是公开发行并募集资金。2020年4月，中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，这标志着公募REITs在我国正式“启航”且首先在基础设施领域得到突破。2021年7月，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金试点工作的通知》，将保障性租赁住房纳入REITs发行试点范围。2022年5月，证监会与国家发展改革委联合印发《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，支持条件成熟的地区推出保障性租赁住房REITs项目。2022年8月，首批三个保障性租赁住房REITs试点项目正式上市，发行规模总计3797亿元。这意味着公募REITs在保障性租赁住房领域应用的制度环境和落地条件已经成熟。

公募REITs不仅是一种单纯的金融产品，更是链接资本市场和实体经济的重要手段。公募REITs的产业属性恰恰是其有别于传统金融产品的价值所在。具体而言，它将以安居集团为代表的房东所持有的保障房项目产权或其运营收益权转移到公募REITs管理人和投资人手中，并将保障房今后的经营收益现金流也一并转给公募REITs，公募REITs上市后由投资者购入并持有，投资者们将分享租金收益。对于公募REITs的管理人而言，无论采取内部管理还是外包管理模式，都需要把底层资产经营管理好，才有可能为投资人获取回报并尽到履职义务。这一管理过程体现了公募REITs紧密联系金融市场和住房市场的重要工具，在为保障性租赁住房市场注入资金活力的同时，也提出了资产质量提升和运营能力提高的产业转型升级内在要求。

中国证券期货2023年8月

第4期公募REITs在保障性租赁住房领域应用的基本逻辑与实现路径

保障性租赁住房作为以政府支持为基础的市场供应住房，已成为解决大城市新市民、青年人住房困难问题的重要手段。国家计划在“十四五”期间建设筹集约870万套（间）保障性租赁住房，但据统计我国租赁人口超过2亿人，保障性租赁住房供给仍面临较大压力。公募REITs为保障性租赁住房市场供给赋能、深化供给侧结构性改革的同时，也为这一民生保障领域扩大内需战略实施提供了有力保障。

既有研究普遍关注公募REITs的市场运行、价格表现、投资价值等金融属性特征，较少关注公募REITs之于保障性租赁住房等基础设施产业发展的重要意义，尚未充分认识到公募REITs有别于传统金融产品的独特作用。本文从产业发展视角出发，以公募REITs在保障性租赁住房领域的应用为研究对象，探讨公募REITs在保障性租赁住房领域应用的基本逻辑和实现路径，为公募REITs的产融结合和稳步发展提供参考。

二、公募REITs在保障性租赁住房领域应用的基本逻辑

（一）政策体系牵引

保障性租赁住房建设是中央一直强调的重点工程。2021年6月发布的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）明确指出要突出住房的民生属性，扩大保障性租賃住房的供给。为进一步规范保障性租赁住房公募REITs模式的发展，2022年5月，证监会和国家发展改革委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（证监办发〔2022〕53号）明确提出“稳妥推进保障性租赁住房发行基础设施REITs各项工作”。随后，《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）发布，强调发展保障性租赁住房对于盘活存量资产、扩大有效投资的重要作用，明确采取公募REITs形式来推动保障性租赁住房资产上市。

政策体系对保障性租赁住房REITs推出起到了重要的牵引作用。实际上，早在2005年，我国就在房地产领域应用REITs开展了一系列研究，但由于种种原因未能真正落地。2020年以后的基础设施REITs试点政策为住房领域应用REITs起到了重要支撑。相比其他房地产领域，保障性租赁住房是在房地产行业转型升级和传统商品房开发模式难以为继背景下，由增量模式转为存量与增量并重的新阶段的重要抓手。保障性租赁住房有助于房地产行业顺利、平稳过渡，其在产品形态、运营模式等方面与传统住宅业务存在关联性，而保障性租赁住房REITs作为权益型的成熟资产持有平台，可为保障性租赁住房企业提供有效的退出渠道，从而使企业在不累积负债的同时，形成项目开发和退出的闭环，形成可持续发展的“开发、运营、盘活”的新模式，提升租赁住房行业权益融资比例，降低租赁住房行业杠杆率和金融风险。在多方面政策的共同牵引作用下，保障性租赁住房REITs顺利推出并得到市场的认可。

（二）资金需求驱动

“十四五”规划纲要指出，“加快培育和发展住房租赁市场，有效盘活存量住房资源，有力有序扩大城市租赁住房供给”。在原有的投融资模式下，保障性租赁住房在土地成本、融资渠道、运营效率等方面仍面临诸多挑战，究其根本都是资金供给缺口大造成的。与此同时，地方政府财力有限，难以提供足额资金来完成保障性租赁住房的建设、运营及后期管理。房地产自身的行业属性决定了保障性租赁住房资金消耗大、运营周期长、周转周期长等特点，这些都迫切需要与之相适配的金融产品创新工具来解决资金供给问题。

资金需求是保障性租赁住房领域应用公募REITs的核心动力。公募REITs作为与重资产行业天然匹配的创新产品，拥有巨大的资金池，不仅能降低、化解地方政府负债问题，还能引导社会资金进入保障性租赁住房领域，实现保障性租赁住房的社会化持有，同时引入专业的运营管理机构，降低项目经营风险，提高并保障投资者收益，实现资金良性循环。一方面，通过发行保障性租赁住房REITs盘活成熟的存量资产，并将回收资金用于新的保障房项目建设，有助于构建保障性租赁住房投资的良性循环，实现“以存量带动增量”。REITs作为资本市场公开发行的金融产品，投资门槛低，可最广范围、最大限度地利用社会资金，进一步增强社会资本在保障性租赁住房领域的参与力度。另一方面，发展保障性租赁住房REITs是优化租赁住房企业现有融资方式的可行选择。从当前来看，相比租赁住房企业的上市，通过REITs实现资产上市是更为适合的工具。相比上市公司股票重视成长性的估值逻辑，REITs的价值主张在于基于既有的资产形态形成未来可预期的持续稳定的现金流。因此，REITs的估值逻辑更加适配租赁住房的商业逻辑，这有助于形成市场的良性激励和有序运转。

（三）产业转型需要

长期以来，我国房地产市场一直延循着“重售轻租”的发展模式。这种模式虽然有助于快速推动房地产市场建设，但也造成了房地产市场价格泡沫，不利于行业的可持续发展，也不利于保障承租人的合法权益。比如，2018年后兴起的长租房机构为占领市场，出现“高进低出”“长租短付”等现象，屡屡“爆雷”，引发了住房租赁市场的经营风险，还使承租人和出租人遭受巨大损失。在市场风险和经营风险逐渐显露的情况下，需要行业与监管机构规范住房租赁市场的发展。此外，伴随我国人口流动性的加大，房地产行业转型升级为租赁住房市场主导的需求更加迫切，租赁住房相比购买住房而言，极大地减轻了公众的迁移压力，这对于人口红利作用的发挥无疑是有利的。

产业转型升级成为保障性租赁住房领域应用公募REITs的现实需求。公募REITs在保障性租赁住房领域的应用可以助力房地产行业从城镇化初期简单的“开发—销售”模式转向城镇化中后期的专业化“运营”，通过“精耕细作”获取租金为收益，助力房地产行业转型，推进新型城镇化。引入公募REITs模式发展保障性租赁住房，通过专业人才的管理形成专业化、透明化、规范化的住房租赁市场发展趋势，逐渐形成一套较为完善的市场运作机制和监督机制，健全住房租赁市场的融资机制，促进房地产市场健康可持续发展。此外，随着城镇化进程的不断深入，新市民对租赁住房巨大的需求加速了住房租赁市场的快速发展，催生了住房租赁市场对相应金融工具的需求。由于REITs具有只能从事租赁与抵押贷款的消极业务、不能从事房地产开发和销售等积极业务的属性，与租赁住房的属性具有很高的相似性，使得在租赁住房中推广REITs模式成为可能。在公募REITs在保障性租赁住房领域应用之前，我国已经对公租房REITs模式的设计、发行和运营进行了一系列探索，公募REITs运营模式更为成熟，为现阶段公募REITs在保障性租赁住房领域应用提供现实基础。

三、公募REITs在保障性租赁住房领域应用的实现路径

（一）产品方案

第一，保障性租赁住房REITs采取的仍是权益型模式，即REITs拥有保障性租赁住房的所有权并通过经营获取租金收益。相比之下，在我国迎来存量时代并开展盘活存量资产的新阶段，抵押型模式不利于房地产资产盘活存量，因此选择权益型更加符合中国住房市场情况。

第二，保障性租赁住房REITs采取“公募基金+ABS”结构上市。这一载体形式是法律成本最低的方式，而且經市场检验是适应了我国的成功模式，因此也同样适用于保障性租赁住房领域。

第三，保障性租赁住房REITs采取“专款专用、专门负责”方式，在法律地位、建设主体、

图1 公募REITs在保障性租赁住房领域的运作模式

注：作者自制。

资金运用等方面实现专门管理，由区域性从事保障性租赁住房业务的专门公司来运营，同时加强信息披露工作，有效规避了募集资金流入房地产市场的风险。

（二）交易结构

目前的“公募基金+ABS”形式涉及多个部门，包括基金管理人、基金托管人、资产支持证券管理人、资产支持证券托管人、投资者、原始权益人及住房租赁公司，形成如图1所示的交易结构。

第一，基金管理人按照法律规定从社会上募集资金。经过证监会确认后，保障性租赁住房资产形成资产支持证券并由资产支持证券管理人进行管理，基金管理人对基金进行运营管理。

第二，资产支持证券管理人将保障性租赁住房项目公司交由专业的住房租赁公司进行外部管理。基金管理人通过实际控制资产进行管理，而资产支持证券又100%持有保障性租赁住房项目公司，从而实现基金管理人对底层资产的间接控制。

第三，REITs可以在一定限制内取得贷款，合理使用金融杠杆实现更大的融资规模并获取更高的收益。

第四，住房租赁公司应当合理持有REITs份额，将其利益与REITs整体收益挂钩，减少信息不对称及委托代理的风险。

（三）底层资产

公募REITs拥有的是长期权益资金，以获得长期收益为目标，优质的底层资产是项目持续运营的基础。如何选择底层资产对项目建成后是否具有持续经营的能力以及项目的收益率有重要影响。公募REITs要求具有持续、稳定收益的优质不动产资产作为底层资产。2020年中国证监会和国家发展改革委发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》对底层资产做出相关要求：一是项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相關手续，已通过竣工验收；二是具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。

（四）保障机制

政府引导社会资本进入公共服务领域，创造与社会资本发展适宜的制度环境并进行监督管理是实现公共服务高质量、可持续发展的必经之路。为充分发挥市场机制的作用，引导多主体投资、多渠道供给，政府配套实施土地支持政策、财税政策和金融政策支持保障性租赁住房的发展。土地政策方面，可探索利用集体经营建设用地、企事业单位依法取得使用权的土地等建设保障性住房。财政政策方面，中央给予补助资金支持，地方财力稳健的可同中央共同给予资金支持；税收优惠方面，对于增值税和房产税有一定程度的减免。金融政策方面，支持银行业金融机构在合法合规、风险可控的情况下向保障性租赁住房提供长期贷款。

四、公募REITs在保障性租赁住房领域应用的未来展望

（一）供求两端“双管齐下”，保障市场稳定收益

租赁住房资产证券化的前提是租赁住房能够获得长期稳定收益。租赁住房收益率普遍较低，这限制了公募REITs在保障性租赁住房领域的进一步推广。《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）明确规定，保障性租赁住房的租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，未来租赁住房的收益率可能难以达到投资者对公募REITs收益的基本要求（4%分红收益率）。公募REITs拥有的是长期权益资金，只有在获得长期稳定的投资回报下才能实现公募REITs的权益融资，如何提高保障性租赁住房的收益率，从而吸引社会资本参与到保障性租赁住房的投资中是公募REITs在保障性租赁住房领域推广应用的一个巨大挑战。

解决租赁住房低收益的问题需要从供给端和需求端两个方面同时进行。

一是降低建设成本。无论是新建还是存量房改建保障性租赁住房，政府都可以通过优先划拨土地、减免土地价款缴纳等方式支持保障性租赁住房的供给。对于符合条件的保障性租赁住房项目，政府在提供财政补贴的基础上，允许保障性租赁公司在一定比例内取得银行贷款，并适当降低利率减少企业利息支出。鼓励集体用地以入股的方式参与保障性租赁住房的建设，给企业提供更多降低成本的机会。

二是增加租金收益。参考发达国家租赁住房租金定价的经验，在一定范围内的浮动定价既能保障低收入人群“住有所居”，又能实现一定的收益率。具体定价模式可以参考日本公共租赁住房的定价模式：先根据各类家庭的收入确定“保障性租赁住房的基准价”，再根据保障性租赁住房的区位、面积、居住条件、交通便利程度等与居住相关的因素编制相应的调整系数，最后根据“保障性租赁住房的基准价”与调整系数结合制定租金价格。此外，新市民中大部分是刚就业的大学生，生活方式更加现代化，对于住房质量、功能和居住品质有更高的要求，可以在社区配建一定比例的商业设施，如社区食堂、图书馆、咖啡馆、健身房等。在保障性租赁住房配建一定比例的商业设施，按照同地段、同品质的商业用地收取租金并将受益纳入公募REITs的收益中，不仅能提高保障性租赁住房的收益率，而且有益于提升青年新市民居住的幸福感。

（二）法律法规完善，实现租售同权

当前租赁住房市场需求大，租赁关系不稳定，从而引发的承租人合法权益受到侵害的现象屡见不鲜。还有租赁平台违规推出的“租金贷”，引发住房租赁市场经营的金融风险。这些现象都表明亟须推出住房租赁相关的法律法规以规范住房租赁市场的可持续发展。公募REITs拥有的是长期权益资金，帮助企业关注长期利益，形成规模经济，降低边际成本以获得更高的收益，这就需要培养长期租赁需求，建立稳定的租赁关系。

加快出台住房租赁相关的法律法规不仅有利于保障承租人享有与城市居民均等的公共服务，而且有利于建立“租购并举”的房地产市场发展长效机制。推进实现租住同权是建立稳定租赁关系的根本，使租房居民与购房居民享有均等的教育、医疗等公共资源。出台法律法规保障承租人合法权益，实现租房居民与购房居民合法享有平等的权益，逐步实现租房居民同购房居民在物质和精神上平等，是拥有长期稳定的租房群体、实现租赁住房的基础。新市民不必在刚就业时承担购房压力，按照自己合理需求选择购房或租房，为城市吸引人才，共同创造富有创新和活力的城市。

（三）配套机制健全，激发市场活力

现有存量非住宅建筑改造租赁住房需要改变土地用途，在现行法规下改变土地用途需要土地重新上市拍卖，这个过程会导致原始产权人权益受到侵害，而且转变土地性质需要通过审批和经营许可，审批程序不清晰导致各地实施困难，为后续审批埋下隐患。另外，非住宅建筑与住宅建筑的建设标准不一致，一些年代久远的老旧建筑改造难度大，而且改造过程中时间和人力成本较高，未来租赁住房的收益难以覆盖成本，使得改造主体缺乏改造积极性。改造后租赁住宅的容积率可能有所提升，超过公共服务基础设施的承载能力。目前没有租赁住宅的消防验收标准，现阶段改造只能参照旅馆和宿舍的消防标准，改造完成后存在消防验收不达标的问题。

为增加原始权益人参与改造保障性租赁住房的积极性，可以从两个方面保障原始权益人利益。一方面，在双方自愿的情况下签订协议，以合理的价格出让土地达到改造的目的；另一方面，原始权益人可以与改造主体共同改造，获得改造后的租金收益或资产的增值收益。出台存量建筑改造保障性租赁住房关于土地用途改变的实施细则，明确社区内公共服务基础设施的建设比例与消防建设标准，对于特殊的项目适当简化审批程序，并成立存量房改造保障性租赁住房工作小组，针对土地权属不明确的资产、老旧建筑改造中存在的具体问题等予以解决。

（四）税收优惠支持，推动产业发展

借鉴国际上的经验，税收优惠是推动公募REITs在成熟国际市场大规模发展的关键因素之一。目前我国公募REITs存在多重征税、收益率低的问题，在避免资金直接转移的同时，降低土地增值税、房产税等加快建立配套的税收优惠政策有利于引导和推动公募REITs的加快发展。对于个人投资者而言，可参考新加坡和我国香港的税收政策，对个体投资者分红税进行减免，能提高投资者的收益率，激发个体投资者的投资意愿。与此同时，保障性租赁住房领域的产业特性决定了其税收结构的复杂性，系统分析和研究税收优惠和税收中性政策将有助于推动产业发展，从而为公募REITs在保障性租赁住房领域的深化应用打下坚实基础。

五、结语

公募REITs在保障性租赁住房领域的“破冰”，意味着中国公募REITs应用领域的拓展以及对保障性租赁住房供给的赋能。公募REITs在这一领域应用的基本逻辑包括政策体系牵引、资金需求驱动和产业转型需要三个方面，其实现路径需要在产品方案、交易结构、底层资产和保障机制四个方面着力。展望未来，公募REITs在保障性租赁住房领域的深化应用，还需要依赖产业发展本身，包括供求两端“双管齐下”保障市场稳定收益，法律法规完善实现租售同权，配套机制健全激发市场活力，以及税收优惠支持推动产业发展等方面着手。

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