出版纸张套期保值的金融探索与交易实践

张一诺 贾瑞斌

（1.人民出版社，北京 100076；2.紫金天风期货研究所，上海 200083）

引 言

近年来，我国图书出版行业的市场规模逐年扩大，出版用纸需求逐年上升。纸张作为图书出版的主要原材料，占据生产成本的主要部分，其价格波动已成为影响图书出版行业稳健发展的重要指标之一。作为现代企业，出版单位要想控制图书定价，就必须重视纸张采购的科学经营，学会运用合理的金融工具，降低价格波动风险。目前，我国已有完备的商品期货市场，规避风险是商品期货的重要功能之一。在众多商品期货品种当中，纸浆期货作为与出版用纸相关性最强的一个品种，其价格走势对纸张出厂价格起着决定性作用。本文试图通过将纸浆期货和纸张价格关系的梳理与研究，利用成熟的期货市场金融工具，探讨如何在我国健全开放的金融市场条件下，通过套期保值的金融方案完善出版单位成本控制与风险控制，以达到降低生产采购风险、成品图书合理定价、健全出版市场等目的。采取最优方案为广大读者提供可持续化的阅读服务，达到各方面利益的最大化。

一、出版纸张套期保值的刚性需求与采购风险

在我国，随着出版文化产业的繁荣，出版用纸的生产、销售、经营与采购已经形成了一个庞大的市场。为满足刚性生产需求，出版单位面临很大的采购风险空间，因此如何成功化解这一对矛盾冲突，就需要出版单位增强出版纸张套期保值意识，深度参与纸浆期货市场，在刚性需求与采购风险的矛盾和束缚中“戴着脚镣跳舞”，而且要跳出精彩、风度、效益、品牌和信誉。

（一）出版单位对文化用纸的刚性需求

在出版单位中，纸张是图书出版的主要原材料，纸张采购资金是出版单位的主要费用。作为买方，出版单位对纸张的需求是刚性的，因此纸张的价格对出版单位、出版市场都有着巨大的影响。目前，我国图书出版品种不断增长，图书市场规模持续扩大，其中主题出版物和教材教辅是图书市场的主要品种。主题出版物主要满足读者了解国家政策、学习政策法规等需求，教材教辅主要满足学生学习教育等需求，二者都是出版领域的刚性需求。

（二）出版单位纸张采购风险日渐增加

出版业的繁荣直接造成纸张市场紧张，出版单位面临纸张涨价和断供风险，集中表现在生产商的原材料涨价风险，供货商的毁约风险，物流公司的运输与仓储风险，仓储基地的库存技术与管理风险，经营部门面临的自然灾害、政策变化、价格调整等环境风险。这给出版单位的事业发展带来挑战，主要表现如下。

1.纸张市场价格波动大、出版单位地位被动

近年来，受原材料供应等影响，纸张市场价格波动极大。例如，2021 年初，普通双胶纸的价格约为7000 元/吨，相较于往年已经有所提升，而到4 月底，在几轮提价之后，已经达到约8000 元/吨，涨幅接近9%。由于出版单位图书生产工作对纸张的刚性需求，因此不得不按照纸张供应商开出的价格采购，处境十分被动。

2.出版单位的图书成本不可随意转移

面对纸张采购费用上涨的风险，出版单位又不能单纯地将成本转移到图书定价上。其原因如下：第一，出版单位承担一定的社会责任，在定价时必须考虑读者的消费能力，不能随意增加图书定价；第二，由于出版物市场竞争激烈，涨价会影响出版单位的营业收入。出版单位陷入成本上涨、收入不涨的两难境地，因此必须对纸张套期保值，以控制和化解市场风险。

二、出版纸张套期保值的价格变化与风险控制

据国家新闻出版署2020 年10 月发布的《2019 年全国新闻出版业基本情况》，2019 年全年，图书出版总码洋达到841.20 亿元人民币，粗略估算纸张采购额可达到168.24亿元人民币。降低纸张原材料价格波动对出版单位的影响，不但可以最大限度地降低出版单位的生产经营风险，也可以确保对读者阅读需求的满足。

由于出版单位采购的文化用纸主要原材料是纸浆，因此可以将纸浆期货作为金融工具进行出版纸张套期保值，控制价格变化。

2018 年11 月，纸浆期货在上海期货交易所正式上市交易。纸浆作为文化用纸、生活用纸和包装用纸的主要原材料，其价格与文化用纸的价格有着密切的关系。

（一）纸浆期货与出版单位文化用纸采购的价格变化

为了便于分析，本文选用山东太阳纸业股份有限公司生产的（70～120 g）胶版纸出厂价格与万得数据公布的纸浆期货价格指数进行了对比。二者的走势基本呈现了同涨同跌的特征。此外，纸浆期货作为原材料，还表现出了一定的价格领先性。

考虑到纸厂一般以月度作为调价频率，叠加纸张较长的生产周期，其价格波动一般会明显滞后于原材料价格波动。因此，把纸浆期货价格指数滞后三个月，再与纸张价格进行比较并开展相关性测算，可知二者之间的月度价格相关性接近0.8，可视为高度正相关，适合开展套期保值业务。

（二）利用纸浆期货套期保值可以有效控制价格风险

期货与现货市场处于相似的大环境下，二者都会受到相似宏微观因素的影响，从而导致两个市场的价格同向变动。在期货规则约束下，两个市场的商品价格最终会趋于一致。标准的套期保值业务是指在期货市场上进行与现货交易品种一致、数量相当但方向相反的操作，从而利用一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，实现平滑收益、降低风险的效果。在出版单位实际开展套期保值业务时，可以把纸张采购价格作为现货价格，把纸浆期货价格作为期货价格，利用期货市场开展买入套期保值业务，或针对库存纸张开展卖出套期保值业务。

1.买入套期保值

为了避免原材料价格上涨，企业可以提前在期货市场进行采购，被称为买入套期保值。以2020 年9 月至2021年4 月的价格数据为例，此期间胶版纸出厂价上升了近1400 元/吨，如果2020 年9 月时在期货市场上提前做买入套期保值，则可在期货盘面实现约2300 元/吨的盈利，大幅度对冲纸张采购成本的上升。以购买5000 吨纸张为例进行买入套期保值，现货涨价推升成本，但同期期货实现盈利，合并后盈利约339 万元，整体套期保值效果良好。

2.卖出套期保值

为了避免原料库存的价格下跌造成经济损失，企业可以提前在期货市场进行卖出，被称为卖出套期保值。以2021 年3 月至2021 年5 月的价格数据为例，此期间胶版纸出厂价下跌了300 元/吨，如果2021 年3 月时在期货市场上提前做卖出套期保值，则可在期货盘面实现约490 元/吨的盈利，大幅度对冲纸张库存货值的损失。以5000 吨纸张库存为例进行卖出套期保值，现货下跌导致库存损失，但同期期货实现盈利，合并后盈利约64 万元，整体套期保值效果良好。

三、出版纸张套期保值的市场经营与成本效益

通过开展出版纸张套期保值业务，出版单位可以提升自身市场经营水平，增强风险应对能力，降低纸张采购成本，提高资金使用效率，提升企业整体效益。

（一）提高市场经营水平

对于出版单位而言，出版纸张套期保值的关键是市场经营。然而由于市场具有变化性、不确定性和复杂性等特点，决定了市场经营也存在一定的风险，要求出版单位不断提高经营水平，应对市场经营大环境所存在不规范性的挑战。

1.敏锐的风险感知反应

一方面，出版纸张套期保值工作可以加强纸张采购部门对期现货市场的认识；另一方面，出版纸张套期保值工作可以加强出版单位财务部门对市场风险的防范能力，减少价格风险对企业的影响。

2.稳健的风险对冲经营

在编辑出版方面，图书的编校周期往往需要3～6 个月，长者甚至数年。在确认图书用纸方案到正式印刷之前，存在一定的时间差，这期间纸张的采购成本面临较大的价格波动风险。尤其是发行量较大的主题出版物和教材教辅，纸张价格的大幅上涨和下跌会明显影响整本书的利润率，甚至关系到出版单位的整体经营效益。因此，有必要利用期货工具开展买入套期保值对冲纸张价格波动的风险，提升经营的稳健性。

（二）降低成本，提高效益

出于生产经营的需要，出版单位会存储一定的常备纸张。这部分纸张库存会占用大量的资金，在产生库存成本的同时，还会降低企业资金的使用率。

1.前置干预策略

出版单位可以在期货市场提前买入纸浆期货合约，对冲价格波动风险。此外，期货市场采用保证金形式开展交易，仅需10%左右的保证金就可长期控制纸张采购成本，从而进一步降低企业的资金占用成本。

2.适时介入管控

在基本锁定采购价格的同时，出版单位还可以通过关注期货价格来实现对纸张成本价格的有效预测，并实施针对性的介入管控措施。比如，在纸浆期货价格明显上涨时可以提前采购备货，从而减少纸张价格上涨带来的负面影响。

3.提升企业整体效益

通过出版纸张套期保值业务可以平滑出版单位的成本曲线，增强经营团队对价格的预测能力，有助于稳定企业的经营性现金流，并提升企业经营的整体效益。

四、出版纸张套期保值的体系建设与协同经营

目前，全国已有近600 家上市公司开展套期保值业务，部分纸张生产商也已开始涉足纸浆期货。利用期货市场开展出版纸张套期保值的逻辑清晰、风险可控、操作简单、人才丰富。

（一）出版单位套期保值的体系建设

防范并化解纸张市场的重大风险在于构建纸浆期货套期保值管控体系。为此，出版单位应完善机构、明确分工、创新制度、培养团队，将风险管理与事业发展战略相结合，确保实现有效套期保值。

1.制度建设

出版单位的套期保值业务制度具有长期普遍的约束力，设计时应遵循“统一、规范、明确、高效”的原则，表现出企业对套期保值业务的深刻理解，避免因“制度缺失”而导致风险事件的发生。制度的内容应包括以下8 个部分：组织机构与授权分工、业务申请与审批、业务流程、财务处理、风险管理、应急方案、报告制度，档案管理制度。

2.组织分工

出版单位董事会或股东大会负责批准企业的套期保值业务许可。应设置期货部或套期保值业务决策小组，负责严格按照公司制度开展套期保值业务，并根据业务情况开展套期保值业务跟踪与结算动作，定期上报套期保值业务管理报表。设置决策层人员，负责监督套期保值业务执行效果。设置交易风控岗位，对套期保值业务效果进行复核与审计，并进行相应的档案管理。财务部门应负责套期保值的资金调拨与会计核算。

3.流程设计

出版单位开展套期保值业务前，应取得董事会或股东大会的业务许可。每年应按照业务发展的需要，提出年度套期保值预算并取得决策层批准；设计的每一份业务执行方案应取得分管领导批准同意；资金调拨需求应取得财务负责人批准同意。期货现货交易员在特定业务执行方案下开展的具体交易动作应及时向套期保值业务决策小组报告，并及时登记在管理表格中。风控人员应每日对期现货执行情况进行跟踪，并反馈其中的异常部分。

4.人才培养

管理层应了解套期保值的基本原理及常见问题。期货部或套期保值业务决策小组的成员均应熟悉套期保值相关操作，了解纸浆期货的基础知识，能够独立完成套期保值方案设计、交易执行、盈亏核算等相关操作。企业还应着重培养相关人员的投研能力。

（二）出版纸张套期保值的协同经营

出版纸张套期保值协同经营有两种途径：一是通过自建团队实现套期保值需要；二是委托期货公司开展联合套期保值，实现协同经营。此外，应建立第三方风险评估监督机制，并及时提醒和监督团队的协同情况。

1.自建期货协同经营团队

可以现有纸张材料采购部门为基础，自建套期保值经营团队。通过对期现货市场和纸浆期货品种的研究与交易，将主动权掌握在自己手中。彻底将纸张材料采购从原先的讨价还价模式中解放出来，摆脱因纸张生产企业控制价格而造成的被动局面。

2.委托期货经纪公司运作

期货公司可以根据出版单位的实际情况给出合理的套期保值方案，其中包含交易品种、合约、时间、方向、数量、逻辑、入场点、出场点、止损点等诸多要素。部分期货公司的风险管理子公司还可以直接与出版单位签订原材料代理采购合同。在这种完备的金融服务体系下，出版单位完全可以将原材料采购的价格波动降到最低。

3.建立风险评估监督机制

出版单位日常业务面临以下五大类风险：信用风险、市场风险、操作风险、流动性风险和其他风险。套期保值业务的引入有助于协助企业清晰识别风险，加快风险响应速度，提升企业应对各类风险的综合能力。对于上述各类风险，出版单位可事先建立起详细的风险识别模型、风险处理预案和风险隔离墙，尽力避免风险发生或减少风险损失。

结 语

“凡事预则立，不预则废”，出版纸张套期保值实质上是对纸张采购工作的计划与准备。虽然在前期开展中会走过一段摸索道路的时期，但是经过探索与实践，不断总结经验，形成规律的方式方法，出版单位就可以通过套期保值这一手段取得良好的管理与经营效果。