共同机构所有权对企业现金持有的影响研究

周微 丁志伟

(成都大学商学院 四川成都 610074)

机构投资者作为资本市场的重要参与者，如何对公司治理和资本市场产生影响，一直都是学术界的重点研究话题。我国机构投资者产生于20世纪90年代初的共同基金，同时中国证监会在2000年提出“超常规发展机构投资者”战略构想，随之机构投资者相关制度得到完善，并在我国资本市场得到了快速发展[1]。据统计，截至2021年底，90%的A股上市公司存在机构股东，机构投资者已成为中国资本市场不可忽视的力量。机构投资者同时持有多家上市公司大宗股权的现象越来越普遍。本文参照杜勇等(2022)文章，将机构投资者同时持有多家上市公司大宗股权称之为共同机构所有权。以往机构投资者研究都存在一个潜在假设，机构投资者的目标是最大化上市公司价值，但是共同机构所有权以最大化投资组合价值为目标，其行为有别于持股集中于一家上市公司的股东。于是，当机构投资者对其投资组合内的企业施加影响时，这些企业的目标函数便不再相互独立，而是彼此相关。因此，本文研究共同机构所有权如何影响企业的现金持有政策。

现金是企业的“血液”，直接影响企业的经营活动、投资活动和融资活动。如何提高企业现金的使用效率及持有价值，是企业管理层、投资者和监管层需共同关注的话题。

本文选择2007—2021年中国沪深A股上市公司数据作为样本。本文实证检验共同机构所有权对企业现金持有水平及持有价值的影响。研究显示，共同机构所有权能降低企业现金持有水平，提高企业的现金持有价值。从现金持有和现金价值角度证实了机构投资者服务实体经济的作用。

1 理论分析与研究假设

共同机构所有权是指至少一家机构投资者同时在两家及两家以上的上市公司持有大宗股权。共同机构所有权持股增加了公司治理行动的边际收益，因而能够提高机构投资者参与公司治理的动机。大多数研究都是从单个机构投资者持股的角度来研究，忽略了行为特征研究，是初期探索机构投资者价值研究的切入点，但随着机构投资者持股的普遍化，持股行为本身已具有一定的规律和特征，包括持股时长、持股行业、持股比例等，这类规律特征背后代表了机构投资者行为的异质性，会进一步影响机构投资者的作用效果。

本文考察共同机构所有权如何影响企业最重要的财务决策之一的现金政策。具体而言，本文将研究如下问题：共同机构所有权能否提高企业现金使用效率？

共同机构所有权能够降低企业现金持有水平，原因如下：

第一，共同机构所有权能够改善信息不对称的问题，缓解融资约束，进而降低现金持有的预防动机。机构投资者为了降低信息收集成本和监督成本，从而致力于提升公司信息环境。共同机构所有权不仅通过降低行业竞争水平来减少公司对信息披露的专有成本顾虑，还使披露的外部性在所持股的公司间内部化而提高被持股公司的信息披露水平，共同机构所有权降低企业信息的不对称，一方面可以帮助其他外部投资者评估公司风险，了解公司经营状况，从而更愿意为企业提供资金支持，缓解公司融资约束；另一方面通过降低投资者的信息风险从而减少公司的资本成本。因此，共同机构所有权通过降低企业信息不对称程度，有助于企业得到更多、更低成本外部资金的支持，可缓解公司融资约束，进而降低公司现金持有的预防动机。

第二，共同机构所有权能够发挥公司治理作用，降低现金持有的代理动机。共同机构所有权相对于一般机构投资者，他们更具备长期投资视野、信息优势和治理经验，有很强烈的动机和能力去监督管理层，强化公司治理水平的同时提升公司市场价值。而且同时持有多家上市公司大宗股权的机构投资者能够有效、低成本地获取多家同行业公司的“软信息”，如员工信息、客户和供应商信息，有助于嫁接企业与行业的信息沟通，改善行业竞争带来的信息封闭，从而作出对行业更准确的判断。对行业基本信息有了更深入的了解，增强信息优势，进而更好地发挥对于公司治理方面的监督效力，更好地降低并约束管理层的机会主义行为。因此共同机构所有权所优化的治理结构在降低代理成本的同时，抑制了企业高管超额持现行为，最后导致企业现金持有水平明显降低。

综上所述，共同机构所有权可通过降低融资约束和提高治理水平同时降低公司现金持有的预防动机及代理动机，从而减少公司的现金持有水平。基于以上分析，提出以下研究假设：

H1：共同机构所有权与企业现金持有负相关。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文选取中国沪深A股2007—2021年非金融类上市公司数据作为研究样本。在剔除了ST和相关数据缺失的年度观测样本后，最终得到20090个公司年度观测值。为了降低极端值的影响，本文对连续变量在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。本文的研究数据均来自国泰安(CSMAR)数据库，其中机构投资者数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS)。

2.2 模型设定与变量定义

为检验共同机构所有权对企业现金持有的影响，本文参考杨兴全等(2015)的研究中关于上市公司现金持有影响因素，并结合中国上市公司特点构建研究模型(1)来检验本文的研究假设1。

式(1)中：Cashi,t是本研究的被解释变量企业现金持有；CrossMeasurei,t是本研究的解释变量共同机构所有权；Zi,t是控制变量；Year、Industry分别是年度固定效应、行业固定效应；εi,t是残差项。

模型(1)中，下标i和t分别表示公司个体和年份，为了减少遗漏变量的影响，还控制了年份和行业固定效应，并采用稳健的标准误(Robust)进行估计。

(1)被解释变量是企业的现金持有(Cash)。参考已有研究，将企业现金持有定义为：(货币资金+交易性金融资产)/(总资产-现金及现金等价物)。

(2)解释变量是共同机构所有权(CrossMeasure)。为了衡量一个公司在某一会计年度被共同机构所有权持股的状况，本文借鉴周微等(2021)研究结论构建了四个度量指标。首先，CrossDum是一个虚拟变量，定义为如果至少一家共同机构所有权持股本公司和其他一家公司超过1%的股权为1，否则为0；第二个变量NumCross表示共同机构所有权持股本公司超过1%股权的机构投资者数量；第三个变量NumPeer，表示公司的共同机构所有权持有的其他公司数量。第二个和第三个指标是衡量通过共同机构所有权与其他机构、公司的关联程度，本文对这两个指标进行了取自然对数处理；第四个变量CrossOwn，表示所有共同机构所有权持有本公司股权比例之和，这一指标反映了共同机构所有权对公司总的潜在影响。

(3)Z表示一系列控制变量。参考相关研究，本文在回归模型中控制了多个公司特征变量可能对企业现金持有水平产生系统影响的因素：公司投资(Capex)、公司规模(Size)、经营现金流(Cf)、资产负债率(Lev)、企业上市年龄(Age)、产权性质(Soe)、成长性(Tobinq)、股权集中度(Top1)、股利分配(Div)等其他可能影响现金持有的因素，具体定义如表1所示。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计分析结果。由表2可知，公司现金持有水平(Cash)的均值为25.27%，最小值为1.6%，也有公司现金资产高达非现金资产的1.583倍。CrossDum的均值为0.501，说明在本研究样本里平均有50.1%的公司年度至少有一家共同机构所有权，这表明共同机构所有权在我国具有普遍性。

表2 主要变量描述性统计

3.2 共同机构所有权对现金持有影响的基本模型检验

表3列示了共同机构所有权对企业现金持有影响的基本模型回归结果。由结果可知，当是否有共同机构所有权持股度量共同机构所有权持股时，是否持股哑变量的系数为-0.049，在5%的水平显著，说明是否有共同机构所有权持股对企业现金持有水平有显著的负向影响。表3第(2)列共同机构数量和第(3)列持有公司数量的系数分别为-0.048和-0.007，均在1%的水平显著。也就是说，不论从公司被多少共同机构所有权持股还是从共同机构所有权总的持股公司数量来看，随着共同机构所有权持股强度的增加，以及企业与其他公司的联系增多，企业的现金持有水平会下降；表3第(4)列持股比例的系数为-0.018，在1%的置信水平显著，随着公司共同机构所有权持股比例的增加，公司现金持有量下降。从整体看来，表2的结果很好地验证了假设1的理论预期，即共同机构所有权降低了公司的现金持有水平。

表3 共同机构所有权对企业现金持有的影响

为了增强研究结论的稳健性，本文替换关键变量度量方式。用行业年度中位数调整后的现金持有量(AdjCash)来替代企业现金持有量，并利用这一指标对模型(1)重新进行回归分析，结果如表4 Panel A所示。由表4可知，共同机构所有权的五个指标的回归系数都显著为负，假设1得到验证。共同机构所有权用持股比例超过3%来度量，并利用模型(1)重新回归，结果如表4 Panel B所示，结论保持一致。由表4可知稳健性检验结果进一步说明本研究相关结论并不受限于主要指标度量方法选择，这为本文的研究结论提供了证据支持。

表4 替换关键变量度量方式的稳健性测试

4 结语

本文从共同机构所有权这个视角来探究机构投资者的作用，选取了我国A股2007—2021年上市公司为研究样本，检验共同机构所有权对企业现金政策的影响，并进一步探究其影响机理。研究发现，相较于没有被共同机构所有权持股的企业，共同机构所有权降低了企业现金持有水平，提升了企业价值。

一方面，本文研究证实共同机构所有权作为一种良好的外部治理机制，可通过降低融资约束和提高治理水平同时降低公司现金持有的战略性动机、预防动机以及代理动机；另一方面，共同机构所有权有利于机构投资者发挥信息优势和治理经验，降低企业信息不对称程度，缓解了企业融资约束，减轻了企业的代理冲突。综上，共同机构所有权通过缓解融资约束和加强治理效果，有效降低了企业现金持有水平。