融资优惠政策、股权融资与民营企业技术创新

蒋长流, 李皖苏

(安徽大学 经济学院,安徽 合肥 230601)

一、引 言

民营企业在稳定增长、促进创新、保障就业、惠及民生等领域中起着举足轻重的作用,是推动经济和社会发展的重要力量。相关数据显示,2021年在我国民营企业研发投入前1 000位企业的研发经费投入占全国的比重高达38.58%,且2021年在我国发明专利排名前十的国内企业中民营企业数量占据七席(1)人民日报.民企创新活力不断迸发.(2022-06-20).https://www.gov.cn/xinwen/2022-12/28/content_5733884.htm.。近些年,国家陆续出台了政府补助、税收优惠、专项贷款、教育和培训以及信息供给等方面的优惠政策,以调控科技创新资源配置。其中政府补助和税收优惠是实施更为广泛的融资优惠政策,也是学者们研究的重点。梳理现有文献发现,两种优惠政策对于民营企业技术创新的影响还没形成一致的结论。

政府补助政策作为事前帮扶政策,不仅可以为企业直接提供资金支持[1],还能向外界传达积极的投资信号[2],帮助企业吸引更多的外部投资,缓解企业在创新资金方面所面临的压力,从而促进民营企业技术创新。然而,企业在享受到政府补助后有可能会将这份资金用于其他风险低回报高的项目上,从而对企业技术创新活动产生挤出效应[3]。更有甚者,有些企业为了获取政府补助而进行寻租行为,寻租成本侵占了企业的创新资源从而有可能抑制民营企业技术创新[4]。此外,由于企业和政府之间存在着信息不对称问题,因此政府在决策时候很可能会受到企业的蒙蔽,导致政府补助资金没有得到合理配置。还有部分学者研究表明政府补助与企业创新之间存在着非线性相关关系,只有当政府补助超过一定规模时才有可能真正发挥其技术创新促进效应[5]。

税收优惠政策作为事后助推政策,一般针对已经进行技术创新活动的企业减少或免除其税收。所以税收优惠政策可以在一定程度上降低企业的研发成本负担,并提高企业的利润,从而降低企业在技术创新活动中所承担的风险,促进企业进行技术创新[6]。企业利润的提高会吸引更多的研发人员参与到技术创新活动中来,提升企业的人才价值[7]。但在政策实际实施过程中,可能存在某些企业利用税收优惠进行避税的情况,其实际技术创新水平可能要低于其向政府报告的技术创新水平[8]。

现有文献大多集中于研究两种优惠政策的技术创新促进效果,未考虑在股权融资情境下两种优惠政策对民营企业的技术创新影响。本文可能的贡献主要体现在以下三个方面:一是对融资优惠政策与股权融资影响民营企业技术创新的机制进行了理论剖析;二是在分析融资优惠政策对于民营企业技术创新的影响中嵌入股权融资视角,并实证检验股权融资对政府补助与民营企业技术创新的调节效应;三是分析融资优惠政策对不同年龄大小的两组企业影响的差异。

二、理论分析与研究假设

1.政府补助与民营企业技术创新:“指路明灯”还是“搭台唱戏”?

政府补助是一种特殊的异质性资源,企业有可能将该资源投入到技术创新活动中[9]。当前学界对于政府补助和企业技术创新之间关系的认识并不完全统一。从企业创新活动的整个生命周期来看,无论是创新前期,还是创新的中后期,都面临着挑战。由于创新活动具有外部性特征,创新成果外溢会导致市场上其他竞争者来模仿[10]。这种外部性特征会一定程度削弱民营企业技术创新的积极性,导致很多民营企业对于技术创新望而却步。政府直接补贴这项宏观优惠政策可以缓解民营企业技术创新活动的外部性风险,释放企业研发路线的“认证信号”,及时地干预市场失灵[11]。在参与行业竞争时,获得了政府补助的企业其研发项目往往优于同行业竞争对手。政府补助所传达的这一认证信号则更加坚定了企业的研发路线,增强企业的研发信心。同时,除了研发路线的“认证信号”外,政府补助还为企业带来了吸引外部投资的“认证信号”。研发离不开资金支持,要想不断进行技术创新以提升长远发展能力,政府补助的资金显然只是杯水车薪。然而政府补助可以帮助企业释放一种积极的投资信号,在政府补助的加持下民营企业更易于获得投资者的青睐[12],从而发挥政府补助资金的经济杠杆作用,在一定程度上缓解企业的融资约束困境。此外,政府补助还能增强企业管理者的信心。政府补助一定程度上是对企业经营决策的肯定,因此企业管理者在企业享受到政府补助后可能会更有信心去进行投入高、周期长、风险大、难度大的技术创新活动[13]。因此,从干预市场失灵、缓解企业融资约束以及释放积极信号来看,政府补助对于企业技术创新具有激励效应。因此本文提出假说1:

H1:政府补助政策会促进民营企业技术创新。

2.税收优惠政策与民营企业技术创新:“先见之明”还是“事后诸葛”?

不同于政府补助政策,税收优惠是一种事后扶持的优惠政策。相较于政府补助,税收优惠的“事后扶持”特征使得其可以规避企业将政府所补助的资金替代自有资金的风险,可以更为天然地避免资源错配问题[14]。享受税收优惠的民营企业通过降低税收成本提高企业盈利水平,而企业盈利水平的提高不仅可以在股权市场上推动股价的长期增长,还可以招揽更多的金融机构和风险投资机构的资金支持,从长远来看会促进民营企业的技术创新活动。税收优惠不仅可以提高企业的当前盈利水平,还可以提高企业的预期收益[15]。综上所述,本文提出假说2:

H2:税收优惠政策会促进民营企业的技术创新。

3.股权融资与民营企业技术创新:“一厢情愿”还是“你情我愿”?

企业的创新活动和企业的融资之间存在着密切的关系[16]。根据熊彼特的创新理论,企业家是创新活动的主体,其核心职能在于实现生产要素的重新组合。而金融市场存在的关键之处就是为企业家创新提供必要的支付手段。对于长期处于转型中的中国而言,金融市场尚不发达,以银行信贷为主的间接融资渠道占据着主导地位[17]。这种通过银行来决定资金使用者的间接融资渠道由于存在信息不对称,很容易产生资金和创新项目之间的不适配问题。而以股权融资为主的直接融资渠道,是创新项目出资方和使用方的你情我愿双向选择的结果,也是目前重要的融资渠道之一。

股权融资往往被认为有利于民营企业技术创新[18]。股权融资促进民营企业技术创新主要体现在一定程度上打破了“信息孤岛”,缓解了信息不对称问题[19]、风险收益的匹配问题[20]、期限匹配问题[21]等。首先,股东为了保护自身利益,会在创新项目的开发过程中设立董事会,来监督企业的战略决策和创新项目的开发情况。这在一定程度上解决了信息不对称问题,阻碍了道德风险和逆向选择的发生。其次,尽管创新项目风险很高,但是一旦成功股东便可以享受到巨大的收益,这笔收益与其所承受的风险是相互匹配的。最后,股权融资无需像债权融资一样到固定期限还本付息,能够满足创新项目的长期资金支持,缓解了期限之间不匹配的问题。因此从理论上来看,股权融资方式可以通过缓解民营企业的融资约束进而促进民营企业的技术创新。也有学者对此做了实证研究。国外学者指出由于股权融资具有不同于债务融资需要还本付息、对剩余收益具有索取权的特性,这使得股权融资能够较好地同技术创新项目的高风险、长周期特征相匹配,从而缓解民营企业的融资约束困境,为民营企业的技术创新活动提供资金支持,即股权融资可以促进企业创新[22]。因此相对于债权融资,股权融资对民营企业的技术创新促进作用效果更好。据此,本文提出假说3:

H3:股权融资可以缓解民营企业融资约束,对民营企业技术创新可能会产生正向影响。

4.企业年龄大小与融资优惠政策的创新激励效应:“扶贫济弱”还是“做大做强”?

在前面的分析中我们认为融资优惠政策会促进民营企业的技术创新,但实际上不同的民营企业在资源禀赋上差别较大。从熊彼特开始,学者们逐渐开始注意到不同企业年龄和企业规模可能会对企业的创新活动产生重要影响[23]。年龄较大的民营企业相较于年龄较小企业拥有更为丰富的外部资源,应对风险的能力更强[24],这些企业一般是处于成熟期的规模较大的企业。年龄较大企业本身拥有的资源较多,在技术创新资源上更具优势,但是其技术创新路径一般较为成熟、单一、固化,这种较为成熟的技术创新路径可以为企业带来规模经济,因此年龄较大企业可能技术创新的意愿并不强烈。而年龄较小企业由于急需扩大市场、提升技术工艺、扩大公司规模,因此他们对市场的反应较为灵活,愿意抓住各种机会获取技术创新资源,技术创新的意愿更为强烈。此外,年龄较大企业拥有较多市场资源,容易形成垄断,继而技术创新的意愿又会再次减弱,最终导致政府补助资金挤出企业自身的研发资金投入。

年龄较小企业不仅在创新意愿上更为强烈,而且更需要政府补助。年龄较大企业经营模式以及组织架构都较为成熟,拥有较为稳定的现金流和盈利。而年龄较小企业一般是处于成长期或者初创期的规模较小的企业,这个阶段的企业由于还没有完全在市场上立足,企业经营风险程度高,缺乏投资者的青睐。因此,年龄较小的企业相对年龄较大的企业缺乏外部资源,更需要享受政府的优惠政策。据此,本文提出假说4:

4.3.4 交流平台有待拓展。除学校创业指导中心和就业创业基地之外，学校尚未有更多的交流平台，关于创业方面的问题和对于创业基地的不了解，创业理论的不熟悉，以及创业实践能力的锻炼方面，大部分学生都无从下手，而对于创业指导中心和就业创业基地又知之甚少，缺少平台缺少交流，学生自然在创业意识方面薄弱。

H4:融资优惠政策对于不同年龄的民营企业的创新激励效应差异明显,相较于年龄较大企业,优惠政策对年龄较小企业的创新激励效应更强。

三、模型设定与变量选取

1.样本选择及数据来源

民营企业,尤其是中小型民营企业,是一个对创新具有强烈需求的群体,也是政策受惠较大的群体。本文以创业板A股上市公司民营企业为研究对象,选取2010-2019年相关数据,剔除金融类、ST类、*ST类上市公司,最终得到1 340个观测值。样本的研发投入以及各项财务数据均来源于国泰安数据库。民营企业融资优惠政策信息来源于相关部门发布的政策文件。

2.模型构建与变量定义

为检验不同的融资优惠政策以及股权融资对民营企业技术创新的影响,本文构建以下计量模型来进行实证分析:

inno_density=β1+β2govsubit+β3Controlit+ui+λt+εit

(1)

inno_density=β1+β2taxit+β3Controlit+ui+λt+εit

(2)

inno_density=β1+β2stakeit+β3Controlit+ui+λt+εit

(3)

其中:i表示企业;t表示年份;被解释变量inno_density表示企业的创新密度;主要解释变量 govsubit、taxit、stakeit分别表示政府补助、税收优惠、股权融资; Controli,t表示控制变量;ui和λt分别表示个体固定效应和时间固定效应;εit为残差项;β1表示常数项,β2表示对主要解释变量的回归系数。

(1)被解释变量 现有研究主要从投入和产出两个方面衡量企业技术创新的水平。投入方面主要指企业技术创新过程前期对物质资本和人力资本的投入,大多使用企业研发费用来表示[25];产出方面主要指企业技术创新后期的专利申请或授权的数量,也有些学者使用专利质量来衡量企业创新水平。本文在研究民营企业融资优惠政策对企业技术创新的影响时,主要关注融资优惠政策及融资工具是否能够帮助企业解决研发过程中面临的资金短缺问题、缓解民营企业的融资约束。因此选择从投入方面衡量企业的技术创新水平,采取企业创新密度作为企业研发投入的指标[26]。创新密度等于企业研发创新支出占其主营业收入的比值,用inno_density来表示,该值越高则表明企业对于技术创新的资金投入强度越大。

(2)主要解释变量 一是政府补助。本文的政府补助变量是通过对样本上市公司所披露的年报数据进行整理后得到。政府补助包括与企业日常经营活动相关的以及和企业日常活动无关的两类补助。由于本文要区分政府补助和税收优惠两种不同的融资优惠政策和民营企业技术创新之间的关系,因此,政府补助以企业当期所享受到的扣除税收优惠后的其他各种政府补助金额总和来表示。考虑到政府补助金额较大以及有的企业在当年并未享受到政府补助,我们对其加1之后取自然对数来衡量政府补助[27],用govsub来表示。二是税收优惠。由于税收优惠政策涵盖增值税、所得税等不同税种,而且税收优惠政策的种类也比较多,比如研发费用加计扣除、减税降税、固定资产加速折旧等。因此,本文借鉴现有研究,选取税费返还与税费返还和支付的各项税费之和的比重来衡量税收优惠[28],用tax来表示。股权融资:选取实收资本与资本公积的总和与总资产的比重来衡量股权融资[29],用stake来表示。

(3)控制变量 参考现有文献,本文选取了公司、行业和地区三个层面的特征变量作为控制变量。企业规模(size),用总资产的自然对数来表示;企业的偿债能力(debtpay_abl),用企业的流动资产与总资产的比率表示;企业人力资本(staff),用企业大专及大专以上学历员工比例来表示;企业年龄(age),用企业成立的年限来表示;企业所对应行业的研发强度(inten_ind),用该行业的总研发投入与该行业总营业收入的比率来表示;企业的财务费用(debtcost),用该企业当年的利息支出减支利息收入的情况来表示;另外还有地区哑变量和年度哑变量。

3.描述性统计分析

本文对各个变量进行了描述性统计分析,由于篇幅有限,仅选取部分变量进行文字说明。民营企业的创新密度显示出较强的波动性,最大值为98.390,最小值为0.140。可能是因为这些民营企业属于不同的行业,行业之间创新要求差异较大导致了创新密度的较强波动性。股权融资最大值为6.116,最小值为0.106,中位数为0.562,波动值较小。对于两种优惠政策而言,描述性统计结果表现出较大的差异性。政府补助的最大值为19.724,最小值为0,中位数为15.802,其波动值最大,表明企业之间的政府补助差别较大。而税收优惠的最大值为0.922,最小值为0,中位数为0.074,波动值较小。所选取的控制变量中,企业年龄显示出的波动性最大,最高值达到32,最低值仅为1,标准差为5.197,而企业年龄中位数为12。研发强度最强的行业最大值达到了21,而研发强度低的行业最低为0.015,各个行业的研发情况不同,制造业以及信息技术行业相对其他行业一般来说可能研发需求更大,因此不同行业的研发强度波动性相对来说较大。

四、实证结果与分析

1.基准回归分析

首先考察两种不同的融资优惠政策以及股权融资对民营企业技术创新的影响。表1显示的是优惠政策与民营企业技术创新之间的回归结果。政府补助的回归系数为0.080,且在10%的水平上通过了显著性检验,这表明政府补助可以正向促进民营企业的技术创新,H1成立。税收优惠的回归系数为3.391,且在1%的水平上通过了显著性检验。因此,税收优惠政策也可以正向促进民营企业的技术创新, H2成立。通过对比两种优惠政策的回归系数我们不难发现税收优惠的回归系数要远大于政府补助的回归系数,这说明对于民营企业而言,税收优惠政策相较于政府补助政策更容易促进其技术创新。表1列(3)显示的是股权融资与民营企业技术创新之间的回归结果,股权融资的回归系数为1.788,且在1%的水平上通过了显著性检验。因此,股权融资可以正向促进民营企业的技术创新, H3成立。

表1 优惠政策与民营企业技术创新

2.异质性分析

为了分析优惠政策的作用机制,本文按照企业年龄高低分为两组,重复模型(1)、(2)、(3)的分析,结果见表2和表3所列。表3的结果表明,政府补助和税收优惠仅在企业年龄小于中位数组全部显著为正。而在企业年龄小于中位数组,虽然税收优惠的系数显著,但是政府补助的系数不显著。这意味着对于年龄较小的民营企业来说,其对创新活动所需外部资源的需求以及创新的意愿更为强烈,税收优惠和政府补助政策可以一定程度上缓解这部分企业的资金困境,从而促进民营企业的技术创新。进一步观察两组的回归系数,可以发现企业年龄较小组的回归系数要大于企业年龄较大组的回归系数。因此,优惠政策的实施对于企业年龄较小的企业来说可能技术创新激励效应更大, H4成立。

表2 优惠政策与民营企业技术创新——按企业年龄分组分析

表3 优惠政策与民营企业技术创新——按企业年龄分组分析

3.内生性检验

不同的融资优惠政策和股权融资会影响民营企业技术创新,而企业的技术创新也可能会进一步影响企业的融资,它们之间存在相互因果关系,有必要选取恰当的工具变量来消除内生性对本文估计结果造成的偏误。因此,本文将政府补助、税收优惠和股权融资分别滞后一期作为工具变量,然后采用2SLS回归方法来减轻内生性问题,进一步研究融资优惠政策、股权融资和企业技术创新之间的关系。回归结果见表4所列。主要解释变量的方向均与基准回归结果一致,且都通过了显著性检验,主要解释变量与企业技术创新之间不存在由双向因果关系导致的内生性问题,回归结果较为稳健。

表4 内生性检验回归结果

4.稳健性检验

为了进一步检验研究结果的稳定性,本文采取以下方法进行稳健性分析:第一,改变样本容量。由于制造业占比较大且对创新的需求较强,因此从前文的样本中筛选出制造业企业作为研究对象,将修改后的研究样本带入模型再次进行回归分析。第二,替换被解释变量。对被解释变量选取不同的衡量方法可能会对结论的稳健性带来一定的影响,因此用研发人员投入比重来替换本文的被解释变量企业创新密度重新进行回归。两种稳健性检验的回归结果见表5所列。除了部分变量的系数大小有明显变化之外,实证分析结果与基准模型回归的结果并没有实质性差异,说明本文的实证结果具有稳健性。

表5 稳健性检验回归结果

五、拓展分析

由前文分析可知,对于民营企业来说,政府补助可以显著促进其技术创新,股权融资也可以显著促进民营企业技术创新,但是这样单一的考察政府补助和股权融资对企业创新的直接影响太过片面。随着股权融资量的增加,股权分散,容易出现股东“搭便车”现象,从而不利于政府补助发挥其对技术创新的促进效应。股权融资是否会影响政府补助的技术创新促进效应?如若影响,那么企业和政府做决策时应该权衡考虑其间的利弊关系,从而制定最优的决策。

表6显示了股权融资对政府补助与民营企业技术创新二者关系的调节作用。可以看到,政府补助和股权融资的系数都显著为正,但政府补助与股权融资的交乘项系数显著为负,这说明股权融资会减弱政府补助对民营企业技术创新的促进作用,具有负向调节作用。

表6 股权融资对政府补助与民营企业技术创新的调节效应检验

股权融资作为一种融资渠道,它可以为企业解决目前或者未来一段时间内的资金问题,缓解企业的融资约束困境,助推企业进行进一步的技术创新活动、获得更大的经济效益。但是股权融资还涉及到公司内部股东权益问题。一方面,当民营企业借助股权融资渠道获得大量资金时,其融资约束程度降低,这个时候企业又会更倾向于通过股权融资渠道获取资金。而股权融资规模的不断扩大有可能会使企业代理问题突出,大股东可以凭借其控制权影响企业资源配置的方向,比如通过资金占用或者关联交易等方式占用政府补助所获得的资金。这主要是由于目前我国有关中小投资者的法律体系不够完善,使得大股东侵占政府补助资金有机可乘[30],而且企业的创新活动往往周期较长、过程复杂,从研发投入到新产品产出涉及多个环节,即使大股东侵占了部分政府补助资金也很难被发现。另一方面,由于创新活动风险大、周期长,大股东基于对风险规避的考虑可能并不会将政府补助资金投入到企业的创新活动中去。而且股权融资规模的扩大使得一些大股东拥有更多的股份额,限制了资产的流动性,企业在由技术创新所带来的资金贬值上需要承担更多的风险[31]。因此,股权融资所带来的政府补助资金侵占问题以及股东的风险偏好可能会使政府补助的效果大打折扣,从而产生了负向调节效应。

六、结论与政策建议

选取2010-2019年创业板民营上市公司样本数据,研究不同的优惠政策工具以及股权融资对民营企业技术创新的影响,进一步分析股权融资对优惠政策与企业技术创新的调节效应,主要结论如下:首先,政府补助和税收优惠政策均可以促进民营企业的技术创新,而且各项系数表明税收优惠政策的技术创新促进效应要大于政府补助的技术创新促进效应。其次,不同年龄段的企业,优惠政策以及股权融资对其技术创新的影响不尽相同。对于企业年龄较小企业来说,优惠政策和股权融资的促进效果更好。最后,股权融资虽然对民营企业的技术创新会产生正向影响,股权融资却又对政府补助的技术创新正向促进作用产生抑制效应。针对本文研究结果,提出以下政策建议:

一是加大税收优惠政策支持力度,细化税收优惠政策。税收优惠政策具有更符合市场运行机制的天然特征,对民营企业的技术创新促进效应更大。因此政府可以进一步深入落实税收优惠政策的实施,比如扩大税收优惠对象、延长优惠年限及支持科技创新进口等,同时要适时研究出台部分惠企政策到期后的接续政策。此外,税收优惠政策的具体实施需进一步细化。首先,政策制定者应重点挑选出一批具有创新前景的专精特新中小企业,加大对这一批企业的政策实施力度。其次,具体实施应避免“一通到底”,应分阶段分环节进行补贴。可以借鉴国外经验适当前移税收优惠政策,加强税收优惠对企业创新的引导性功能,比如在研发环节给予中小企业更多的优惠政策,而在事后的成果转化环节则以政策性鼓励为主,下一环节资助与否以及资助规模的大小应该适当地根据上一阶段企业的创新表现来决定。

二是加强对中小微企业的政策扶持力度。对于中小微企业的政策扶持要做到助企纾困和激发活力并举,长短期政策相结合,形成支持中小微企业发展的组合拳。要强化地方政府创新政策的引导,重点培育科技型中小微企业,打造一批专精特新企业群体;要强化财税支持,提出针对性措施,引导有条件的地方做好中小微企业低息贷款等服务,以帮助企业渡过资金难关;要关注中小微企业具有高质量发展的创新项目或目标,从各个方面支持中小微企业发展、转型升级,提高中小微企业竞争力。

三是创新融资优惠政策工具,推进新型融资工具的使用。要加强对现有新型融资工具的推广使用,比如提升信用贷款比例、发展供应链融资、推广政府采购订单融资和应收账款融资等。要充分运用科技手段赋能金融服务。可以鼓励银行业金融机构通过以大数据、云计算、区块链人工智能等为代表的数字技术为手段,简化贷款审批流程,提升贷款审批效率,研发特色的信贷产品,加快数字化转型,形成线上线下全流程的高效金融服务体系。

四是加快完善股权市场融资体系。加快完善股权市场融资体系,要建立多元、包容和共享的融资生态。多元,就是要构建功能互补的、有机联系的多层次股权市场体系,以满足不同规模、不同发展阶段企业的融资需求。包容,就是要鼓励符合条件的民营企业上市,降低、简化准入门槛,发挥股权市场的培育孵化功能;共享,就是要求证监会、交易所等决策制定者推进信息披露的基础性制度建设,缓解信息不对称问题,提高信息披露的质量,进而更好地发挥股权市场融资对企业创新的资金支持作用。

五是加强对政府补助的管理监督以减少其对企业融资行为的扭曲。对于已经获得政府补助的企业,其战略决策可能会发生改变,可能会做出盲目扩大融资、改变创新发展策略以及改变政府补助资金用途等行为,从而导致政府补助的创新效应被削弱。因此政府应加强对政府补助资金使用的管理,在企业获得政府补助之前就应列明企业禁止行为清单,并适当地监督企业银行账户,对于违背政府补助资金使用用途的企业进行一定的惩罚,限制下一年度的政府补助申请。