分众传媒，质为量先

苏霖

分众传媒（002027.SZ）2023年半年报显示，公司上半年营收55.17亿元，同比增加13.69%；归母净利润22.31亿元，同比增加59%。

公司在7月份的时候已经对利润进行预告，最终数值落在了预告范围的中值靠上。因此提前交卷的利润并没有带来太多惊喜，重点还是需要关注收入端的恢复和公司自身的经营情况。

营收恢复，压力仍在

在2023年一季度营收恢复到与2022年三季度同样的25亿元左右的前提下，二季度只有29.42亿元的营收并不能算乐观。

这个数据虽然已经是近一年新高，但还只相当于2022年一季度的水平，与2020年三季度至2021年四季度中的任何一个季度都有3亿元以上的差距。

分区域看，华北、西南、华中，以及其他四个区域的营收只有10%以内的恢复性增长。而占比靠前的华东和华南由于经济结构较好，分别贡献了23%和17%的增长，撑起了营收恢复的重任。

当然，华东区域的高增长又不得不考虑到上一年低基数的原因。

目前分众在手框架合同16.46亿元，较年初消耗了14亿元。其中的绝大部分16.27亿元大概率在下半年确认收入，对比上年同期的13亿元，3.27亿元的同比增加额确实还谈不上前景光明。毕竟2020年和2021年时，这个数字分别为30.25亿元和23.63亿元。

至于原因，可能是经济复苏过程中还存在一些压力。而虽然关于民营经济等相关政策纷至沓来，但落实到具体执行也还需要时间验证，在此之前广告主的信心恢复不那么容易，对于广告投放节奏也会比较谨慎。

收入质量有保障

虽然营收依然存在压力，但分众传媒收入的质量是有保障的。

一方面，公司销售毛利率恢复到了63.94%，作为对比，2021年的历史最高毛利率为67.53%；销售净利率达到40.35%，距离2021年的历史最高净利率41.19%差距更小；从盈利指标来看，均远超2022年中期水平，而且距离历史最好水平差距不大。

在营收有所增长的情况下，应收账款的账面余额39亿元和年初一致，但坏账计提比例有所收缩。考虑到分众一贯的严格会计估计，下调计提比例应当是对2023年的这部分新增营收和广告主更有信心。

一年以上应收账款有所减少至22.5亿元，上年同期为24亿元。其中计提了-5435万元，这是分众首次回冲坏账大于计提值，说明2022年对未来回款比较悲观，结果实际情况略好一些。另有4399万元核销，可见部分2022年客户状况并未改善。

應收账款的具体坏账情况可以从分众的诉讼案件里看到一些蛛丝马迹。

精细运营，降本增效

分众的毛利率和净利率都可喜地恢复了，毕竟无论成本和费用端，公司都还在持续下苦功。

一方面由于生意模式的固定成本优势，分众本期只购置了不到1亿元的固定资产，同时计提了近2亿元折旧，使得该科目仅剩不到5亿元。在此情况下，公司依然在做人员的优化，当然进度稍有放缓。

具体到短期薪酬列示中，社保和公积金基本和上年持平，这两个项目理论上随着员工整体工作时间增长是会逐年增加的。被精简的大头，主要是工资奖金和职工福利。

结合费用端来看，上半年销售费用增速14.64%略高于营收增速13.69%。分众历来销售费用在营收的比例比较稳定，说明稍微加大了销售的奖励提成。具体到销售费用中，销售业务费和职工薪酬的一增一减说明了公司对销售人员调整了薪酬结构，降底薪涨提成。

本期管理费的巨额降幅格外引人注目，主要来源职工薪酬减少了50%，这主要是由于上年优化运营人员计提的离职补偿金及年终奖金导致的高基数。

当然，公司的高管也风雨同舟，P140显示，关键管理人员薪酬从上年的604万元减少到了492万元，降幅约六分之一。

经营较为稳健

截至二季度，分众覆盖国内主要的300个城市，城市数量已经趋于稳定，大概率只在三线以下城市做一些试探性城市。境外城市70个，比上年同期增加约20个，但二季度完全无增长。

从梯媒广告点位来看，截至2023年上半年总计282.2万台，同比增加约5%，恢复增长。仔细看这些媒介变化，上半年的变化有：

首先，一二线核心城市电视媒体的点位增速接近10%。

分众向广告主售卖广告时是按楼盘区域和预估曝光人次展示给广告主，然后让其选择档期或套餐的，因此这种点位的增长是实打实的，并非短期波动。回望上一年的情况，当时受限于疫情防控措施，整个行业营收压力较大，但分众扩点速度反而较慢，说明未必是吃下友商的市场份额。

个人推测是啃下了一些比较难啃的物业，经济整体恢复有压力，各种大物业尤其是租赁为主的SOHO和CBD肯定也想多一份收入。

其次，电视媒体覆盖城市进一步优化。在一二线点位加速扩张和自营点位较快增长的同时，其实公司自营点位的覆盖城市较一季度减少了12个至80个，2022年下半年开始试探性地拓城市但到了2023年二季度又选择采取优化集中策略。

加盟点位覆盖城市则一直逐季略有增长，可以稍微激进一点尝试。

第三，框架海报保持稳定。近两年分众自营加参股的海报点位稳定在180万-190万个，其中一线、二线、三线及以下城市的框架海报分别同比+1万/+0.7万/-0.3万，变化幅度都比上年小了很多。

仅有参股的框架公司达到了两位数增长，可能不少框架友商经营不善，选择在分众的大树下乘凉。但参股点位的覆盖城市数量增长很少，估计大部分都是在原战场就地收编的。

2024年分众目标是100万台电梯电视和200万个海报，点位数量超300万。远期看500万点位，覆盖国内6亿-7亿人，海外覆盖5亿-6亿，在亚洲覆盖10亿人。

分众虽然在业绩会中有提到智能屏主力城市积极扩张，目前签约50万智能屏，目标是Top20城市屏幕数量高于竞对。但个人认为短期内智能屏仅仅是锦上添花，毕竟智能屏的目前的单价仅能做到2元/屏/小时，且分众在中远期计划中都没有单独考虑智能屏。

截至上半年，公司影院媒体合作影院1827家，约1.3万个影厅，覆盖国内超过270个城市的观影人群。

影院数量稍微增加而影厅数与上年同期持平，但覆盖城市比同期减少8个，说明影院媒体也在适当聚焦。

从收入来源看，楼宇媒体已经正常恢复，但影院媒体的收入3.76亿元，同比有所下降。而上半年电影票房同比增长53%，这个收入情况似乎完全没有反映出上半年中国电影市场强劲恢复的结果。

作为参考，除了2020年同期极端的数据外，2021年上半年分众影院媒体的收入为6.51亿元，2018和2019年同期分别为10亿元和12亿元。

分众影院业务的营收不力，一方面可能是需求端的广告主不青睐这个渠道；另一方面可能是供给端分众提供的影院媒体时长不足。

由于影院的流量受片源影响，分众一般是和影院签框架协议，再根据排片计划提前采购映前时长（由于此时分众还未产生营收，影院一般也会给分众一定的账期），最后再售卖给广告主（有时还会和广告主联合制作映前预告）。

在财报的应付账款中，应付影院媒体映前时长采购较同期增长了50%，基本和2021年同期持平。可见分众计划采购的量大概率没有问题，因此前者的可能性比较大。

公司给出的解释是影院媒体广告滞后于票房，对销量影响不如楼宇媒体那么直接，更偏向于品牌广告，和2021年还有很大的差距，目前公司的复苏主要还是来自于楼宇广告。

虽然7-8月份的影院票房更加给力，理论上分众有机会把握暑期档行情带来的一波收入反弹。但公司认为下半年电影广告的复苏力度还需要观察，具有一定的不确定性，还是比较保守的。

因此投资者对于影院业务的恢复，还是尽量视为Bonus（意料之外）为好。

收入构成

从收入构成来看，日用消费品保持了高增速，整体上已经贡献了超60%的收入。其中饮料和药品增长势头比较好。

分众目前在手的合同资产比年初增加了1.18亿元，而且消费品占到了96%。但这些数据也意味着，消费品的需求情况将比以往更大程度地影响公司业绩。

交通增长超50%，其中新能源车增长70%，占比45%，油车占比55%。新能源车截至目前为2.1亿元，营收目标是10亿元。春江水暖鸭先知，可见下半年新能源车的竞争将会更加激烈，不得不加大广告预算。

交通行业已经是分众前三大主要行业了，在财报的按行业分类组合计提坏账准备中，分众仅仅分为消费品、互联网、交通和其他服务业四大类。另外部分车企尤其重视影院渠道流量，和梯媒的营收达到了1：3的比例。

上半年互联网行业还在恢复中。在关联交易中可以看到，大股东阿里同比上年稍微恢复了一些，但还是不太乐观。

其他服务业，休闲娱乐受益于场景复苏，增长30%+；房产家居受宏观经济预期差和上游影响，并不理想，因为这些企业要么需要C端用户改善居住环境，要么是被房企欠债的债主。

好在分众的头部客户基本盘稳定，过去7年，投放1亿元以上的客户留存率超90%，5000万元-1亿元的85%左右，1000万元-5000萬元在75%左右且继续提升，越大的客户投放效果越明显，对品牌建设认知度越高。

由于新消费造星标杆效应，新产品、新场景，多元化场景可能效果不高且预算有限，会选择All-in分众；而老产品的投放还是多元化的，分众是媒体组合之一。

根据会议纪要，上半年分众的刊挂率较上年同期有所增长，跟2021年比仍有差距。快消品和汽车已经回到2021年的水平，但其他行业较2021年仍下滑，其中互联网较差，不及30%，除互联网外的其他所有行业加总，较2021上半年还有小幅增长。

受益于五一期间梯媒超预期复苏并持续到上半年最重要也最具代表性的618，分众上半年再现了刊例价上调10%。公司计划2024年1月新老客户继续一起涨价10%，恢复一年两次提价，并对此抱有信心。

海外业务进展较慢

从2018年开始，分众就开始了境外的扩展，2020-2022年扩张持续加速，由30多个城市增长到70多个城市。截至上半年，可能受国际局势影响，分众在城市覆盖方面的进展为零，这还得考虑到分众4月份后新进军了一个国家越南。

公司在业绩会上说，中国品牌在东南亚的发展趋势较好，出口也在增加（如汽车和3C），分众是品牌出海的基建，短期目标还是点位密集扩张。但占主体的电视媒体难以提速扩点，一季度新增0.6万台，二季度新增0.7万台。

公司在泰国、马来西亚资产保持迅速增长并伴随亏损小幅增加，投资2个月不到的越南的资产也增长很快，呈现攻城略地之势头。

但并非所有子公司们的经营都一帆风顺。比如新加坡就原地踏步，而日本的资产微降同时亏损加大。

尤其比较意外的是韩国FM Korea一边扩张资产的同时一边转盈为亏，又因为终止上市只能选择借款，好在公司在韩国的短贷利率较低，而且使用了半年和一年的组合。

公司在业绩会上表示，海外板块2024年营收目标超过10亿元，2025-2030年目标实现营收50亿元。但我个人认为压力还是比较大的，一方面对远期目标的设立横跨5年非常笼统；另一方面，公司目前仅将境外营收归类到不足10亿元的“其他”中，未曾单独列示。

对未来理性乐观

短期来看三季度，7-8月是传统的广告淡季，但是公司表示淡季表现略超预期，预计乐观。消费渐进式复苏会让分众受益，有一定确定性但反弹弱于预期。其中分众透露了部分广告主和金额投入情况。

比如旅游明显复苏，迪士尼+环球+长隆+澳大利亚旅游局等国外旅游服务均有投放；新能源汽车持续投放；净水器易开得投了1亿元；元气森林投放几亿元；农夫山泉成倍增长；怡宝5000万元-6000万元。还有如白象2022年投3个省，2023年投放到12省100多城。

目前整体经济恢复仍面临压力和挑战，但我认为，分众营收逐季恢复性改善是可期的。当下半年之期已过，全年的利润恢复到2021年不太可能，暂且预估公司2023年预期盈利45亿-50亿元。

企业自身则比较乐观，预计能够实现每年双位数的增长，2024年便能突破历史营收最高点，即超过2021年148亿元，利润大概率出现新高。

但笔者认为，分众至少在营收端受外力影响还是较大，投资者切莫被乐观情绪裹挟。

在这次业绩会中，分众顺应各大券商机构聊了不少关于AI布局的内容。除了AI相关的广告主带来的营收外，在笔者看来，AI对于分众来说是一个（可能重要）的工具，一方面可以帮助销售维护客户，在AI产业化中保持不掉队；一方面也能提升小客户自助投放能力。分众的目标是从5000开拓到5万个，1年投放10万生活服务类的广告主，取得50亿元的营收。

虽然分众说和北京智谱共同开发的大模型目前完成了领域微调的工作，尚需一段时间才可以发布。但笔者前段时间注意到，分众直投已经接入设计网站“创客贴”API开放平台，链接上了诸如AI文生图、AI文案、AI智能抠图、AI智能尺寸延展、AI智能批量设计等工具。

梯媒虽说已经是一个传统生意，但分众也一直积极拥抱新知识、新思维、新业态。正如查理·芒格所说：“获取智慧是一种道德义务。仅凭你已经知道的东西，你无法走得太远。你需要依靠不断地学习，才能在人生中不断的前进。”

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