发行绿色债券的成本效益分析——以ZSY股份有限公司为例

马力行 俞江

(1.中国石油天然气股份有限公司 北京 100010；2.中国矿业大学(北京) 北京 100083)

随着全球对环境保护和可持续发展的关注不断加强，越来越多的公司和政府开始采取行动以减少其对环境的负面影响并促进可持续发展。其中，发行绿色债券作为其中一种方式，旨在为环保和可持续发展项目筹集资金。

绿色债券是指用于融资环境保护和可持续发展项目的债券。发行绿色债券可以为投资者提供一种更加可持续和环保的投资选择，同时也为发行人提供了一种筹集资金的方式，这种方式还能提高其在可持续发展领域的形象和声誉(王遥，徐楠，2016)。然而，发行绿色债券需要承担一定的成本，包括评级费用、发行费用、管理费用及利息支出等。同时，由于绿色债券是一种比传统债券更为复杂的金融产品，因此其的定价和成本分析也比较复杂。而发行绿色债券不仅具有成本优势，也能显著提高公司的经济效益。公司股东和管理层在进行融资决策时更多地考虑发行绿色债券，投身到绿色经济中，不仅能帮助公司树立良好的社会形象，还能为公司带来经济效益(郑春丽，罗传建，2020年)。

总之，绿色债券成本分析是绿色债券发行过程中不可或缺的一部分，它可以为发行人和投资者提供有用的信息和参考，为绿色金融市场的健康发展提供有力支持，帮助市场参与者更好地理解绿色债券的特点和价值；而对绿色债券继续进行财务效益分析，有利于推动市场的发展和壮大，进而推动绿色金融市场的健康发展。

1 ZSY股份有限公司发行绿色债券相关情况介绍

1.1 发行主体情况介绍

ZSY股份有限公司成立于1999年11月，简称“ZSY”，是由中国石油天然气集团公司作为发起人设立的股份有限公司。ZSY股份有限公司先后于2000年4月6日、2000年4月7日和2007年11月5日在纽约证券交易所(ADS代码:PTR)、香港联合交易所(股票代码:857)和上海证券交易所(股票代码:601857)挂牌上市。

1.2 发债信息介绍

ZSY股份有限公司在2022年4月28日成功发行公司首单绿色债券，债券简称22中油股GN001，募集资金5亿元，期限3年，票面利率为2.26%，专项用于吉林油田15万千瓦风光发电项目。

ZSY股份有限公司首单5亿元绿色债券成功发行后，于6月16日成功发行公司第二期绿色债券，简称22中油股GN002，募集资金20亿元，期限3年，票面利率为2.19%，债券及主体评级为AAA，专项用于玉门油田、辽河油田、冀东油田、西南油气田等8家地区公司的20个新能源绿色项目。

第二期绿色中期票据共涉及20个绿色产业项目，包含3个污染防治类项目、9个清洁能源类项目、7个能效提升类项目及1个绿色交通类项目。

2 ZSY股份有限公司发行绿色债券成本分析

2.1 发行利率分析

ZSY股份有限公司首期绿色债券发行综合成本2.31%，票面利率为2.26%，创境内绿色债券发行以来所有企业同期限利率最低纪录。公司第二期绿色债券募集资金20亿元，期限3年，本次发行的绿色债券票面利率为2.19%，继股份公司4月底首单绿色债券创境内所有企业同期限绿债票面利率历史最低纪录后，再创新低。

本文选取了在22中油股GN001发行日期前后，主体和债项评级均为AAA/AAA，期限为3+N的其他央企的含权中期票据，取其平均利率进行对比。

如表1所示，符合条件的同类可比债一共有11只，其平均利率为2.6664%。而中国石油首期绿色债券票面发行利率为2.26%，第二期发行利率为2.19%，远比同类可比债平均利率低，其实也比所有单只可比债的发行利率低，具有明显的成本优势。

表1 中油股GN001同类可比债信息

绿色债券与非绿色债券成本比较的原则为:同天上市、同主体级别、同债券类别、同期限；剔除资产支持证券、私募、1年期以下债券。

根据以上原则，2022年上市的525只绿债中，共有235只绿债可比较发行利率。其中，177绿债只具有利率优势，占比75.3%，利率优势为0.25-119.22bp，平均利率优势为29.26bp；58只不具备成本优势。综合来看，2022年度235只可比绿债的平均利率优势为14.3bp。而ZSY的两期绿色债券的票面利率低于市场平均水平，具有明显的成本优势。

2.2 资金管理费用分析

在发行绿色债券后，为确保募集资金的绿色属性，资金的使用亦有比较严格的规定，除投放或支持的绿色项目必须符合标准要求，资金的具体使用形式有不同的情形。募集资金的日常管理可分为募集资金用途追踪与闲置期资金管理两部分，两者均贯穿于债券存续期。

募集资金用途追踪管理方面，在国际上，《绿色债券原则》要求设立独立子账户进行管理；《气候债券标准》要求可通过恰当方式进行追踪及归档，也可为此设立专项台账。在国内，绿色金融债方面要求开立专门账户或建立专项台账，非金融企业必须开立专户。从实践来看，ZSY首期5亿元的绿色债券已在主承销商江苏银行股份有限公司开立债券募集资金监管账户，将由江苏银行负责募集资金到账和划付，并做好台账管理，以确保募集资金用途合规，全部用于绿色产业领域范围内。而第二期20亿元的绿色债券已在中国工商银行股份有限公司北京地安门支行开立债券募集资金监管账户，将由中国工商银行负责募集资金到账和划付，并做好台账管理，以确保募集资金用途合规，全部用于绿色产业领域。一方面，这样便于监管资金的使用和流向；另一方面，监管导致资金使用不便、效率降低，也增加了资金的使用成本。

2.3 认证评估费用分析

为了更好地促进绿色债券市场发展和完善，助力实现碳达峰、碳中和，我国政府对于绿色债券第三方认证给予大力支持，先后多次出台相关文件予以规范，方便企业绿色债券认证，降低企业融资成本。

2022年度新发的525只绿债中，经公开资料查询，共有403只债券进行了第三方评估认证，总规模为7632.69亿元，数量及规模分别占比76.76%、87.98%。

总体而言，绿色认证在我国已十分普遍，相关认证评估费用已是绿色债券发行的“固有成本”。现如今，发行绿色债券并不强制性需要第三方认证，但出于企业自身考虑和更好发行绿色债券，大部分企业都会选择较为优惠的第三方进行认证。本次ZSY股份有限公司选择联合赤道环境评价有限公司对两次发债进行绿色认证，满足发行绿色债券进行融资的要求。

根据调研数据，目前绿色认证的市场收费平均价格为20万～30万元，根据发行主体资质与项目难易程度不同，会有一定变动。ZSY股份有限公司作为绿债的发行主体，自身评级较高，评级机构会给予一定的价格优惠，评估和认证费一般应低于市场平均水平。

3 ZSY股份有限公司绿色债券发债财务效益分析

一般情况下，绿色债券发行、募集的资金将用于置换公司相关业务的银行借款，一方面，可以降低公司的资产负债率，提高直接融资比例，降低财务风险，拓宽公司的融资渠道；另一方面，可以降低公司的综合融资成本，锁定低成本资金，减轻公司的财务负担，增强自身竞争力。

3.1 减少负债，降低资产负债率

目前，在我国大型企业债务融资过程中，存在三种融资比例限制，并且这三种比例互相牵制，对企业债务融资规模起着强有力的制约作用。一是银行机构对单个关联方的授信余额不得超过银行机构上季末资本净额的10%。；二是总融资担保规模不得超过集团合并净资产的40%；三是如果企业是大型工业央企，融资比例还会受到国资委的规定，资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。据国资委相关消息表示，2022年央企要严控债务、投资、金融风险，严防国有资产流失，守住不发生重大风险的底线，持续降低资产负债率。

由图1、表2可知，ZSY股份有限公司近几年的资产负债率分别为42.47%%、43.69%、45.07%、47.15%，虽然近四年中保持了持续下降趋势，但受国家监管机构考核政策影响，企业不愿增加银行借款规模，而ZSY股份有限公司开展的油气勘探、炼油化工、油气终端开发等业务属于资金密集型行业，具有项目历时长、资金需求量大的特点。按照如上要求，企业受到的限制颇多，单一的银行借款方式已不能满足企业的融资需求，过高的资产负债率也可能影响公司的再融资能力，增加再融资成本。

图1 ZSY股份有限公司2019-2022年资产负债变化情况图

在ZSY股份有限公司的账务处理中，“22中油股GN001”和“22中油股GN002”作为应付债券被计入非流动负债，同时被用于置换银行贷款，一定程度上能降低发行人资产负债率和流动负债的比重，对财务报表具有一定的调整作用。截至2022年末，ZSY股份有限公司本年度共计发行债券27.98亿元，其中25亿元为绿色债券。两期绿色中期票据发行后，在不考虑其他科目变动及承销费等发行费用的情况下，资产负债率将下降至42.47%，较2021年末下降1.12%，有比较明显的优化效果。

3.2 改善债务结构，降低银行借款比重

通常而言，公司的有息资产面临利率风险，而利率风险主要来自借款。浮动利率借款使公司面临现金流利率风险，固定利率借款使公司面临公允价值利率风险，所以公司应适当调整负债结构，降低借款比重。2022年ZSY股份有限公司合并的资产负债表中，非流动负债部分中长期借款达到1696亿元，占负债总额的14.9%，而2021年这一比重高达18.1%。其中，长期借款的主要来源是银行借款，ZSY股份有限公司年报显示，长期借款中银行借款的比重在2022年和2021年分别是34%和33%。通过2022年两期绿色债券25亿元的发行，和部分长期借款变成短期借款，使得2022年ZSY股份有限公司长期借款占负债的比重由2021年的18%下降到15%，改善了公司的债务结构(见表3)。

表3 ZSY股份有限公司2019—2022年部分负债情况

3.3 节约财务费用，降低融资成本

ZSY股份有限公司2022年的财务费用为196亿元，其中利息支出215亿元。截至2022年12月31日，未来一年内到期的应付债券总额为250亿元，一年内到期的长期借款为372亿元，未来的财务费用仍较大。

根据年报显示，2022年12月31日，长期借款的加权平均年利率为3.38%(2021年12月31日为2.62%)。长期借款的利率较高，导致利息支出变大。相比较银行借款和其他普通债券的利率，绿色债券具有低利率的明显优势，发行绿色债券有利于ZSY股份有限公司节约财务费用、降低融资成本。

4 结语

随着绿色债券市场的迅猛发展，政府有必要出台一份多部门合作完成的针对绿色债券的新标准，进一步细分各项目，同时尝试与国际标准对接，推动我国绿色债券市场逐步走向成熟。同时，也要为企业发行绿色债券提供便利，虽然如今的绿色债券利率低于普通债券，但其手续较多，监管较严格，会增加发行成本，提高发行门槛。为此，更需要政府进一步减免相关税费，降低绿债发行成本。此外，纵观国内第三方认证机构市场，相比国外机构，我国认证机构的专业性有待提高。因此，有必要实施市场化评价，通过打造优胜劣汰的市场环境，引导第三方绿色认证机构不断更新，不断完善业务能力，保证认证价格公开透明，为绿色债券发行提供更好、更规范、更有明确标准的第三方服务，帮助发行主体降低成本。

通过绿色债券的发行，企业不仅能够降低发行成本，获得财务效益，也将受到更加严格的环境保护监管。发行绿色债券有助于提高企业的环保意识和环保责任感，提高企业的社会责任形象，赢得投资者和公众的信任和支持。所以，企业也应及时进行绿色债券项目的信息披露，让投资者和市场能够了解绿色债券，比较和评估绿色债券项目，从而促进企业和绿色债券年市场的持续发展。