谷歌会躲过必应和ChatGPT的冲击 市场高估了这一风险因素

阿里·莫哈拉比（Ali Mogharabi）

随着Open AI 在2022 年末发布了ChatGPT，以及微软将这项技术整合到了必应中，投资者越来越担心，Alphabet 的搜索市场将面临非常大的威胁，这可能会导致谷歌放弃搜索市场。

我们认为，市场高估了这一威胁以及人工智能对Alphabet 的冲击。目前谷歌的股价具有很好的吸引力。具体来说，我们对生成式人工智能进行了建模，得出的Alphabet 公允价值估计值为161 美元。此外，如果人工智能以更有利的方式发展，上行空间还将更大，我们认为，此时谷歌的合理价值估计为190 美元，上涨空间为52%。

谷歌一直是AI 发展的主要贡献者以后也会是

生成式人工智能是目前的大热门，它可以读取大量信息，然后与人类互动。随着Open AI 在2022 年末的商业化应用。微软将ChatGPT 融入必应搜索引擎（简称“BingChat”），这立即引发了担忧——可能会对谷歌主导的搜索引擎市场带来冲击。

但我们认为，谷歌在人工智能领域的布局是具有优势的。今年3月份，谷歌推出了聊天机器人Bard，同时开始测试Search GenerativeExperience（SGE）——一种结合了生成式人工智能和传统列表搜索的搜索平台。

最明显的例子是，谷歌机器学习可以对网站进行排名，提升搜索结果的准确性和个性化。正是由于长期持久地在机器学习上进行投入和布局，谷歌的搜索具有网络效应，而且很难被其他搜索引擎超越。

谷歌邮箱中也嵌入了机器学习模型，它不仅有助于发现垃圾邮件，还能提供联系方式和主题建议。在谷歌图片中，机器学习可以帮助查找对象，并给出编辑建议。在谷歌云平台中，谷歌为客户提供了开发、培训、推理和全面管理各种机器学习功能的一系列工具。

所以，虽然谷歌在聊天机器人搜索业务方面落后微软一步，但我们认为，凭借多年来的技术积累，谷歌不會失去搜索引擎市场老大的位置。因为，它拥有在世界上使用量最大的搜索引擎，这一庞大的且不断增长的用户群体，创造了一个几乎不可复制的搜索网络。

虽然技术突破，比如必应中的ChatGPT 功能，威胁到了谷歌的领先地位。然而，基于谷歌采取的措施，包括收购Deep Mind，和开发Bert、Palm2 和MUM 等大型语言模型，我们认为，谷歌被取代的可能性仍然很小。此外，我们认为，谷歌通过将Deep Mind 和谷歌Brain 结合，加速对生成式人工智能搜索功能的测试和研究，谷歌经受住了这次技术考验。更重要的是，近年来谷歌的平均研发投资占总收入的14.8%，这应该会使谷歌成为人工智能领域的技术创新者之一。

谷歌的人工智能业务面临不确定性

不过，我们认为，Alphabet 的Bard和Search Generative Experience 的变现计划目前仍存在不确定性。我们不确定谷歌将在多大程度上，将传统的搜索方式，转移到人工智能搜索上。另外，我们不确定Bard 是否会继续单独对抗ChatGPT，或者谷歌是否会将业务重心放在SGE 与必应的抗衡上。

具体来说，虽然Bard 正在逐步完善，但SGE 还需要做一些性能提升。在测试SGE 的时候，我们注意到，虽然它与Bard 和ChatGPT 一样可以回答问题，但它也提供了与对应问题相关的具体数据链接。其次，在这一点上，聊天机器人和列表搜索的结合不会展现太多广告，这个做法改善了用户体验，但可能会减少企业的广告收入。

然而，与SGE 内部生成性人工智能的交互有点令人失望，它目前与Bard 或ChatGPT 还无法相提并论。此外，在大多数情况下，平台纯粹以列表搜索格式进行响应。这些都是SGE目前表现不佳的一些体现。但我们认为，随着SGE 的使用率提高，这些问题可能会得到解决。

关于Bard，我们看到它增加了很多新的功能。例如，目前在越来越多的国家都可以使用该平台，包括欧盟和巴西。Bard 还可以用40 种不同的语言与用户交流。此外，谷歌增加了一项功能，不仅允许用户通过文字提问，而且还可以通过语音用各种语言回答用户的提问。此外，用户可以把他们的对话钉在Bard 上，以方便跟踪，如果需要，可以一键返回。在我们看来，这些功能将改善用户体验，并且带来一些良好的反馈和口碑，进而遏制谷歌持续下跌的搜索引擎的市场份额。

牛市情况下 人工智能对广告业务的带动为9%

人工智能的发展并没有实质性地改变我们对Alphabet 公允价值的评估。为了估计生成式人工智能可能对谷歌搜索收入产生的影响，我们专门研究了Bard 和传统列表搜索，我们假设随着时间的推移，SGE将整合这两项技术，得到一个平衡。

我们认为，Bard 可以通过两种方式产生收入——纯广告模式和广告加订阅模式。在我们假定的基准情境中，如果采用基于人工智能的纯广告模式，未来五年搜索收入增长将降低0.9% 左右。

对于广告订阅模式，谷歌目前提供音乐和You Tube Premium 等多种订阅服务。采用我们估算的YouTube Premium 用户占You Tube 用户总数的百分比，得出了广告订阅模式的用户数量，并将ChatPGT 目前为其高级服务收取的每月20 美元的费用计算在内。随着Bard 高端业务量的增加，我们相信广告订阅收入的增长速度会略有加快，每年约为8%。在人工智能对广告订阅业务影响的牛市和熊市场景中，我们估计增长率分别为9% 和7.4%。

总体而言，我们采用了纯广告和广告订阅业务假设增长率的中位数，所得结果为在基本、牛市和熊市情景下的五年平均搜索和其他收入增长率分别为7.5%、8.5% 和6.9%，而我们之前的假设增长率为7.9%。

总之，随着Bard 使用率的逐步提高，我们预计广告曝光量将少于传统搜索，因为聊天机器人以及在对话平台中展现过多的广告可能会使用户流失。至于SGE，鉴于对话模式位于搜索页面顶部，出于同样的原因，投放在这里的广告也会减少。不过，由于我们预期情境广告和定向广告的效果会有所改善，因此较低的库存可能会推动价格上涨。

广告商或对人工智能搜索提高出价

有一个难点在于，无论是Bard、SGE、ChatGPT、BingChat 或其他对话式搜索平台，必须增加使用量，才能获得更多的信息、进行更多的学习，进而减少错误的发生。但是在质量得到改善之前，是无法吸引更多用户加入的。要回答这个“先有鸡还是先有蛋”的问题尚需时日。

因此，我们预计谷歌的市场份额将下降约2 个百分点。同时预计，到2027 年，谷歌的网络效应以及Bard 和SGE 的改进将帮助该公司把市场份额保持在90% 或以上。

我们的上述假设得到了另一家基于网络效应的深护城河公司Meta的支持，该公司发布的Stories（2018年发布，2019 年开始货币化）和Reels（2020 年发布，2022 年开始货币化）等新产品功能在开始货币化后最初推动了价格下降，但随着用户采用率的提高，广告商考虑到其网络效应，开始提供更高广告出价。

2027年云计算年均增速预估约23%

今年二季度，Alphabet 收入为746 亿美元，其中，云计算业务的营业收入为80.3 亿美元，相较去年增长了近28%。

在云业务利润率方面，2023 年第一季度，公司的云业务首次实现盈利，我们预计这种情况将持续到2027 年，我们认为，除了收入增长更快之外，还有几个原因导致该公司的云利润率可能会比我们预期的更高。

首先，该公司已经投资了数据中心和处理更多数据所需的整体基础设施，并加快了人工智能的计算能力，最初主要是机器学习，最近则是生成式人工智能，因此资产支出在未来会下降。

其次，谷歌最新的人工乐虎国际手机版下载可以提高效率，包括理解问题和陈述、寻找数据做出回应以及生成新内容。

第三，该公司自己的TPU芯片是为公司的云计算基础设施设计的，将以比GPU 更低的成本处理LLM 所需的更大的训练和推理工作量。

在我们的基本假设中，我们认为到2027 年，谷歌云计算收入的年平均增长率将在23% 左右。在最好的情况下，我们预计谷歌云计算收入的增长速度为24%，在最坏的情况下为22%，平均为23%。

在最壞情况下，由于谷歌难以吸引更多企业使用其云平台，以及一些现有客户采取多供应商路线，减少对谷歌服务的需求，云收入增长将受到影响。如果谷歌的对话式搜索没有像ChatGPT 或必应聊天那样被广泛采用，这种情况就会出现，也会降低谷歌在生成式人工智能上的收益。不过，考虑到谷歌的技术资产及其云计算令人印象深刻的牵引力，我们认为生成式人工智能仍将略微加快云计算收入的增长。

（作者系晨星公司高级股票分析师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）