银行的影子

债务问题不是简单的货币和金融问题，其根源在于我国经济发展的模式和结构，所以在降债务的过程中伴随着一系列深层次的结构性改革。然而导致目前债务问题的直接起因，却是2008年的全球金融危机和几年后的欧债危机。

这两次危机对世界格局的影响，远超“9·11”事件。为应对巨大的外部冲击，我国迅速出台了“4万亿”计划，稳定了我国和世界经济，但同时也加剧了债务负担和产能过剩。

债务累积过程

我国债务迅速上涨的势头始于2008年。当年金融危机从美国蔓延至全球，严重打击了我国的出口。为防止经济下滑，中央立即出台了财政刺激计划，同时放宽了许多金融管制以及对地方政府的投融资限制，带动了基础设施投资大潮，也推动了大量资金涌入房地产。

在不断的投资扩张和房价上涨中，融资平台、房地产企业、贷款买房的居民，债务都迅速上升。其他企业（尤其是国有企业）也在宽松的金融环境中举债扩张，但投资回报率却在下降，积累了低效产能。债务（分子）比GDP（分母）增长速度快，因此债务负担越来越重。

与其他发展中国家相比，我国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价的内债，所以不太可能出现国际上常见的外债危机，如希腊的主权债务危机和每过几年就要上演一次的阿根廷债务危机。根据国家外汇管理局的《中国国际收支报告》，我国2019年末外债余额占GDP的比重只有14%（国际公认安全线是20%），外汇储备是短期外债的2.6倍（国际公认安全线是1倍），足够应对短期偿付。而且即使在外债中也有35%是以人民币计价，违约风险很小。

上圖描述了中国始于2008年的债务累积过程。2008年至2009年，为应对全球金融危机，我国迅速出台“4万亿”计划，其中中央政府投资1.18万亿元（包括对汶川地震重建的拨款），地方政府投资2.82万亿元。为配合政策落地、帮助地方政府融资，中央放松了对地方融资平台的限制，同时不断降准降息，放宽银行信贷。这些资金找到了基建和房地产两大载体，相关投资迅猛增加。比如地方政府配合当时的铁道部，大量借债建设高铁：全国铁路固定资产投资从2007年的2500亿元，猛增到2009年的7000亿元和2010年的8300亿元。

2010年至2011年，前期刺激下的经济出现过热迹象，再加上猪肉价格大涨的影响，通货膨胀抬头，所以货币政策开始收紧。

到了2011年年中，欧债危机爆发，国内制造业陷入困境，于是央行在2012年又开始降准降息，并放松了对地方融资平台发债的限制，城投债激增，净融资额比上年翻了一番还多。

也是从2012年开始，以信托贷款为主的“影子银行”开始扩张，把大量资金引向融资平台，推动当年基建投资猛涨，债务负担从2012年起再次加速上涨。这一时期，中央开始加强了对房地产行业的控制和监管。

2015年遭遇“股灾”，前些年投资过度造成的产能过剩和房地产库存问题也开始凸显。2015年末，美联储退出量化宽松，美元开始加息，再加上一系列内外因素，导致2015-2016年连续两年的大量资本流出，人民币对美元汇率一路贬值，接近破七。

央行于是连续降准降息，财政部开始置换地方债，中央也放松了对房地产的调控，全国棚户区改造从实物安置转变为货币化安置，带动房价进一步上涨。同时，“影子银行”开始“变形”：信托贷款在严监管下大幅萎缩，而银行理财产品规模开始爆发，流向融资平台和房地产行业的资金总量没有减少，总体债务负担在2015年又一次加速增长。

2016年，在货币化“棚改”的帮助下，三四线城市房地产去库存告一段落，中央在年底首次提出“房住不炒”的定位，全面收紧房地产调控。也是在这一年，“去产能”改革开始见效，工业企业利润率开始回升，工业品出厂价格指数结束了长达五年的下跌，首次转正。

2018年上半年，在连续两年相对宽松的外部条件下，央行等四部委联合出台“资管新规”，严控“影子银行”，试图降低累积多年的金融风险。信用和资金开始收缩，民营企业的融资困境全面暴露。下半年，“中美贸易战”开始，经济增长继续放缓。2018年末，我国债务总量占比达到GDP的258%：其中居民债务为54%，政府债务为51%，非金融企业为154%。在政府债务中，中央国债约为17%，地方政府债务为34%。

我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。

2018年，美国和德国企业债务占GDP的比重分别为75%和58%，但我国高达154%。原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。

2018年末，企业债务总额约140万亿元，但在境内的股票融资余额不过区区7万亿元。企业债务中第一个广受关注的问题是地方政府融资平台企业的债务，约占GDP的40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均1%左右）。

第二个问题是所谓“国进民退”现象。2008年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。按照财政部《中国财政年鉴》中的数据，1998-2007年的10年间，国企资产总额只增长了1.6倍，但2008-2017年这10年间却激增了4.4倍，负债总额也相应增长了4.7倍，占GDP的比重从78%变成144%。但国企总利润占GDP的比重却从4.2%下降到了3.9%，营业收入占GDP比重从72%下降到了65%。

上述国企数据被广泛使用，但这些数据及相关研究尚有诸多不明之处，很难确知国企的整体情况。国有工业类企业中的数据更清楚一些，因为国家统计局一直记录详细的工企数据。

2008-2017年，国有工业企业的资产和负债规模相对GDP来说并没有大幅扩张，只是略有上升，基本稳定，所以在工业领域并没有出现明显的“国进民退”现象。

国企的资产负债率一直高于私营企业，但利润率却较低。

2008年“4万亿”计划出台之后，国企与私企的利润率差距进一步扩大，2013年之后才开始缩小。这一变化的主要原因不在国企，而是私企利润率在“4万亿”计划之后飙升，2012年以后回落。

可能的一个原因是在信贷宽松的刺激之下，很多有资源、有关系的私营企业（比如上市公司）大肆扩张，偏离主营业务，去“炒地皮”和“炒房子”，虽然获得了短期收益，但最终造成资金使用效率的下降。

低效率乃至亏损的国企或大中型私企，若不能破产重组，常年依靠外力“输血”，挤占有限的信贷资源，变成“僵尸企业”，就会拉低经济整体效率，推升宏观债务负担。

针对这一情况，近年来的改革重点包括：推进国企混改，限制地方政府干预；加强金融监管，从源头上拧紧资金的水龙头；在要素市场上推行更加全面的改革，让市场力量在资金、土地、技术、劳动力等生产要素配置中发挥更大作用；改革和完善企业破产法，在债务重整过程中“去行政化”，避免地方官员主导企业破产重组，损害债权人利益。

关于企业债务的第三个广受关注的问题是房地产企业的债务问题。

房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。以2013年為例，房地产及其直接相关行业创造的增加值占GDP的比重超过15%，且增速极快，对GDP增长率的贡献接近30%。

由于房地产开发需要大量资金去购置土地，建设周期也很长，所以企业经营依赖负债，资产负债率接近80%，流动性风险很大。一旦举债渠道受阻，企业就难以为继。

举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多借贷资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。

2018年，我国房企总债务占GDP的比重达到了75%，且大量债务来自“影子银行”或其他监管薄弱的渠道。房企的现金流依赖房产预售款和个人按揭，这两项收入占2018年实际到位资金的将近一半。一旦由于疫情等外部冲击原因出现房产销售问题，房企就可能面临资金链断裂的风险。2020年，这类风险开始显现，无论是泰禾集团的违约还是恒大集团的“内部文件”，都吸引了广泛关注。

一旦房企出现债务危机，无疑会冲击金融系统和宏观经济。而且房价连着地价，地价高低又直接影响地方政府收入，危及地方政府及融资平台的债务偿付能力。

2020年8月，城乡住房建设部、中国人民银行出台了对重点房地产企业资金监测和融资管理规则，针对企业的关键债务指标画下“三道红线”，也规定企业不得再挪用贷款购地或竞买炒作土地。

还有一种房企债务是在海外发行的美元债，在外国发行，以外币计价，所以不计入外汇管理局的宏观外债统计口径。截至2019年7月末，这类海外债余额约1739亿美元。其中可能有风险，因为大多数房企并没有海外收入。自2019年7月起，发改委收紧了房企在海外发债。2020年上半年，这类债务开始净减少。

总体看来，我国企业债务负担较重，应对风险的能力受限。若遭遇重大外部冲击，就可能面临债务违约风险。而企业裁员甚至倒闭，会降低居民收入，加大居民的风险，也加大其债主银行的风险。

银行的风险

无论是居民债务还是企业债务，都是从债务人角度看待风险，要想完整理解债务风险，还需要了解债权人的风险。

中国的债权人主要是银行，不仅发放贷款，也持有大多数债券。欧美银行业的很多风险点，同样适用于我国。首先是对信贷放松管制，银行规模迅速膨胀。2008年的“4万亿”计划，不仅是财政刺激，也是金融刺激，存款准备金率和基准贷款利率大幅下调。银行信贷总额占GDP的比重从2008年的1.2左右一路上升到2016年的2.14。

其次是银行偏爱以土地和房产为抵押物的贷款。我再用两个小例子来详细解释一下。

先看住房按揭。银行借给张三100万元买房，实质不是房子值100万元，而是张三值100万元，因为他未来有几十年的收入。但未来很长，张三有可能还不了钱，所以银行要张三先抵押房子，才肯借钱。房子是个很好的抵押物，不会消失且容易转手，只要这房子还有人愿意买，银行风险就不大。若没有抵押物，张三的风险就是银行的风险，但有了抵押物，风险就由张三和银行共担。张三还要付30万元首付，相当于抵押了100万元的房子却只借到了70万元，银行的安全垫很厚。

再来看企业贷款。银行贷给企业家李四500万元买设备，实质也不是因为设备值钱，而是用设备生产出的产品值钱，这500万元来源于李四公司未来数年的经营收入。但作为抵押物，设备的专用性太强，价值远不如住房或土地，万一出事，想找到人接盘并不容易。就算有人愿意接，价格恐怕也要大打折扣，所以银行风险不小。但若李四的企业有政府担保，甚至干脆就是国企，银行风险就小多了。

所以如果优良的抵押物（住房和土地）越来越多，或者有政府信用担保的企业越来越多，那银行就有动力不断扩大信贷规模。在我国这样一个银行主导的金融体系中，地方融资平台能抵押的土地增加、涌入城市买房的人增加、地方政府的隐性担保增加等，都会从需求端刺激信贷规模扩张。所以商业银行的信贷扩张，固然离不开宽松的貨币环境，但也同样离不开信贷需求的扩张，离不开地方政府的土地金融和房地产繁荣，此所谓“银根连着地根”。

第三是银行风险会传导到其他金融部门，这与“影子银行”的兴起有关。

所谓“影子银行”，就是类似银行的信贷业务，却不在银行的资产负债表中，不受银行监管规则的约束。

银行是金融体系核心，规模大，杠杆高，又涉及千家万户的储蓄，牵一发动全身，所以受严格监管。若某房地产企业愿意用10%的利息借钱，银行想借，但我国严格限制银行给房企的贷款量，怎么办？银行可以卖给老百姓一个理财产品，利息5%，再把筹来的钱委托给信托公司，让信托公司把钱借给房企。在这笔“银信合作”业务中，发行的理财产品不算银行储蓄，委托给信托公司的投资不算银行贷款，所以这笔“表外业务”就绕开了对银行的监管，是一种“影子银行”业务。

监管措施效果有限，往往是“按下葫芦起了瓢”。限制了“银信合作”业务，“银证信合作”业务又兴起：银行把钱委托给券商的资管计划，再让券商委托给信托公司把钱借给企业。

管来管去，银行的钱到处跑，渠道越拉越长，滋润着中间各类资管行业欣欣向荣，整个金融业规模越滚越大。21世纪初，金融业增加值占GDP的比重大约在4%左右，而2015-2019年平均达到了8%，相当于美国在全球金融危机前的水平。但美国的资本市场是汇聚了全世界的资金后才达到这个规模，我国的资本市场尚未完全开放，金融业规模显然过大了。

资金在金融系统内转来转去，多转一道就多一道费用，利息就又高了一点，等转到实体企业手中的时候，利息已经变得非常高，助推了各种投机行为和经济“脱实向虚”。此外，银行理财产品虽然表面上不在银行资产负债表中，银行既不保本也不保息，但老百姓认为银行要负责，而银行也确实为出问题的产品兜过底。这种刚性兑付的压力加大了银行和金融机构的风险。

我国各种“影子银行”业务大都由银行主导，是银行链条的延伸，因此也被称为“银行的影子”。这与国外以非银金融机构主导的“影子银行”不同。中国的业务模式大多简单，无非多转了两道手而已，证券化程度不高，衍生品很少，参与的国际资本也很少，所以监管难度相对较低。

2018年“资管新规”出台，就拧紧了“影子银行”的总闸，也打断了各种通道。但这波及的不仅是想借钱的房地产企业和政府融资平台，也挤压了既没有土地抵押也没有政府背书的中小私营企业，它们融资难和融资贵的问题在“资管新规”之后全面暴露。

（此文摘自《置身事内：中国政府与经济发展》，作者：兰小欢）