中长期视角的银行体系流动性供需

本文基于中長期视角，阐释银行体系流动性的影响因素及央行的调节手段，分析2017—2022年期间银行体系流动性供需特征。银行体系中长期流动性需求增长趋缓；降准是央行投放长期流动性的首要方式；近年来，结构性工具占比增加，MLF相对弱化；央行流动性供给总体遵循结构性短缺的操作框架，余缺程度根据周期变化相机调整。

引言

银行体系流动性（即超储）对信用扩张、金融资产价格具有重要影响。银行体系流动性既受短期因素扰动，也受中长期因素影响。央行对不同期限因素的调节手段有所不同。目前，对银行体系流动性的分析研究相对聚焦短期变化，或是聚焦特定的货币政策操作，分析其流动性影响，从中长期视角对流动性供需格局的系统性分析尚不多见。本文立足中长期视角，阐释银行体系流动性的影响因素及央行的调节手段，分析2017—2022年期间银行体系流动性供需特征，展望2023年央行货币政策和流动性操作，并总结相关认识和启示。

框架与方法

《2021年四季度中国货币政策执行报告》将银行体系流动性的影响因素划分为短期和中长期因素。对于不同期限的因素，央行采用不同的货币政策工具进行调节。本文基于货币金融数据和相关公开信息，对2017—2022年期间银行体系中长期流动性需求和供给情况进行测算分析。决定银行体系流动性水平和利率变化的是供需关系的边际变化而非存量部分。因此，本文测算的是供给和需求的净增量而非绝对规模，并在此基础上分析供需的相对关系。

银行体系流动性需求的中长期因素

贷款创造存款的新增存款准备金需求

基本原理：银行贷款创造存款货币时，要根据央行的存款准备金比率要求缴纳法定存款准备金，相应消耗超储。

测算方法：基于每月新增人民币贷款金额及加权平均存款准备金率，测算出全年新增贷款创造存款所产生的新增准备金需求。

流通中现金趋势性增长

基本原理：流通中现金（M0）和超储都是央行负债，两者此消彼长。居民从银行提现意味着流动性从银行体系漏出，消耗超储。M0季节性波动很大，但属于短期因素，主要通过逆回购等手段进行调节。长期来看，M0随着经济增长、居民收入增加而趋势性增长，需相应补充中长期流动性供给。

测算方法：2014年以来，M0同比增速平均约为6.5%，以此作为趋势性增速。以2016年M0月均值为基数，测算2017—2022年期间M0趋势性增长带来的中长期流动性需求。

财政性存款趋势性增长

基本原理：我国央行具有经理国库职能，财政性存款绝大部分存放在央行，构成央行负债。财政性存款增加，意味着资金从银行体系回流央行，消耗超储。

测算方法：财政性存款对应于央行负债中的“政府存款”。2014年以来，其同比增速平均约为5.4%，以此作为财政性存款的趋势性增速。以2016年财政性存款月均值为基数，测算2017—2022年期间财政性存款趋势性增长带来的中长期流动性需求。

支付机构客户备付金存款趋势性增长

基本原理：自2017年起，央行开始要求支付机构缴存准备金，并逐步提高缴存比例，2019年初达到100%。目前，支付机构的客户备付资金全部集中存放央行。与财政性存款的影响机制类似，支付机构备付金的趋势性增长亦构成中长期的流动性需求。

测算方法：支付机构客户备付金对应于央行负债中的“非金融机构存款”。剔除季节性波动后，余额增速较为平稳。因此，对每年11月末的支付机构客户备付金余额计算同比增量，反映趋势性增长情况。

其他影响银行体系长期流动性的外生因素

外汇占款：即央行向银行购买外汇形成的人民币资金，是导致银行体系流动性被动增加的典型因素。2003—2014年期间，持续的国际收支顺差使中央银行不断被动购入外汇，投放人民币基础货币，外汇占款一度是银行体系流动性的主要来源。外汇占款形成的人民币流动性是永久性的，需采取长期工具进行对冲，央行主要采取上调准备金率的办法冻结过剩的流动性。近年来，国际收支趋于均衡，央行对汇率的直接干预逐步减少，外汇占款已不是银行体系流动性的主导因素，但仍具边际影响。

央行上缴结存利润：2022年，央行向中央财政上缴结存利润1.13万亿元，其进入财政账户后，通过留抵退税和向地方转移支付流向实体经济，相当一部分形成企业和居民存款，增加银行体系流动性。对于银行体系流动性而言，其影响与外汇占款类似，都是独立于央行的外生因素。

测算方法：计算每年外汇占款的净增规模，并假设2022年央行上缴的结存利润中90%转化为企业和居民存款。这两个因素对中长期流动性的影响与前述四个因素方向相反，外汇占款净增、上缴利润转化为的存款补充银行体系长期资金，边际上减少对央行的流动性需求。

央行调节流动性供给的主要手段

在国际收支基本平衡的格局下，央行具有主动供给和调节银行体系流动性的功能。对于上述各项中长期因素，央行相应增加中长期流动性供给，主要政策工具包括降准、中期借贷便利（MLF）、结构性货币政策工具（简称“结构性工具”）三类。根据央行披露的有关信息，可计算这三类工具每年净投放的资金总量。

降准

降准不增加基础货币的总量，但法定准备金降低意味着超储增加，释放永久性的、零成本的资金。就我国近年来的情况而言，调降准备金率是把历史上外汇占款过剩阶段冻结的资金释放出来，这部分流动性源于国际收支顺差累积形成的对外净资产。传统上，降准属于总量型工具，但定向降准及“三档两优”框架的确立，使降准同时具有一定的结构性特征。

中期借贷便利

MLF于2013年创设，其背景是在外汇占款增长趋缓的形势下，央行需要创新货币政策工具，主动投放基础货币。自创设以来，MLF的期限品种、操作频率等逐渐常态化，目前基本上按月定期叙做，期限为1年，是央行调节银行体系中长期流动性的主要工具。

2018年末，央行还创设定向中期借贷便利（TMLF），根据小微民营企业贷款情况，对达到一定标准的银行提供中长期资金。TMLF仅在2019—2020年期间使用，利率较MLF优惠15bp。与MLF类似，TMLF主要发挥流动性供给功能，同时在发放条件上附带一定的结构性特征，随着“三档两优”存款准备金框架确立而逐步退出。

结构性工具

2020年以来，结构性工具成为货币政策发力的主要手段。实际上，其中多数为再贷款、再贴现、抵押补充贷款（PSL）等现有工具，央行将其进行整合，纳入“结构性工具”这一新的提法，明确其引导信贷资金流向的功能定位。

支农支小再贷款和再贴现是结构性货币政策体系中的长期性工具。传统上，再贷款和再贴现主要用于行使央行“最后贷款人”职责；自本世纪初以来，其结构性功能逐步凸显。支农支小再贷款和再贴现是定向支持涉农、小微、民营企业的长效工具，也是结构性工具中存续规模较大、相对稳定的组成部分。

除长期性工具以外，央行还创设阶段性工具，必要时实施，相机动态退出。其中体量最大的是PSL，用于支持政策性银行的重点基建项目贷款。自2014年创设以来，PSL在历次经济下行周期中都成为稳增长的重要手段，其规模也周期性地有进有退。2020年以来，央行创设一系列专项再贷款，以“先贷后借”方式，使资金直达实体经济的重点领域和薄弱环节。此外，还有一些阶段性工具要求银行对特定领域的贷款持续增加，按余额增量的一定比例予以激励资金，如普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具等。

主要发现

长期来看，银行体系流动性需求变化主要由贷款驱动，增长逐渐趋缓

贷款是信用创造的主渠道，也是银行体系流动性需求的主导因素。总体看，2017—2022年间，贷款投放带来的新增准备金需求约占中长期流动性新增需求的67%。由流通中现金、财政性存款、支付机构准备金的趋势性增长构成的增量流动性需求相对稳定，而外汇占款的边际影响逐步趋弱，不同年份之间流动性需求强弱主要由银行新增贷款的准备金需求决定。理论上，每年新增贷款规模逐年增长，而存款准备金率持续下降，两者对准备金新增需求呈反向影响。2017—2022年间，银行体系的加权平均准备金率累计下降逾7个百分点，降幅约50%。而信贷增长相对稳定，大幅降准使贷款创造存款的新增准备金需求逐步减少（见表1）。长期来看，伴随经济增长中枢逐步下移和经济结构转型，银行体系中长期流动性需求增长或将进一步趋缓。

降准是央行提供长期流动性的首要方式，结构性工具占比增加，MLF相对弱化

2017—2022年期间，降准释放资金累计11.3万亿元，是央行提供中长期流动性的首要方式（占比69%），其次为结构性工具（占比24%），MLF最少（占比7%）。在這三类工具中，降准资金成本最低，结构性工具次低，MLF最高；降准资金的稳定性优于另两类工具。因此，央行中长期流动性供给结构变化能够反映货币政策取向。以“紧货币、严监管”的2017年为例，央行未实施降准，主要通过MLF提供中期资金（占比57%），部分MLF的期限仅为半年。而随后中美贸易争端爆发的2018年，央行共实施降准4次，累计投放资金3.65万亿元，降准力度为近年来最大，部分MLF被替换，推动银行体系流动性明显转松。

2020年以来，央行中长期流动性供给呈现新特征。总体上，绝大部分资金通过降准和结构性工具投放，MLF相对弱化。2020—2022年期间，降准和结构性工具在净投放中占比分别为72%、27%，较疫情前的2017-2019年期间均提升5个百分点，而MLF占比从11%降为1%。新的结构降低了银行体系资金成本，且具有更强的定向性和直达性。

值得一提的是，2020年以来结构性工具投放的资金大部分为阶段性的，易加大流动性供给总量的跨年份波动，也一定程度增加了流动性观测的难度。2020年，央行通过专项再贷款等阶段性工具净投放资金近2万亿元，笔者根据公开信息推算，其中约有1.3万亿元于次年退出，这是当年流动性供给偏紧的重要原因。这些阶段性工具使用和退出情况披露较为分散和滞后，其总量影响易被忽视。

央行流动性供给总体遵循结构性短缺的操作框架，余缺程度根据周期变化相机调整

我国央行自2015年起逐步建立结构性短缺的货币政策操作框架，其核心特征是银行体系流动性供给小于事前准备金需求，结构性的流动性缺口使央行处于有利的贷方地位，能够自主调节流动性。要保证央行的贷方地位，维持中长期限的流动性缺口比短期缺口更为重要。如果长期流动性过剩，银行基本没有向央行借贷的需求，央行无法主动开展货币政策操作。而在长期流动性结构性短缺的情况下，银行需持续向央行借入资金，央行逆回购才能发挥“削峰填谷”的调节作用。

2017—2022年期间，结构性短缺的操作框架已相对成熟，从数据来看，央行中长期流动性净投放小于新增需求，供需缺口累计约9000亿元，即使是新冠疫情暴发后的2020—2022年期间，仍维持2000亿元的小幅缺口。中长期缺口主要通过央行逆回购、同业存单、货币市场等短期资金来平补。

央行根据各年份的具体情况边际调整余缺程度，实现逆周期和跨周期调节。例如2017年为典型的“紧货币”，当年供需缺口达1.36万亿元，为近年来之最。银行体系在流动性持续短缺情况下，高度依赖央行投放短期资金，全年央行逆回购日均余额超过8000亿元，货币市场利率持续高于政策利率 。而2020年为典型的“宽货币”，央行应对疫情冲击，超额投放中长期资金，当年盈余达2.43万亿元，短期资金投放也相对充裕（央行逆回购日均余额约3500亿元，高于正常年份）。这种操作使央行的贷方地位弱化，货币市场利率持续低于政策利率。跨年份来看，2017年极度紧缩后，央行在次年予以修正（2018年盈余0.84万亿元）；2020年大幅宽松后，央行在次年及时回笼流动性（2021年缺口2.76万亿元）。长期看，这种跨年份调节使银行体系流动性向适度结构性短缺的中性状态收敛。

启示与展望

决定银行体系流动性供需关系的中长期和短期机制不同，央行调节的手段也不同。长期看，银行体系流动性需求增长趋缓，波动减小，供需关系主要由央行主导。央行贷方地位的强弱，能直观地反映央行货币政策取向变化。这与短期流动性受季节性、财政等因素大幅扰动，央行被动对冲的情形存在明显差异。

央行提供中长期流动性主要是从总量上统筹，单项政策工具不能反映全貌。如市场较关注的每月MLF叙做情况，超量叙做虽向市场投放了资金，但其成本高于降准和专项再贷款，不能简单等同于宽松。如2022年，MLF净投放集中在一季度；4月份以来经济进一步转弱，央行两次降准，专项再贷款加码，MLF则转为净回笼。

当前，经济运行面临新的困难挑战，7月份的中央政治局会议提出要“加强逆周期调节”“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，预计央行货币供给将稳健偏松，控制或进一步收敛结构性的流动性缺口，为经济复苏提供有利的货币金融环境。全年来看，银行体系中长期流动性需求总量大致为2.8万亿～2.9万亿元，而央行中长期流动性供给大约为2.8万亿～3万亿元（即当年供需持平或小幅盈余）。上半年，央行净投放中长期资金1.6万亿元，下半年净投放总量预计为1.2万亿～1.4万亿元。从结构上看，央行一季度实施一次全面降准（0.5万亿元），而2023年以来结构性工具的实施进度较慢（0.4万亿元），二季度净投放中长期流动性仅1000多亿元。预计三季度央行将加大投放力度，全面降准的概率较大，同时，结构性货币政策工具也将是下半年的重点，与产业政策、房地产政策、债务化解等相关举措协同发力。

（徐惊蛰为中银证券资金管理部副总经理。实习编辑/周茗一）