估值低位修复行情渐次展开 家居板块受益政策迎布局良机

李欣妍

上半年家居行业走势疲软，家居（中信）指数下挫3.08%；不过受7 月18 日政策提振，截至8 月3 日，政策颁布以来指数上涨10.79%，PE-TTM 为25.91 倍，处于历史28.96 分位，板块估值处于历史低位。从EPS 预期来看，市场对于家居行业Beta 有较为负面的预期，从而导致估值端家居头部公司及二线公司处于历史分位值以下水平。

从基本面看，近期促消费政策频发，下半年家居销售有望延续回暖态势，板块或迎估值修复行情。复盘板块走势可以发现，家居板块业绩跟随地产竣工端，估值跟随销售面积和政策；随着二手房、改善房、保障房等需求释放，行业保持稳步增长，行业属性有望逐渐从地产后周期转向消费。

供给侧优化、需求侧提振 家居逻辑从地产后周期转向消费

回眸此前三道红线，资本市场对家居以及跟地产关系比较紧的后周期板块，普遍抱有悲观预期。理论上，受地产结构和周期影响，如果按照装修滞后新房销售2 年到2 年半来看，2021 年下半年开始的新房销售数量下滑会在2024 年开始体现，一直可能会延续到2025 年上半年，未来两年可能处于一个较大的压力位。不过随着二手房、改善房、保障房等需求释放，行业保持稳步增长，行业属性也将逐渐从地产后周期转向消费。

由此市场出现分歧，部分投资者困惑该如何看待相关公司基本面变化和准确估值定价。从一些归因来看，龙头公司的收入增速普遍超过行业此前测算。资本市场担心行业Beta的负面影响，因此放弃相关投资机会。例如根据公募基金上半年持仓数据显示，欧派家居、喜临门、顾家家居、箭牌家居等个股，今年前两季度均遭到减持。

但6 月底开始，相关政策开始逐步发酵；7 月18 日，商务部等13部门印发《关于促进家居消费的若干措施》。以绿色化、智能化、适老化为发力点，围绕提升供给质量、创新消费场景、改善消费条件、优化消费环境等举措，促进家居消费恢复和升级。

实际政策着眼点是从供给侧优化角度出发，由此家居、建材、家电等行业纷纷出现上涨。若从需求侧来看包含两个层面：首先来自于住房公积金的提取，其对于二、三线城市甚至下沉市场的家居消费拉动作用更大；其次是超大、特大城市的城中村改造，对相关家居需求有所拉动。而两部分从落地角度来看，更多体现在今年四季度以及贯穿明后年。

新政或促国内换新周期缩短 新品在三线城市及农村前景广阔

从政策端力度以及方向判断，它们对于整体家居或者泛家居行业的刺激效果值得期待。未来其影响效果会逐渐落地，个股弹性也可能会随之超过市场预期。而这种预期也会转化成市场对于未来盈利以及估值预期的变化，最终会反映在个股市值上。

值得注意的是，商务部出台的政策专门提到以旧换新，健全大型家居的循环市场。家居回收渠道、流动渠道的建立会利于以旧换新的体验，激发消费活力；甚至旧家具未来可能有一定补贴，能够降低整体消费门槛，从而激发和缩短消费周期。

以床垫为例，本刊对比中美两国市场，国内一般换新周期为5 到10 年，甚至10-15 年。而美国是3 年左右，这和其以旧换新市场比较完善密不可分，同样沙发也是类似情况。同时，家居在下沉市场的拓展也值得关注。以马桶为例，一线城市坐便器普及率较高，甚至智能马桶市占率也逐步提升，但是在一些下沉市场，坐便器相关普及率却较低。

就整体行业而言，很多新品类在三线城市以及农村有更大拓展空间，例如马桶、床垫、门锁等单品，这些产品以及品牌的下沉需要相关的连锁渠道去具体实施。由此，其也会利好在终端网点占比密度较高、能够迅速触达消费者的一些家居品牌；同时能夠更好去享受当前政策红利且渠道布局充分的公司，同样值得投资者重点关注。

例如，顾家家居2016-2022 年营业总收入从47.95 亿元增长至180.1 亿元，CAGR 为24.7%；归母净利润从5.75 亿元增长至18.12 亿元，CAGR 达21.1%。公司品牌定位偏中高端，2021、2022 年旗下轻时尚子品牌天禧派下探价格带取得良好成效，主要开店在三四线城市下沉市场，独立产线生产，品类从沙发、床延展到全品类，2022 年逆势取得快速成长。目前其正加速开店下沉，今年有望实现高两位数增长。

整体看，家居受前期地产销售弱复苏、居民消费力疲软、装修行为延后等因素影响，相关上市企业上半年业绩普遍承压。不过随着行业新政策逐渐落地，预计现金流和资金面压力缓解，经营状况得到积极改善。

下半年板块有阶段性机会 长期宜关注单品龙头

虽然经济复苏力度未及年初预期，不过整体行业端目前还处在底部区间，多数公司经历大跌后有望伴随业绩企稳向好而筑底上涨；但是，市场可能对于未来两年增速预期较低，甚至有观点认为会是负增长。

其实，我们应该关注到行业里存在alpha 机会，优质公司Q2 收入或有双位数增长。中长期看，进入存量房时代后，二手房、存量房装修，整体新房向家居的传导有所收敛。而新房之外的部分通过促消费的方式，去实现二手房翻新频率加快以及客单值提高。

即便没有出台进一步刺激政策，两三年之后，或许在整体家居装修需求里，二手房的占比也会达到50% 以上，政策刺激会加速比例提升。当然家居政策的不断刺激加快产业流通，本刊判断，行业非新房比例的需求会大幅提升，从而可能降低行业波动性。因此，投资者应该对于2024、2025年的家居板块EPS 充满信心。

当然回到下半年的市场，当下看法存在分歧，而这也是低位补仓加仓的机会。因为从中长期看，今年行业的EPS 很难立竿见影，但明年后EPS会显示出成长特征，如果龙头企业抓住这一波政策红利，实现快速增长，完全可以对标一些估值比较高的消费品类。

参考海外家居公司成长路径，功能性的品类公司常常领跑，如床垫、功能沙发、大单品卫浴等。而从国内家居的单品类看，过去消费者对床垫缺乏认知，更换频率也较低。床垫企业通过以旧换新、免费除螨等各种活动，不断提升品牌认知，未来赛道也有望持续走向集中，而喜临门正是其中的代表。

值得注意的是，7 月17 日公司公告部分经销商通过上海证券交易所竞价交易系统累计增持公司股份407.43 万股，均价24.55 元/股。经销商是公司持续发展壮大的重要伙伴，此举实现经销商和公司利益绑定，持续增强两者协同作战能力。

再例如TO C 龙头欧派家居，公司凭借橱柜起家，2014 年开始实施大家居战略。截至2022 年底，整装大家居实现收入25.74 亿元，占收入比重11.45%，收入及占比快速提升。同时，公司践行“50+50 理论”，总部和终端经销商利益共享、互相依赖。

此外，金牌厨柜Q1 营收同比+1.08%、归母净利润同比+8.18%，其中厨柜、衣柜、木门营收同比-5.2%、+4.6%、+79.3%。虽然业绩承压，但木门强劲增长，叠加政策催化，后续业绩弹性较大。

不能忽略的还有对标TOTO 的国产卫浴领军者箭牌家居，其在品牌力、产品力和渠道力方面有较为深厚的积累，公司三大品牌箭牌、法恩莎、安华覆盖不同消费群体，经销商分别为1105 家、450 家、425 家，终端门店网点合计13378 家，经销范围覆盖全国。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

附表 文中所提家居板块相关标的情况一览

数据来源：Wind