二季报揭示公募FOF思路变化 价值风格和规模陷阱成为调仓关键词

李梦一

随着基金二季报披露完毕，有着专业买手之称的FOF 最新配基全曝光，呈现变化的同时，也展现基金经理的最新思考。在下跌的市场环境中，二季度FOF 基金通过大量布局价值风格的基金以追求净值稳健，同时出于对阿尔法的渴望，TMT主题基金的配置比例依然不减。那么基金持仓变化反映了怎样的预期，又有哪些思路值得基民参考呢？

宏观经济环境尚待观察 价值型基金更受青睐

从持仓穿透角度剖析本季FOF在权益端的行业调整，增配的方向包括机械、通信、家电等，而对于食品饮料、医药、计算机、军工等有一定减持。其中TMT 的配置比例分化明显，一季度环比增配较多的计算机开始降温，而传媒和通信则受到增持。这一操作和全部FOF 的重仓基金变动是一致的。

在宏观环境变化较大的情况下，为了保险考虑，大部分FOF 基金选择增配价值风格基金规避风险。今年二季度市场重仓次数排名前列的主动权益型基金包括大成高新技术产业、易方达科瑞、易方达供给改革、工银创新动力、华商新趋势优选等，另外大成高新技术产业、大成睿享、工银创新动力、景顺长城能源基建是单季度被增持数量最多的基金。可见不管是从增幅还是看绝对数量，这些投资风格偏价值且主要投向传统行业的基金受到FOF 较多关注。

以大成高新技术产业为例，基金经理长期在偏传统制造业中寻找投资线索，通过深度研究并在价值低估时买入，等到预期目标达成后获利了结。基金在2021 年末就重仓配置了中兴通讯，至今年二季度已经有7 个季度。公司的基本盘为通信主设备且多年稳健增长，同时公司又积极推崇服务器及存储、数据中心、数据中心交换器等产品创新，明显受益于算力需求的加速发展，可以说中兴通讯在构筑自身护城河的同时逐渐开拓了第二曲线。基金在估值相对低位时进场，并在二季度兑现收益，季报中的运作分析也提到随着股价上升逐步减少仓位。

工银创新动力也有类似的低位布局、看重估值的运作思路，与大成高新技术产业不同的是，该基金更多在全市场选股，对标的是行业更加分散的中证800 指数。其在二季度立足于判断相关行业中长期盈利能力存在合理回升的机会，增持的方向包括中国中铁、宝钢股份等偏周期的领域；基于性价比的考虑以及对潜在风险的适度控制，减持了TMT、金融等行业。

附表 FOF重仓数量最多和重仓数量增长最多的主动权益基金一览

数据来源：Wind，截至2023-6-30

除以上两只基金，大成睿享、景顺长城能源基建等产品也都有重视左侧、适度逆向布局的操作特征。这样的运作方式既可以保证产品能获得市场的收益，又可以较好地降低产品的净值波动，在弱市震荡时能够有效应对回撤。从结果来看，这些价值风格的基金在二季度也都表现不错，当季度公募FOF 加仓数量较多的5 只基金均获得单季度正收益。当然也需要注意的是，这些基金投向的传统行业大多属于国企，一定程度也受到今年“中特估”行情的推动。

规模限制基金经理运作 FOF“追涨杀跌”特征明显

众所周知，规模是基金运作的桎梏：一方面大规模基金将被动配置一定比例的流动性更好的大盘股以应对日常管理，另一方面规模较大也为基金经理调仓腾挪增加了不少时间成本。根据FOF 二季报，很多专业机构的调出操作比较符合这一特征，将规模可能触及上限的产品调出，同时调入了目前来看规模尚且不大且更符合当前市场的品种。

例如，融通健康产业一度成为过去FOF 持仓最多的基金，基金以持有冷门低估值医药股而受到机构投资者关注，令人意外的是二季度它成为FOF 减仓数量和规模最大的产品，单季度持有该产品的FOF 数量锐减了19 只，变动规模也达到6亿。

虽然二季度医药股还是延续此前低迷，但是融通健康产业的表现也一改之前和其他产品低相关的状态，逐渐和医药板块走势接近，过去几个季度的亮眼表现使得基金颇受关注。尤其在规模突破60 亿元之后，基金在长春高新、智飞生物等大盘医药股的配置比例明显增加，过往重仓股出现的冷门股、独门股逐渐消失，上半年基金相对医药指数的超额收益也极为有限。与之对应的是机构增仓的易方达医疗保健，基金规模历史也曾触及近50 亿大关。基金经理的运作思路也并非寻找低估冷门标的，而是通过行业内部切换寻找机会，二季度相对更看好严肃医疗板块，即医院端相关的各种细分行业，包括创新药、器械耗材IVD（体外诊断）、仿制药、处方中成药等，并分别调入健民集团、恩华药业、新华医疗等，并将前期涨幅较大的康缘药业、普门科技进行了减持，获得了不错的调整效果。

除了主题基金，交银国企改革、海富通改革驱动等均衡风格基金也遭到了FOF 的减持，交银国企改革的运作思路是结合自上而下的判断，每年重点布局几个行业，但是基金今年布局的军工、创新药、航运等板块表现相对一般。海富通改革驱动同样是在中证800 的基础上做适当偏移，观察季报虽然增配了中兴通讯、胜宏科技等季度涨幅较大的公司，配合净值走势，基金可能在这些公司处在相对高点的时候右侧进场。

总体来看，二季度FOF 调整相对积极，不过结合FOF“追涨杀跌”和对大规模基金規避的情况，当下价值风格可能已经较为拥挤，相对估值较高，寻找价值内部估值较低、景气度较高的板块有望更加受益。

（文中所提基金仅作为举例，不作为买入推荐。）