消费建材投资双逻辑并存 防水景气依然 瓷砖涂料聚焦龙头

叶文辉

继国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》后，本周高层会议对房地产表述也出现重大变化，再度点燃市场对地产和地产链的希望之火。相较于高杠杆高弹性的地产股，尽管建材等地产链细分看似逊色一筹，但在地产销售数据迟迟不见好转的当下，经营稳健的建材板块或有更高胜率。

竣工数据短暂回升 中报传递改善信号

近两年地产需求疲软，现金流日益紧张，导致竣工数据急剧下滑：2022 年房屋竣工面积同比下降15%，产业链坏账风险持续释放；加上原材料成本上行，建材板块普遍出现净利润大幅下滑的情形，即便行业龙头东方雨虹，去年归母净利润也出现约50% 回落。

不过今年在保交楼的全力推进下，截至6 月，上半年房屋竣工面积已出现19% 的回升，相应带动建材公司业绩回暖。另外不少原材料价格也在今年上半年出现回落，进一步增加业绩回升的力度。比如像五金龙头坚朗五金，上半年预计实现净利润约1011-1423 万元，同比扭亏；再如涂料龙头三棵树，中报预告预计净利润为3-3.3 亿元，同比增长213-244%；另外防水的东方雨虹和瓷砖的东鹏控股，也披露了中报预增预告。

虽然从中长期（2024-2025 年）看，过去两年地产新开工面积呈断崖式下滑，仍将在未来两三年传导压力给竣工端，但短期市场关注更多的是地产改善预期。而用高杠杆地产股去博弈这一预期改善，虽然弹性更大，但存在高位站岗可能。

而对于消费建材这类地产“影子股”的投资逻辑，一方面存在经营杠杆低，另一方面翻新/升级需求叠加集中度提升，本身存在较强超额收益可能，因此在博弈预期改善的行情里能获得更大胜率。至于近期焦点的城中村改造等等，市场并不关注中期能兑现多少业绩，当然现在也无法具体测算。

目前该领域投资逻辑两条线：一是中长期仍有增长空间的领域，如防水；二是行业已经饱和，但龙头还能享受超额增长的瓷砖、涂料等领域。

防水新规促扩容 细分亚军、季军存急起直追机会

今年4 月《建筑与市政工程防水通用规范》正式实施，市场普遍预计新标准不但能抵御建设需求下滑带来的市场容量收缩，而且从中长期看，总用量在不同的测算标准下有50%-80% 的增量。

此前，与国外防水行业对比，国内对防水质量的要求不如美日欧，造价比例也比较低，像日本防水造价通常占项目总造价的10%，而我国往往仅占1%-2%；另外从材料来看，我国还是以沥青防水为主，高分子材料的占比远低于美日欧，侧面反映出产品还有很大升级空间。

目前国内防水行业呈现“一超多强”竞争格局，东方雨虹一家独大，大概占16% 的市场份额，而像科顺股份、北新建材、凯伦股份的占比分别仅有5%、2%、2%。参考北美的防水格局，头部企业Carlisle 和GAF 分别占据27%、25% 的市占率，呈现“双寡头”竞争局面。

客观分析，对赛道龙头而言，机遇与挑战并存：一方面，如果对標Carlisle，其市值139 亿美元约折合人民币992 亿元，而目前东方雨虹市值已经达到约740 亿元；另一方面，按照公司近期披露的2023 年股权激励方案，其中约定了2023 年-2027 年的扣非净利润考核，按照中金公司的测算分别为27、32.4、38.9、46.7、50.6 亿元，对应2023/2024/2025 年PE 分别为27x/23x/19x，整体不能算是低估状态了。

但对于科顺股份、北新建材等“龙二龙三”公司来说，如果能对标GAF 可能还有不小的增长空间。前几年或许科顺股份也意识到了这一问题，整体经营采取了更为激进的策略，比如东方雨虹2022 年营收相较于2013 年大概增长7 倍，同期科顺股份增长超过8 倍。但是这种激进策略在近年承压的大环境下也反映出一定问题，近几年，公司每年的资产减值损失占营收比例，均高于东方雨虹。

防水领域的后起之秀是中建材旗下的北新建材，该公司已经是全球最大的石膏板企业和最大的轻钢龙骨企业，2019 年通过收购切入防水领域，整体经营不仅稳扎稳打，去年防水规模也达到了科顺股份的一半，后续无论是轻钢龙骨业务还是防水业务，颇为值得业界和投资者期待。

各大领域渐近饱和 部分龙头尚存成长空间

中长期竣工面积的回落，决定了绝大部分建材行业不会再有系统性的扩容机会。但对于不少细分领域龙头来说，仍有不小的成长空间。投资者要重点寻找的是当前市场份额较低，尤其对比其他建材环节或者海外仍有较大提升空间的子领域。

像管材领域，龙头中国联塑已经是全球最大的管材企业，国内市场份额达到16%，对于这类公司来说就很难再去憧憬市占率提升，后续发展要么看产品升级，要么看品类扩张。对于产品升级，确实行业目前存在着PE、PPR 部分替代PVC 的逻辑，但整体力度很弱；而在品类扩张上，目前放眼整体建材领域，虽然做的企业很多，但真正意义上第二主业毛利占比能超过20% 的也就北新建材一家，因此该公司并不太受资本市场追捧，当前估值已经低至5.4xPE、0.63xPB。

若论龙头还能有超额成长空间的领域，典型的可参考瓷砖跟涂料两条赛道。

以瓷砖为例，建筑陶瓷作为消费建材最大的单品，规模达3500 亿元，但目前行业集中度非常低，前五大厂商马可波罗、新明珠、东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居去年的营收分别为86.61 亿元、74.24 亿元、69.30 亿元、62.29 亿元、41.12 亿元，CR5 合计仅10%，且头部企业内部并没有拉开明显差距。

对于建陶龙头的成长空间，不妨按如下思路测算：一方面，国内不少建材领域的龙头份额普遍能超过10%，像防水东方雨虹的份额为16%、管材中国联塑的份额为16%、涂料立邦中国的份额为14% 等。另一方面，参考北美建陶龙头莫霍克工业，该公司在北美建陶市场市占率高达52%，独占半壁江山。因此，如果国内建陶龙头也能达到10% 的市场份额，即350 亿元营收，即便对于龙头马可波罗来讲也有3 倍的空间。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

附表 相关公司财务数据一览

数据来源：Wind。取值时间为：2023年7月27日