A股随时会进入牛市周期 当前重要的是营造企业持续盈利环境

李健

本周，本刊对话了锐联财智创办人暨公司首席投资官许仲翔，他看好A 股市场当前估值水平以及之后走牛的可能，“A 股现在已经很便宜了，不能再便宜了。”如果在货币政策或财政政策方面有一些政策出台，确保企业持续盈利，A 股会很快进入牛市。

对于市场关心的外资动向，他认为不必太担心。许仲翔指出，“亚洲发达国家和地区走过的路径，为中国提供了最为重要的参照。我们有工程师红利、年轻人热爱学习、人民有储蓄，所以我们的人均GDP 一定会从1.3 万美元增长至3 万～4 万美元。除此之外，其他很多事情都是噪音，要学会把长期因素简单化。”

A 股市场周期性均值回归 在波动面前保持好的心理素质

本刊编辑部：二季度以来，无论是经济复苏的力度还是股市的机会，都表现得相对弱势，这让市场感到一些沮丧和焦虑。周期和均值回归是市场的重要驱动力，但国内投资者煎熬了很长时间，仍未看到均值回归的大范围出现。我们应该如何看待A 股市场的这个特征？

许仲翔：我想先从国外机构投资人的角度出发，然后说到中国的周期性均值回归。

从中国市场和全球市场的差异性来看，海外大型机构投资人和一些高净值客户，他们做投资是先从长期配置角度出发，再进行动态调整，这里的动态调整包括在周期底部时多配置一点，以及在周期高点时获利了结，利用市场波动和均值回归做择时。

很多海外投资人在配置上足够分散，配置了很多不同风格的市场，达到的效果是，基金净值稳定上行，波段和周期没有那么明显。

中国市场的特点是周期波动剧烈，快牛来时涨得多，熊市来时跌得多。因此，只投资中国对他们来说风险太大了。但他可以在基金里配置三到五个百分点，震荡对他的影响就不太大了。

将中国股市与其他资产和市场分散配置后，他们就是在稳稳地在参与中国的向上趋势，这是海外投资人所做的，也就是配置的价值。尤其，中国市场的周期性与其他市场之间关联度较低，对外资来说，这都是一个好事。

不过，国内的投资人参与A 股所面临的问题就不一样了，因为国内投资人通常很少持有海外资产。国内如年金等大资金，大部分只配置了A 股和国内债券，海外资产占比非常少，所以相对来说，无法通过分散化的方法弱化一个大周期的影响。

因此，中国投资人反而需要更加积极地考虑择时，把周期想清楚，抓住均值回归带来的收益。从这个角度看，研究周期、抓准周期，也是一柄双刃剑。

应对中国市场的波动，我觉得有两点很重要：一是，关注好公司。好公司一定也有产业低谷，这时企业家和投资人会辛苦一点，等到产业顶峰时期，企业的利润会有很好的表现。这样的公司不会大亏大赚，可能会偶尔赔钱，但不会很快死掉。这个逻辑在全球如此，在中国也如此。

二是，波动主要来自于什么？股价。身为一个价值投资人，心理上的压力主要来自于担忧市场是不是对公司基本面没信心了？过去的好机会不在了？

中国公司的市盈率有时从四五倍涨到七八十倍，基本面变动不大，推动因素更多来自于市场的情绪。当觉得未来成长很美好时，什么市盈率都肯给。若觉得没信心的时候，估值就压得很低。

在中国的股票市场中，绝大部分周期是信心和资金面的周期，很少是来自于底层经济的大周期。我们的GDP 一直都在增长，公司营收也一直以不错的速度增长，且普遍以跑赢美国的公司的速度增长。只是市盈率的上下洗刷冲散了股市的收益。

但这种周期性是扛得过去的，只要在情绪因素面前保持足够好的心理素质即可。为什么海外的市盈率波动比较小？因为海外机构的心理素质很高，他们会在做决策之前，召集一大堆人开会，找很多专家来做分析，因此最终的决策不会受某一个人的心理情绪影响。

中国市场的参与者百分之八十是散户，很多甚至有时候连基本面都搞不清楚，所以他完全在心理层面上影响交易。这种情况下，波段就被拉长了，振幅也增加了。

A股離牛市只差一件事情：营造企业持续盈利的环境

本刊编辑部：据媒体报道，7 月中下旬，中国金融监管机构邀请了中外大型基金公司、主权财富基金和养老金等机构召开了研讨会，主题是以美元计价的投资机构在中国的现状、面临的主要问题和挑战。言外之意是鼓励外资机构继续投资中国。您怎么看待外资机构在中国的现状、面临的主要问题和挑战？

许仲翔：外资有两种，一种是在中国国内找资金，然后投资中国；另一种是将海外客户的钱投到中国市场，锐联两种都做，不过，这次监管层开会主要召集的是第一种外资机构，讨论一下关注他们的牌照申请等的问题，希望大家不要因为A 股现在不好发产品，就放弃牌照或撤出中国。

另外，我觉得第二种资金也值得多讨论，这些资金愿不愿意把客户的钱配置到中国，这是另外一个考量。其实，到中国拿到牌照的大外资其实都经历过很多大的波段，他们经历过美国、欧洲、日本等很多市场数十年的浮沉，他们清楚地知道市场是有周期的，不用在熊市的谷底太过悲观。所以我觉得不用担心这些外资会对中国的资本市场丧失信心。

本刊编辑部：短期可以如何做一点调整？

许仲翔：还是要与海外投资人对话，聊一聊暂时不愿意再多配置一些资金到A 股的原因，A 股现在已经很便宜，不能再便宜了。聊一聊机构处于观望，甚至有一些进行赎回的原因是什么，他们到底在想什么事情？他们看到的风险是什么？是不是可以给大家更多的信心？这可能是一个更加重要的对话。

我认为，A 股离牛市可能就差一件事情了，就是大家想清楚的知道，我们是否会营造一个让企业持续获利的环境，无论是通过财政政策还是货币政策，这绝对是市场目前第一关注的问题。这一项确定了，我觉得马上会把A 股带到下一个牛市当中。

本刊编辑部：价值投资者常常提到长期思维，但是如果事情过于复杂，比如宏观经济、大国博弈、黑天鹅等，长期是看不明白的，思考长期往往带来悲观和困扰。您是如何做长期观察的？

许仲翔：其实很多时候，人们习惯于把长期的东西看的太过复杂。我认为，无论微观还是宏观，最重要的是first principle thinking—— 第一性原理思维，也就是回归事物最基本的条件，将其拆分成各要素进行解构分析，从而找到实现目标的最优路径方法。

亚洲的first principle thinking 是亚洲发达国家和地区走过的路径，为中国提供了最为重要的参照。例如日本、韩国和中国台湾地区，人均GDP 大概都在3 万～4 万美元时，增速才开始放缓。中国大陆目前人均GDP 是1.3 万美元，表明我们上行的空间还很大。

我们有工程师红利、年轻人热爱学习、人民有储蓄，所以在资本积累和经验积累上，我们存在很好的优势，我们的人均GDP 达不到日本和韩国的人均4 万美元的水平，完全没有道理。

所以不要把事情看得太过复杂化，抓紧几个核心关键，当你理解了这种first principle，其他东西就是噪音。

本刊编辑部：全球主要经济体更广泛的衰退可能即将到来，这会是影响投资决策的风险因素吗？

许仲翔：欧洲的衰退已经发生很久了，美国必然也会缩量，只是过程相对较慢，因为它有庞大的创新业务，可以对冲结构性的问题。另外，美国有庞大的新移民，所以它的人口还在净增长，使其衰退远远比欧洲来得慢很多。

我觉得，欧洲的衰退影响并没有那么大，因为它的体量远小于美国，主要还是要担心美国的衰退。但美国的成长放缓，同时也会被新兴市场的崛起对冲掉。目前，全球50% 的GDP增长是新兴市场贡献的，有大量新兴市场的消费和贸易正在取代其他国家和地区增长放缓。

在这方面，中国确实做的比其他亚洲国家更好，因为其他亚洲竞争对手如日本、韩国等，主要还是依赖对美国的出口。从中国的政策导向上看，我们在往中东、非洲和南美发展。这些方向很重要，因为这些国家越来越富裕，会对冲掉一些发达国家的增长放缓。

如果茅台股价随市场波动会加仓 阿里巴巴的拆分提供了显著机会

本刊编辑部：去年以来，新兴市场遭遇了很多冲击，例如强势美元，但整体表现具有韧性。您怎么看新兴市场未来1 年和未来10 年的前景？

许仲翔：未来一年，新兴市场处于一个高风险、高收益环境中，因为新兴市场最怕的就是强势美元，因为很多新兴市场的拆借款是以美元计价的，强势美元会带来负债压力，进而造成运营成本的压力。对于南美洲来说，这个影响尤其大，因为它们大部分的政府负债大多是以美元计价。

但从长期来看，很多新兴市场经济体，尤其是东南亚国家，已经从比较高的负债率，渐渐因为对美国的出口，而开始获得美元储备，他们的资产负债表已经调整为了正值。所以，这些东南亚国家是未来增长的一个很大亮点。

中国公司如果配置并享受到这些市场的成长性，我觉得可以替代很大一部分中美贸易摩擦带来的出口影响。

至于未来10 年，我认为，会有两个比较大的发展趋势。一是，资源禀赋优越的国家，如能源和工业所需的矿产资源，以前都是以美元计价，而且过度依赖美元体系，未来可能会形成美元和人民币两种货币计价的体系，出口国家可以出口到以美国为导向的经济体中，也可以出口到以中国为导向的经济体中。对于这些有资源禀赋的国家，他们有一些新的卖家，也会带来一个新的繁荣。

二是，随着中国开始向供应链上端移动，开始做利润更高的产品，一些低端的产品转移到了其他东南亚国家，这样人均GDP 会有提升，消费会提升，这也是未来10年最鲜明的一个趋势。

本刊编辑部：在锐联量化中国股票ETF 中，贵州茅台是第一大持仓，它目前的性价比如何？

许仲翔：量化选出来通常是高端消费品，有点像luxury goods，基本上不会随着市场周期巨幅波动，如欧美的高端奢侈品，如Louis Vuitton 和保时捷。这些奢侈消费品的利润比其他品牌高，成长的稳定性也比其他品牌更好。

一般消费品在经济不好的时候，利润下降的很严重，甚至还可能出现财务危机。真正有品牌溢价的公司，越是在消费衰退低迷时期，在前景看不清楚的时期，有防御属性的消费品在投资组合里面的价值就越大。

在中国这样的公司可能就是贵州茅台，所以它是因为这个原因被选进我们的投资组合的。

本刊编辑部：在前一阵茅台股价下跌至1500 元以下的过程中，基金有加仓吗？

许仲翔：有的。目前，我觉得茅台还在涨回半山腰的过程中。在最近的波动中，我们不会有减仓的动作，甚至如果股价随着股市波动，我们还会加仓。

很多时候我们评估卖出一只股票的时点，不能單纯关注股票自身，而要看整个市场是否一起上涨。如果其他股票没涨，只是茅台自己上涨，相对的茅台就会越来越贵，我们就比较可能进行获利了结。如果是市场进入了牛市初期，其他股票也跟着上涨，它没有相对变得更贵，这个情况下面我们会继续持有。

本刊编辑部：另一只基金持有阿里巴巴，仓位占比非常靠前，阿里巴巴是如何被选出来的？

许仲翔：有两件事对于阿里巴巴来说是利多，一是业务的分拆，之前一家独大，大家担心会产生不公平竞争，形成垄断地位，当分拆之后，这个担忧就不存在了。表示从监管的角度看，大部分的问题都已经过去了，流程也已经走完，我觉得这个很重要。

下一步我觉得，高层应该告诉市场，未来会如何支持民营企业，让其继续在国际上竞争，而且可以吸引外资，那么钟摆就会向另一边摆动。

二是，从传统管理学角度看，1+6的总值一定大于一个整体的价值，因为分拆之后效率会提升。例如，之前在公司中不怎么受重视的部门出去单独作战后，可能展现出了一些厉害的潜力。而这是我们认为阿里巴巴区别于其他互联网科技公司价值的重要因素，我们认为阿里巴巴的机会更大。

本刊编辑部：对比来看，为什么台积电在仓位中的占比有所下降？

许仲翔：因为我们认为，中美博弈使得卡在中间的公司遇到了一些压力，其中存在一些额外的风险。例如美国要求台积电到美国设厂，德国要求到德国设厂，大家都担心台积电在大国博弈中无法正常供货。台积电作为一家民营企业，因为大国博弈的影响，导致他去做一些明知道赚不到钱的布局，其实是浪费了资源禀赋。

不过，台积电的技术水平在全球领先，国际企业对它仍然高度依赖，所以短期来看，它的营收增长、市场地位和议价权仍在，所以无须过多担忧。最好的方式是等这件事情有一些初步结果了，再去关注或投资，这可能是一个更好的选项。

本刊编辑部：最后对国内投资人有什么建议？

许仲翔：我觉得，在基本面还看不到太多好消息的时候去买，绝对是赢面大于输面。这个不难，因为不敢说你一定抄在谷底，但你一定不会抄在谷顶。在大家都不想谈论股票的时候买入，绝对是一个好事情。我们现在看到，只要中国高层有一些正面的说法出来，股市就会开始上涨了。

逢低买进一定是正确的，有人存钱，你去存股票，我认为这也是一个很好的长期参与中国发展的方法。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）