延安南沟门水利枢纽REITs融资方案探析

张引平

（延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司，陕西 延安 716000）

近年来，许多大型水利工程因建设期投资规模大，在运营初期负债较重、还款压力大，经营困难，现以南沟门水利枢纽工程为例，对企业解决融资减轻包袱问题进行探讨。

1 概况

南沟门水利枢纽工程位于陕西省延安市黄陵县境内洛河1 级支流葫芦河下游（坝址位于葫芦河与洛河交汇口以上3 km 处寨头河村南沟门附近），由南沟门水库枢纽和引洛入葫工程两部分组成[1]，为大（2）型水利工程，总库容2.006 亿m³，主要任务是解决延安南部石油化学工业区、城镇居民、灌溉用水问题及水利发电。2018年工程建成开始供水，年均供水1.2005亿m³。

延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司作为南沟门水利枢纽工程管理主体，由延安水务投资建设有限责任公司（甲方）、陕西延长石油投资有限公司（乙方）、华能国际电力开发公司（丙方）三方按4∶3∶3比例共同出资组建[2]，注册资本金人民币54540 万元，其中甲方21816 万元、乙方16362 万元、丙方16362 万元。企业唯一项目由南沟门水库工程、北线+南线+西线3 个配套工程组成，初设投资概算30.35亿元，自有资金8.652亿元。

2 企业经营财务问题

延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司为水利工程基础设施类企业。2018年，南沟门水利枢纽工程开始供水经营，现有供水对象为延能化项目、华能延安电厂、延安炼油厂、延安石化厂等，供水价格为5.8元/m3。企业运营近3 a财务状况，详见表1。

表1 近3 a财务状况万元

由表1 可以看出，企业负债及借偿金额较大：企业总负债19.5 亿元，其中长期借款14.9 亿元，4.6 亿元为应付款项。2021—2025年还款需求分别为2.97亿、2.72亿、3.57亿、3.75亿、3.12亿元，年均还款3.23亿元。企业经营目前主要存在以下问题：①企业连续3 a 净利润为负数，但营业利润却均在1 亿元以上，说明项目（资产）具备良好的产生现金流的能力；②项目投资规模大，资金杠杆高，承债经营产生过重的财务费用是造成亏损的主因；③营业收入不足以兑付银行到期债务，出现融资工具与项目收益期限错配，企业将会长期处在资金困扰、解决资金的困境中，若无股东资本金进入，企业现金流及扩大发展将受限；④承债形成的存量基建资产规模大，若能实现存量资产盘活变现有长期属性的金融产品，则是解决企业资金需求的最佳方案。

3 政策背景分析

3.1 REITs内容

REITs英文全称“Real Estate Investment Trusts”，意为“不动产投资信托基金”，是连接实体经济与资本市场的工具，可实现资产证券化、资本大众化、经营专家化[3]。相比于PPP的退出渠道狭窄、制约再投资能力的局限，REITs 融资更加灵活简便。基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“REITs”）推出将有效落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展[4]。

3.2 我国融资发展历程

历经数十年的发展建设，我国已积累了百万亿元（105.3 亿元）的存量基建资产。而新的基础设施投资增速回落明显，资金保障压力加大，政府融资手段也严重受限。为解决存量资产与新投资需求，2021年3月11日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出：“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”[5]。REITs开始被应用于我们国家。

3.3 大力推进REITS国家出台的政策

为切实有效推进我国存量资产证券化，2020年4月24日，国家发展改革委、中国证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，要求REITs 试点应聚焦仓储物流、收费公路、污水垃圾处理、水电热气、5G等重点行业。2020年8月，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》。2021年7月2日，国家发展改革委公布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，将REITs试点区域范围扩大到全国。2022年1月26日，财政部及税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》。2022年2月9日，陕西省水利厅发布2022年工作要点，明确要求积极推进有条件的项目通过不动产信托基金（REITs）筹措建设资金，盘活存量资产。

REITs 是国家解决基础设施投、融资需求的创新金融产品。企业发行基础设施REITs是盘活存量资产、创新融资模式、解决企业权益融资的有效渠道，更是落实党中央决策部署、支持国家战略的重要举措。REITs 产品属性决定了其具备融资规模大、期限长、交易灵活特性，它是符合企业背景（融资规模、期限、成本等）和需求的定制化融资产品。

4 REITs方案及类REITs方案对比

4.1 REITs方案与类REITs方案

REITs 是“不动产投资信托基金”，是通过优质资产“上市”盘活存量持有型资产、从而构建资产与资本之间的桥梁、使优质资产成为企业在资本市场上融资的有力工具。因为当前国内没有推出真正意义上的REITs 相关法律法规，所以市场上发行的产品基本上都符合国外成熟市场REITs 标准，故称为类REITs。延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司以工业供水和城市供水为主要经营内容，兼顾水力发电和灌溉，企业收益稳定。经过对延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司资产等情况的基本梳理，结合REITs 产品要求及企业需求，现就南沟门水利枢纽工程有限责任公司设计REITs 及类REITs 2 种方案，供企业决策参考。

4.2 方案优劣对比

现从以下4 个方面，通过不同维度对REITs 和类REITs方案进行优劣对比。

4.2.1 定量对比

延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司REITs方案为公募，用于融资的底层资产为南线+北线管网，发行规模13亿元，融资规模10.4亿元；延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司类REITs 方案，用于融资的资产为枢纽工程+南北线管网，发行规模23.8亿元，融资规模19亿元。

资产计算的基础参数为：水价5.8 元/t，营业收入1.56 亿元（2021年1 个财务年度），资产总值25.8亿元（2020年财务报告），初投约30 亿元，水库设计寿命50～60 a。定量规模最终以成本重置法+收益法评估结论为准。

4.2.2 定性对比

延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司REITs融资模式为公募基金（资产上市），融资性质为权益融资，产品期限为永续，融资到账1 次兑付，为无本息偿还，可降低企业负债，融资用途可用作资本金，资金自持比例不低于20%。实际操作中要进行资产剥离，对资产权属及收益稳定要求严格。

延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司类REITs融资模式为私募基金，融资性质为具有债务属性的融资，产品期限18 a，每3 a开放赎回及回购，融资具有每3 a 回购、兑付1 次特性，每年付息，到期还本，融资优先偿还存量贷款，所余不受限，资金自持比例不低于20%。实际操作中可进行资产剥离或可不作资产剥离，需延长全额担保。

4.2.3 优劣势对比

延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司REITs（10.4 亿元）方案优势在于符合国家融资政策要求，可以降低企业负债，实现企业现金流优化，增加所有者权益（国有资产增值），在财务管理上具有优势；同时，可以扩大企业经营范围，增加营业收入。其存在的劣势主要是审批较严格，涉及程序、部门较多，发行周期较长，对底层资产权属及其带来收益稳定性的标准度要求较高，资产需剥离，融资规模较小。

延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司类REITs（19 亿元）方案具有资金用途不受限制的债性融资工具政策优势，融资规模大，利率低，条件成熟情况下可转为REITs。其存在的劣势主要是债务属性的权益融资有3 a赎回及回购机制，对企业信誉有较高要求，需延长石油集团全额担保、保障融资额度和扩大营业收入。

总体来说，延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司REITs 融资为1 次性兑付，无需偿还，但规模小，资产产权及收益长期稳定性的审核标准要求高。而类REITs 融资规模大，为18 a 长期产品，有3 a 开放期，为债务属性，要求有回购能力，需延长石油集团全额担保。

4.2.4 对企业影响对比

REITs方案融资规模为10.4亿元，可清偿延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司负债，负债需剥离至新项目公司，可以降低企业负债，增加企业所有者权益，进而增强企业经营能力。企业现金流方面，水库收入3250 万元/a，投资收入2080 万元/a（20%自持部分收益），营业外（运营管理）收入545万元/a，财务费支出约5800万元/a，管理+运营支出700万元/a，由于收支为负，企业需要增加创收，所以只能新增业务。资本金到位后，企业利好其他融资渠道，资产负债企业要和金融机构等沟通提前还款，释放抵押。

类REITs 方案融资规模为19 亿元，可清偿延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司负债，负债可剥离也可不剥离。企业现金流方面，水库收入3250万元/a，投资收入2080万元/a（20%自持部分收益），营业外（运营管理）收入1.56 亿元/a，财务费支出约1 亿元/a，各项成本支出700 万元/a。融资额度不变，对企业按评估补缺值扩增业务量。企业无需再考虑融资事宜，经营重点可放在企业发展上。企业要和金融机构沟通提前还款，释放抵押。

4.3 申报流程对比

4.3.1 REITs项目申报流程

REITs 项目申报流程，如图1所示。

图1 REITs项目申报流程

从图1 可以看出，延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司REITs 融资先向省发改委递交申报材料，基金管理人向沪深交易所交正式申请材料，交易所经中国证监会审查无异议后方可挂牌上市，进行基金发售，申批较严。

4.3.2 类REITs项目申报流程

类REITs项目申报流程，如图2所示。

图2 类REITs项目申报流程

类REITs 项目需原始权益人和机构投资人共同制定资产专项计划，进行契约型私募基金，然后成立第三方项目公司，专门进行股债经营，无需严格审批，操作较方便。

综上，无论REITs 项目还是类REITs 项目都符合国家支持和鼓励政策，都可满足或优化延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司长期稳定的融资需求。根据延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司现状，经过对比，决定采用最符合企业融资方式的REITs方案。

5 方案实施推进建议

南沟门水利枢纽工程有限责任公司具有基础设施建设运营属性，运营初期营业收入较弱，存量资产规模大，经营状况具备发行REITs 基础条件。为解决企业融资需求，需尽快启动并积极推进REITs 融资，这成为企业经营工作中的重中之重。

（1）确定融资方案。要成立专门的工作小组，聘请专业咨询机构，组建专业咨询团队，有序落实执行各环节工作。结合企业目前经营状况、发展需求及REITs 产品特性，制订科学合理的具有可操作性的资金解决方案。

（2）做好方案执行的前期准备工作。围绕确定的方案，由专业机构进行资产剥离和结构搭建、各管理机构的沟通、财税处理等前期准备工作。

（3）进行方案执行。由专业基金公司实施上报资料的准备，尽早完成前期交易所上报及基金注册；执行后期的基金销售，实现企业的融资到位；负责存续期资产管理。上述每个环节的工作要求，都以围绕发行成功为目的。同时，REITs 监管机构考虑后期基金即投资人收益的保障性，对项目的基金管理人要求较高。

6 结语

通过分析延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司面临的资金困境和近3 a 经营情况，对REITs 方案出台的背景和国家相关政策以及REITs 和类REITs方案的优缺点进行对比，可知REITs 方案能有效解决延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司目前面临的资金困难，可使企业摆脱经营困境并提出推进措施，为项目融资建设提供科学依据。