不如耐心期待奈飞的变革

凌一

7月19日盘后美股流媒体巨头奈飞（Netflix）公布了2023财年第二季度财报，被认为喜忧参半。喜的方面是新增净付费用户数达到590万，远远超过市场预期的200万；忧的方面，则是二季度营收及三季度指引均不及市場预期。由于财报之前各种利好传闻推动，奈飞股价年内最高涨幅达到63%；财报结果出来后则是连续两个交易日下跌，合计跌幅达到12%。

按照我个人的标准，总体来说，我对公司财报是比较满意的。我认为奈飞的管理层正在有条不紊地实施其变革计划，目前的阶段性结果在管理层的预期之内。

许多人不理解的是，既然付费用户数超出预期，为何营收不及预期？难道这两者不应该是线性关系吗？付费用户数的增长难道不应该带来营收的同步增长吗？

公司的预期更重要

首先强调一点，所谓的不及预期，指的是不及市场预期，具体地说是不及各大投行分析师的一致预期，但是这次的营收结果是符合公司自己三个月前给出的预期的，这一点我认为很重要。

接着继续分析更具体的原因。奈飞正在实施旨在吸引更多付费用户的变革计划，有两条具体措施，一是推出了低价含广告套餐选项；二是开始限制现有用户的免费密码共享。从进度来看，奈飞取得了初步成功，本季度新增净付费用户数达到了590万。但是，这个新增用户数的增加并不是均匀地发生在本季度内。事实上，在5月下旬，奈飞才开始在美国实施限制密码共享措施，据新闻报道，在6月份美国新增用户数才迅猛增长。显然，季度末的新增用户数是无法为本季度的营收做出更大贡献的。

会有投资者追问，也许新增用户还无法立刻导致收入剧增，但为何每用户平均收入（ARM）这个指标也有下降？

首先，如果排除汇率因素，可以看到，ARM最高的北美地区变成了微涨1%，欧洲地区则是微跌1%，拉美地区则是从下跌1%变成了上涨8%，所以真正问题比较明显的是ARM最低的亚太地区，排除汇率因素后也下跌了7%。

其次，奈飞从3月份开始在全球多个地区下调了套餐订阅价格，更多地采用本地化定价策略，以此吸引用户。据报道称，大多数地区的价格下降了20%至45%，影响用户数达数千万之多。

最后就是价格最低的广告套餐推出以后，理论上会有部分用户从高级套餐转到便宜的广告套餐上来，这也会导致每用户平均收入这个指标的下降。

了解这些背景原因之后，就不会对ARM这个指标的变动感到沮丧了。

另外值得一提的是，以前公司的收入主要就是来自于用户的付费订阅，所以用户数量，和每用户平均收入这两个指标对于衡量公司的营收特别重要。但在推出含广告套餐之后，理论上公司的收入来自于用户付费以及广告收入这两部分了。也就是说，广告套餐客户虽然拉低了每用户平均收入这个指标，但是实际上还会有广告收入来弥补。

如前所述，按照我自己的标准，我对奈飞的这次财报结果是满意的，对奈飞的管理层是满意的。显然，会有许多人持不同意见，这里的关键是“标准”。到底该以怎样的标准来判断呢？尽量不以个人日常感受为准绳。如果涉及到投资，那么我认为应该重点考虑的是公司的运营。以流媒体行业的商业模式来讲，拍出好的影视剧集内容固然是最重要的因素之一，但并不是唯一决定性因素，否则也无法解释为何奈飞在迪斯尼、派拉蒙等一众同行中目前表现最佳了。所以我的观察角度更偏重于公司的运营层面。先看奈飞的管理层的计划、目标、愿景是否合理。如果认同，接下来就要看奈飞能否在每个阶段都达到自己的预期，因为当前的变革计划还在实施过程中，我认为奈飞自己的预期应该是比市场的预期更重要。

三个目标逐步实现

在2022年初奈飞遭遇用户数及营收滑铁卢后，公司迅速推出了变革计划。奈飞的追求目标，一是恢复用户数的增长；二是订阅模式的特点，控制好内容支出，当用户数增长突破临界点后，利润将高速增长；三是现金流的高速增长。这三个目标环环相扣，我认为方向是没有问题的，那么接下来就是如何做到。

如前所述，奈飞的两大变革措施是新增低价广告套餐，以及打击密码免费共享。这两项举措，从理论上讲，做得好的话，确实能带来用户数的增加，进而形成理想的良性循环。实际操作中肯定会遇到各种问题，这时就看管理层的执行和运营能力了。

以前奈飞是没有广告的，管理层曾以此为骄傲。那么现在引入广告，必定会招致部分用户的反感；打击账户共享，从公司收入的角度看利大于弊。但是原先的既得利益者是否会高兴，则很难说，他是否会选择成为一名付费用户，也很难说。因此如何实施这些举措，何时实施，都需要管理层深思熟虑。比如管理层就曾经说过，打击账户免费共享的措施推出之后，预计会先经历一段付费用户减少的时期，然后付费用户数量才会逐步回升。注意这个预期其实和大家设想中的“措施一实施，用户数就增加”的美好设想是有差距的。

总之，从“用户数增长”到“收入增长”，进而到“利润增长”，这是一个渐进式的过程。目前在“用户数增长”这一阶段，已经初见成效；而“收入增长”还需要更多时间。奈飞最近动作频频，前有全球降价吸引用户的举措，最近则在北美地区推出低价广告套餐之后，还取消了原有的最低套餐9.99美元价格档。我认为这相当于变相提价了，是奈飞试图提升北美地区收入的一次尝试，同时也说明奈飞对引入广告套餐之后的表现是满意的。另外，在打击密码免费共享的同时，奈飞也尝试推出了付费账户共享的举措。显然，如何定价是流媒体运营中相当重要的环节，相当考验管理层的水平。

在内容方面，奈飞仍然维持了一贯的高水准及市场表现。根据尼尔森的最新统计，流媒体的市场份额继续稳步增长，6月份已经达到37.7%。在一众流媒体同行中，奈飞的份额达到8.2%，比几个月前的7%又有提升；相比之下，迪斯尼为2%。

图：流媒体市场份额稳步增长

截止时间：2023年6月。数据来源：奈飞

本季度美国影视行业的一件大事就是编剧及演员的大罢工，目前尚未平息。该事件对奈飞、对流媒体行业的负面影响有多大，暂时很难有一个明确的说法，只能观察。我个人认为，相对一众同行来讲，奈飞受到的影响会小一些。这是因为，首先，奈飞的国际化做的更加出色，公司有可能在北美编剧及演员罢工的情况下，在其他地区拿出优秀的作品加以弥补，这是有先例的，比如在韩国出品的热门剧《鱿鱼游戏》；此外在疫情期间，奈飞已经有过全球调度调配的经验。其次，如果罢工长时间持续，由于奈飞的财务状况最佳，显然比那些现金流不佳的同行能坚持更长时间。第三，在罢工开始之前，奈飞已经尝试了多种方式来丰富内容。比如与华纳兄弟探讨让HBO的经典剧集也能在奈飞上观看，比如开始尝试体育直播等。这些尝试如果成功，则不仅能丰富奈飞的内容，也必定会吸引更多用户。

到目前为止，我认为奈飞的管理层表现出色，因为他们成功地达成了自己设定的阶段性目标。所以我相信奈飞能继续前行。对于奈飞管理层给出的未来展望，我认为有如下亮点：一是下季度营收预计同比增长7.5%，四季度预计更高，也就是说收入增长将逐渐加速。二是全年的自由现金流目标从原先预期的35亿美元大幅上调到50亿美元。

从市场角度来看，无论采用何种估值模式，奈飞目前的估值都不能说便宜，这是因为它主打的是一个“重回增长”的故事。这次财报公布前由于各种消息称用户数大幅增长，使大家误以为收入也会同步大幅增长，导致财报前股价大幅拉升，因此财报后股价的回调整理是合理的。后面的关键，就看你是否相信管理层，是否相信公司的收入也将重回增长。

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