券商告别通道拥抱价值发现

文颐

上半年券商行情可以用“一波三折”来形容，年初以来，疫情影响逐渐消退，受国内经济复苏节奏和预期反复的影响，A股市场呈现较大波动状态，年初在疫情和房地产等制约因素逐步缓解的预期下，市场情绪向好，北向资金大幅净流入，仅1月北向资金净流入达1413 亿元，创单月净流入新高。

Wind数据显示，上市券商一季度业绩大幅反弹，主要在自营业务带动下业绩大幅好转。43家上市券商合计实现营业收入1372.67亿元，同环比增幅分别为36.91%、13.68%；实现归母净利润448.23亿元，同环比增幅分别为77.46%、74%。从各季度业绩来看，一季度、四季度为行业业绩低谷期，二季度为业绩高点，一至四季度，上市券商归母净利润合计分别为253亿元、511亿元、331亿元、257亿元，在2022年业绩低基数下，2023年一季度归母净利润同环比均实现大幅反弹。43家上市券商一季度末总资产合计11.89万亿元，较2022年年末增长4.22%；净资产合计2.5万亿元，较2022年年末增长2.36%，杠杆率均值水平较2022年年末提升0.14至3.42。

分业务来看，自营业务同比实现扭亏并大幅反弹，成为上市券商一季度业绩反弹的最大驱动力。Wind数据显示，一季度自营业务收入为497.35亿元，2022年同期为-19.13亿元，2022年四季度为173.36亿元，资管业务小幅下滑，同比、环比变动分别为-1.86%、-7.15%，经纪、投行、资本中介业务同比下滑幅度分别达-16.57%、-24.78%、-21.14%，环比下滑分别为-3.99%、 -29.80%、-33.16%。

此外，除主营业务外的其他业务收入（主要是联合经营企业投资收益、期货基差销售业务收入、汇兑收益等）同比下滑9.03%，由此来看，一季度，上市券商业绩反弹主要受市场环境向好的影响，自营业务业绩大幅反弹为主要驱动因素，自营业务营收占比提升至36.23%，经纪、投行、资管、资本中介业务收入占比分别为19.18%、7.64%、8.04%、8.01%，而在2022年业绩表现低迷的情况下，自营、经纪、投行、资管、资本中介业务收入占比分别为15.65%、23.83%、11.59%、9.13%、12.04%。

在自营业务大幅反弹的背景下，一季度业绩高增的券商不在少数。Wind数据显示，43家券商中有8家券商归母净利润同比扭亏，分别为天风证券、国元证券、长城证券、华西证券、东北证券、西部证券、西南证券、红塔证券，其余35家券商中除了东方财富（同比下降6.54%）、华林证券（同比下降57.59%）外，其余32家券商归母归母净利润同比正增长，其中，自营业务去方向化转型走在前列的中信证券业绩波动较小，同比增长3.6%；中银国际自营业务占比较小，业绩增长5.21%。

2022年国联证券自营业务较为稳健，业绩增幅为9.79%。长江证券、太平洋证券业绩增幅在15倍以上，5-10倍业绩增幅的券商有东方证券、东兴证券，2-5倍业绩增幅的券商有兴业证券、中泰证券、东吴证券、国海证券、国金证券等9家券商，1-2倍业绩增幅的券商有财达证券、国信证券2家，50%-1倍业绩增幅的券商有第一创业、海通证券、中信建投、招商证券、浙商证券、申万宏源等8家券商，20%-50%业绩增幅的券商有光大证券、华泰证券、中金公司等6家券商。

权益市场低迷掣肘经纪业务

权益类市场低迷、新发基金遇冷对券商代销业务带来不利影响。2022年以来新发基金遇冷，据Wind数据统计，权益类基金（股票+混合型）新发份额由2020年、2021年的季均 5000亿份降至不到1000亿份，且权益市场低迷造成赎回比率（赎回份额/认购申购份额）抬升，2022年二至四季度赎回比率均在100%左右，一至四季度赎回比率分别为89.07%、109.73%、95.80%、93.29%，2023年一季度赎回比率仍在高位，约为104.09%，权益类基金新发份额仍低于1000亿份。

因券商的经纪业务、资本中介业务、资管业务等均与A股市场密切相关，券商在代销权益类公募基金中具有天然的专业优势，其代销公募基金产品中主要为权益类公募基金，所以 受权益类市场情绪影响也会较大。

数据显示，相对银行、第三方独立基金销售机构，券商代销权益类公募基金保有规模占比明显较高，2021年各季度券商代销权益类公募基金占比均在90%以上，2022年二季度以来，代销权益类公募基金占比有所下降，但基本保持在87%左右，该比例都显著高于银行、第三方独立销售机构。

從2023年一季度末的数据来看，券商、银行、第三方独立销售机构代销权益类基金规模占比分别为88%、76%、54%。长远来看，短期波动不改长期财富管理转型的趋势，代销收入占比有望不断提高，券商经纪业务向财富管理转型将持续深化。

上市公司年报、季报数据显示，上市券商2022年及2023年一季度经纪业务收入为 1194.7亿元、263.21亿元，同比增速分别为-17.17%、-16.57%，据Wind数据统计，2022年及2023年一季度，市场日均股基成交额分别为10234亿元、9917亿元，同比增速分别为-9.99%、-9.19%。

上市券商2022年经纪业务手续费净收入，代理买卖证券业务净收入、交易单元席位租赁费占比分别为60.38%、15.05%，代销金融产品收入占比为15.21%，代理买卖期货业务净收入占比为9.35%，而2022年经纪业务手续费净收入中代理买卖证券业务净收入下滑 17.54%，为经纪业务手续费净收入下滑的主要拖累项，影响经纪业务手续费净收入同比约 10.59个百分点，其次为代销金融产品收入，整体下滑24.52%，影响经纪业务手续费净收入同比约3.73 个百分点。

据显示，2022年行业平均佣金率在2021年0.242‰基础上有进一步下滑，上市券商代理买卖证券业务净收入下滑预计受市场成交同比回落及佣金 率下降双重因素的影响。

在资本中介业务方面，两融余额下滑影响利息净收入。据Win数据统计，2022年及2023年一季度，43家上市券商利息净收入合计分别为603.69亿元、109.93亿元，同比增速分别为-4.12%、-21.14%。在市场情绪低迷状态下，2022年两融余额呈下滑态势，再加上券商两融费率开启价格战，上市券商融出资金利息收入较2021年下降。

Wind数据显示，2022年两融余额由年初的1.83万亿元降至年末的1.54万亿元，日均两融余额为1.62万亿元，同比下降8.48%。据上市券商年报信息统计，2022年，43家上市券商融出资金利息收入906.28亿元，同比下滑10.82%，兩融费率（整体法）为6.51%，下降了0.68个百分点。2023年一季度，上市券商利息净收入同比下降，估计在融资融券余额下降及费率同比下降两方面因素的影响下，上市券商融出资金利息净收入同比下降。据Wind数据，一季度日均两融余额为1.57万亿元，同比下降9.56%，截至2022年6月27日，两融余额为1.6万亿元，较2022年年末提升3.59%。

资管业务向主动管理转型是趋势，券商公募布局加速。据Wind数据统计，2022年及 2023年一季度，43家上市券商资产管理业务手续费净收入合计分别457.6亿元、110.4亿元，同比增速分别-8.24%、-1.86%。受权益类市场低迷的影响，叠加2022年为资管新规正式实施的第一年，整体来看，私募资管新发规模不景气，券商资管规模继续结构调整，券商公募布局加速。

数据显示，截至2022年年末，券商私募资管管理规模为6.87万亿元，同比下降16.53%，其中，以通道业务为主的定向资管规模继续压缩，而集合资管规模在市场不利因素影响下下滑，定向、集合资管规模为3.1万亿元、3.18万亿元，分别下降23.1%、12.84%，长期来看，随着资管新规去通道化影响削弱，在居民财富向权益类资产转移的趋势下，资管迈入高质量发展阶段，预计券商资管业务规模将企稳回升。

随着“一参一控一牌”制度的正式落地，券商通过增持公募基金公司股权、新设资管子公司、资管子公司排队申请公募资格等方式加速布局公募基金业务。2022年10月，国泰君安增持华安基金股权比例至51%，成为业内首家“一控一牌”政策下持有2张公募牌照的成功案例。

此外，业内国联证券收购中融基金，中泰证券控股万家基金、中邮证券拟全资控股中邮基金等事项持续推进。2022年有国金证券、申万宏源、万联证券、中信证券4家券商设立资管子公司获批，2023年有长城证券设立资管子公司获批，目前全市场券商资管子公司已经扩容至26家。目前，仍有国海证券、中金公司、华创证券、中信建投、东兴证券、国联证券、国信证券、华安证券8家券商设立资管子公司事宜仍在推进中。

业内多家证券公司未来均有设立资管子公司申请公募牌照的愿景，2023年以来，券商资管子公司招商资管、广发资管、兴证资管、光证资管等四家公司向证监会递交公募基金管理人申报材料，近期，国金证券资管表示拟申请公募牌照。在“一参一控一牌”的政策下，证券公司有望通过参控股公募基金，分享公募基金市场扩容带来的红利，2022年启动的养老金制度改革有望带来增量资金，助力公募基金市场扩容。

自营业务去方向化转型

虽然自营业务在低基数下业绩大幅反弹，但去方向化转型仍是未来发展趋势。据Wind数据统计，2022年及2023年一季度，43家上市券商自营收入合计分别为784.43亿元、497.35亿元，同比增速分别为-54.45%、-2699.27%。测算自营业务收益率来看，2022年市场不利因素下自营业务受影响较大，一至四季度测算自营业务收益率分别为-0.14%、3.79%、1.09%、1.31%，仅二季度实现较高收益率。

2023年一季度，随着市场回暖自营业务收益率回归正常水平，测算自营业务收益率为 3.55%。从测算收益率各季度分布情况来看，可以看到券商自营业务受市场影响仍较大，在 2022年一季度市场较为极端的情况下，22家上市券商测算自营业务为亏损状态，占比过半；在2022年二季度市场回暖的情况下，26家券商测算自营业务收益率位于3%-5%之间，占比达60%，5家券商测算自营业务收益率超5%，2022年三、四季度，在市场再度转为低迷的情况下，亏损券商家数达12家，占比为28%，测算自营业务收益率0%-1%的券商分别为7家、14家。

再看2023年一季度测算的自营业务收益率的分布，测算自营业务收益率在5%以上的券商有11家，测算自营业务收益率在5%以上的券商为29家，占比达67%。整体来看，券商自营业务收益率仍受市场波动的影响较大。

头部券商中信证券、中金公司的自营业务收入均较为稳健，据Wind数据统计，中信证券2022年以来各季度测算自营业务收益率分别为2.21%、4.04%、1.98%、3.54%、4.06%，中金公司分别为1.75%、4.19%、2.49%、4.2%、4.23%，整体均较为稳健，且与市场波动相关性较小。这两年家券商自营投资收益率的稳健与去方向化转型走在行业前列密不可分，去方向化转型领先的公司未来也将展现更稳定的投资表现。

随着全面注册制时代的正式开启，投行业务前景向好。2022年投行业务平稳发展，据Wind数据统计，2022年IPO共发行428家，发行规模合计5869亿元，同比增长8.15%，43家上市公司投行业务手续费净收入同比小幅下滑。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，全面注册制时代正式开启，逾260家在审主板项目平移至交易所审核，平移窗口期内部分存量拟上市公司需按照新规修改招股书、调整发行节奏，IPO整体发行节奏，一季度中2月、3月分别发行24只、34只新股，发行规模分别为251亿元、331亿元。

注册制下IPO发行将实现常态化，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，新股发行节奏对市场的影响将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率。对券商的影响有三个方面，一是注册制下证券公司的定价能力成为其核心竞争力；二是注册制下发行效率将提升，有利于券商投行业务扩容；三是监管方面，注册制下对中介责任的监管面临强化的趋势，券商也要对展业的合规风控问题更加重视。

与此同时，为对标全面注册制优化融资融券和转融通机制的要求，中证金融同期发布转融通业务新规，转融资在费率和期限上的市场化改革，将更好地满足市场资金需求，且转融资业务效率将得到显著提升。长期来看，有利于券商投行业务的健康、平稳发展。

值得注意的是，随着再融资监管的趋严，证券行业资本金扩充步伐有所放缓。2023年以来有包括南京证券、天风证券、 浙商证券等券商陆续发布再融资方案，据Wind数据统计，再融资在途的券商有12家，合计拟募资金额1092.56亿元，包括拟配股的中金公司和华泰证券，拟募资不超过270亿元、280亿元。目前来看，仅粤开证券、国海证券再融资获证监会批复，其余多家券商再融资计划仍在等待注册审核，行业再融资更趋谨慎，券商资本金扩张节奏趋缓。

2023年一季度，上市券商总资产较2022年年末增长4.22%，净资产较2022年年末增长2.36%。根据财信证券的分析，一方面，监管在再融资审核中更加关注上市证券公司融资的必要性、合理性，证监会表示，对于券商再融资，倡导证券公司自身必须聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路，发挥好资本市场“看门人”的作用。2023年以来，财达证券、国联证券、南京证券修订了募集说明书，下修拟募集资金或调整募集资金投向等。另一方面，自2月全面注册制实施以来，主板在途再融资项目按照注册制要求平移至交易所审核，券商再融资审核进度或受影响。未来在倡导稳健经营、资本节约、高质量发展的形势下，预计行业布局更加倾向于ROE较高的业务板块，如轻资产方面的投行、资管、财富管理，资金类业务方面的衍生品、做市业务等。

投行业务回归定价与销售

随着2月17日全面注册制改革正式落地，证券行业平稳迈入全面注册制时代，投行业务回归定价与销售的本源。

总体而言，中国注册制改革的基本内涵是突出把选择权交给市场的本质，采用交易所审核、证监会注册的审核注册架构，不仅借鉴和吸取了国际上成熟证券市场的先进经 验，同时也结合中国经济金融发展国情，体现了中国特色和发展阶段特征。本次注册制改革是以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期性。同步优化融资融券机制，有利于提升二级市场定价效率，建立常态化退市机制，简化退市程序，完善退市标准，资本市场的优胜劣汰机制更加完善。

這次全面注册制改革在首次发行承销制度、再融资制度、并购重组制度及交易制度上均做出了变革。2月17日全面注册制正式落地后，2月20日至3月3日，包括首发、再融资、并购重组的存量项目平移至沪深交易所审核。4月10日，沪深两市迎来主板注册制首批新股上市，A股市场平稳迈入全面注册制时代。

对证券行业而言，注册制的全面实施将有利于增加创投项目的上市效率，一级退出更加通畅，长期来看将为证券公司投行业务带来增量空间。在注册制及战略配售跟投机制下，证券公司的价值发现能力和定价能力的重要性凸显，投行资本化发展空间广阔，投行承销业务面临向专业化方向转型，注册制提高了对证券公司行业研究、估值定价、风险控制等专业能力的要求以及资本实力要求。注册制下投行头部集中趋势或将加强，头部券商更有望取得竞争优势，中小券商投行业务面临向特色化方向转型。

注册制下证券公司逐步告别通道角色，回归定价和销售的本源，作为“看门人”的证券公司的价值发现能力、定价能力成为其核心竞争力。而且，投行业务自科创板实施注册制以及战略配售跟投制度以来，对证券公司的专业定价能力的要求越来越高。因此，投行业务面临新的挑战，市场化定价要求下，新股大面积破发也随之出现，且券商跟投浮亏成为影响业绩的重要因素。注册制下以及投行资本化下，对投行的定价能力提出了更高、更专业的要求。

注册制下证券公司为企业提供全生命周期服务，注册制下投行业务的本质将由单一的承销保荐演变成为企业提供全生命周期服务，投行靠牌照吃饭、靠资源吃饭的特点被打破，投行业务资本化成为转型方向。注册制使得部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开，投行对于处于孵化期、发展期的企业更加关注且跟投机制、创投业务发展让证券公司通过服务初创期、发展期、上市后均能获得一定的收益。创投公司迎来历史性发展机会，一级退出更加通畅。

总之，注册制下证券公司扮演了价值发现者的角色，投行业务将为企业提供全业务链、全生命周期业务服务，从而为证券公司创造多元收入增量，投行资本化增量空间广阔。

注册制下研究所研究和定价能力的重要性上升，在整个券商的业务中战略地位日益凸显。券商研究业务向内外服务兼顾的模式转型是大势所趋。

一是体现在对于其他业务有带动与协同作用，对内部赋能的作用增强。对投行业务来说，研究所的研究报告可以引导投资者预期，形成合理的发行定价，助力企业融资顺利完成。对于财富管理业务而言，交易费率不断下调，通过研究服务发现优质资产并合理定价成为证券公司吸引客户获得交易佣金的重要依托。此外，研究所还可向券商的资管和自营部门输送优质的研究人才。

二是研究业务是中小券商发力超车的重要途径。相比财富管理、投资银行、销售交易等业务， 研究业务对于客户资源以及技术能力的依赖程度较低，可在较短时间内做大做强。

三是研究业务有助于增强券商外部的品牌效应。 研究业务是券商的品牌形象与综合实力的体现，对塑造公司品牌效应，尤其对于中小证券公司在异地市场打开知名度有重要意义。券商可通过研究业务对多个行业进行深度覆盖，新闻媒体传播券商的研究观点，以及券商 分析师评选都有助于提升券商的品牌影响力。

全面注册制及财富管理趋势下，研究所的研究和定价能力的重要性凸显，研究业务在券商各业务中的战略地位也得到抬升。一般来说，一家证券公司研究能力的高低反映了券商整体专业水平高低，研究业务的增强有助于提升券商的外部品牌知名度，研究业务一定程度上代表了券商的品牌形象和综合实力。因此，研究业务在证券公司的战略地位不容忽视，特别是全面注册制下对专业定价能力的要求提升，且研究业务对券商投行、财富管理、资管、自营等业务均具有带动和协同作用，内部赋能作用显著，研究能力的需求渗透到各个业务的相应环节中。从业内情况来看，研究所向券商的投行、资产管理、自营部门输送高质量人才也 比较常见。

此外，研究业务的成长与其他业务相差较大，研究业务对客户资源和技术能力的依赖性较低，对人力资源依赖性较高，通过人才吸引、扩充研究队伍等途径就可以在较短时间内快速增长。对于中小券商而言，研究业务是公司行业地位、业务成长的重要突破口。

从国内研报业务监管来看，注册制及财富管理趋势下，为提升行业研究成果的质量， 提升行业研究业务水平，监管层面对研报业务进行了更加严格的监管。2022年，证监会在全行业开展研报业务“双随机”现场检查专项工作，共覆盖45家证券公司和300篇研报。2023年特别是5月发布《监管通报》以来，各地证监局密集就券商研究业务采取行政监管措施。据报道，截至6月21日，自5月10日以来的研报罚单总数达到34张，涉及券商18家、研究所员工34人。

自营业务修复驱动业绩

近期市场对外部环境隐忧连连，对外担心人民币贬值，对内担心城投风险，但从边际上看，经济实际上有复苏信号，如近期企业主动补库存导致的PMI上行。监管政策鼓励券商“走资本节约型、高质量发展的新路”，2023以来，券商启动再融资存在时间上的不确定性。但行业创新仍在静悄悄探索，如面对海外资金流动与配置机会，券商创设工具参与其中的杠杆管理、风险管理、收益增强等场景，体现在跨境理财通、债券南向通、外汇套利交易等业务机会，机构服务优势凸显。整体来看，流动性保持宽裕，经济边际复苏环境下，市场风格可能有所切换，非银板块有较大的相对收益机会。

在经纪业务方面，6月A股日均成交金额为9594.43亿元，环比上升3.44%，同比下降12.88%。在投行业务方面，6月IPO数量为39家，募集资金规模为470亿元，环比下降1.50%；6月再融资规模为202亿元，环比下降55.47%；6月企业债和公司债承销规模为4230.2亿元，环比下降72.20%。在自营业务方面，5月股债主要指数整体降幅较大。上证综指下降3.57%，沪深300指数下跌5.72%，创业板指数下跌5.65%，中证全债指数上升0.73%。从反映市场风险偏好和活躍度的两融余额来看，6月两融日均余额为16021.73亿元，环比下降0.82%。

在监管政策方面，行业监督管理精细化，“白名单”制度推动证券行业高质量发展，主要体现在以下三个方面：

第一，证监会为健全资本市场财富管理功能，深化投资端改革，培育资本市场买方中介队伍，起草《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》。

第二，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，深化债券注册制改革。

第三，证监会更新证券公司“白名单”，与2022年6月发布的“白名单”相比，此轮“白名单”新增东方证券、东方财富、国联证券、财通证券和西部证券5家公司，同时调出4家暂不符合白名单标准的证券公司。

2023年一季度，证券行业自营业务收入修复大幅反弹，2023 年二季度以来，A股市场日均股基成交额实现好转，据Wind 数据，4月、5 月日均股基成交额分别为1.26万亿元、1.03万亿元，6月（截至6月28日）日均股基成交额为1.08万亿元，二季度测算日均股基成交额约为1.12万亿元，高于2022年同期，较2023年一季度的0.99万亿元提升13.37%。

在投行业务方面，在上半年项目平移影响过去后，预计发行业绩将逐步修复，但在2022年高基数下预计IPO发行规模不会有大幅增长。在市场环境整体好于2022年的假设下，预计2023年指数上涨、A股市场回暖，自营业务有望得到修复，假设2023年日均股基成交额为1.1万亿元，较2022年增长7.48%；假设行业平均佣金率下滑0.022‰至0.210‰ （2022年平均佣金率0.232‰为估算值）；假设日均两融余额1.6万亿元，较2022年下降1.14%；假设IPO规模6100亿元，较2022年增长3.94%，再融资规模1.15万亿元，较2022年增长4.41%，债券承销规模11.5万亿元，较2022年增长4.55%；假设行业投资规模约为5万亿元，投资收益率为2.4%。

财信证券基于上述假设对2023年证券行业进行盈利预测，预计2023年行业总营收为4538亿元，同比增长14.9%；净利润为1638亿元，同比增长14.81%。

基于2022年一季度、四季度为行业业绩低谷期，二季度为业绩高点，预计行业2023年中报业绩将小幅增长或基本持平。根据财信证券的盈利预测，预计2023年行业业绩增长的驱动力主要来源于自营业务，且自营业务将带来较大的反弹机会，行业整体预计将增长97%左右。

在其他业务方面，预计经纪业务代买收将与2022年基本持平，下滑2%左右，代销金融产品收入由于主要基于市场保有量增长，增速较慢，预计增长5%左右，投行业务预计增长10%左右，资管业务预计增长3%左右，利息净收入预计下滑5%左右。具体到个体，在自营业务投资收益率回归正常水平的假设条件下，2022年自营业务表现较差的公司反弹力度可能会更大。