银行价值重估回归基本面逻辑

杨千

回顾上半年，在经济复苏缓慢、有效信用需求不足的宏观大环境下，上市银行息差持续收窄，量难补价导致营收和盈利低增。上半年，市场对经济预期的持续悲观贯穿始终，直接导致银行板块估值在低位徘徊；与此相对应的是，机构重仓持有银行板块的比例亦处于历史较低水平。

银行息差收窄盈利低增的背后，是需求不足形成的整体市场的悲观预期，这主要源于经济弱复苏下居民融资需求的持续低迷。

年初以来，国内经济延续修复，一季度GDP同比增长4.5%，增速较2022年提升1.5个百分点，经济呈现一定程度的恢复态势。但从高频数据看，经济修复的基础尚不牢固。

首先在企业端，工业企业恢复不及预期。数据显示，1-5月规模以上工业企业利润同比下跌18.8%，6月制造业PMI虽微升至49，但连续3个月位于收缩区间；其次在居民端，购房消费意愿持续低迷，相关信贷增长乏力。央行提供的数据显示，5月末金融机构住户贷款同比增长5.9%，增速同比下降2.5个百分点，且远低于贷款平均增速；其中，个人住房贷款同比增速持续下行，3月末同比接近零增长。

展望2023年下半年，在经济尚未显现牢固恢复势头的前提下，下半年政策延续发力的概率较大，尤其是货币政策延续稳健宽松、信贷政策继续保持积极。预计下半年上市银行规模平稳扩张、息差降幅逐季收窄、不良生成保持平稳、拨备反向回哺盈利，银行业基本面有望筑底。

息差大幅收窄致量难补价

数据显示，上市银行2023年一季度营收、净利润平均增速为1.2%、2.1%，比2022年分别下降6.7个百分点、5.5个百分点，延续2022年以来的下行态势。从盈利驱动拆分来看，营收与盈利低增，息差大幅收窄、量难补价是主因。

根据东兴证券的测算，一季度，规模扩张贡献上市银行盈利12.1个百分点，息差负面影响盈利14个百分点。与2022年相比，息差在一季度对银行盈利压制有所扩大。一季度，上市银行净息差 （期初期末测算值） 同比平均下降18BP。从行业数据来看，商业银行一季度净息差降至1.74%的历史低位水平。

继续拆分可知，资产端利率因素、负债端结构因素是银行息差收窄的直接原因。在資产端，由降息引发的利率持续下行对银行经营形成较大的压力。根据东兴证券的测算，2022年、2023年一季度，上市银行平均生息资产收益率分别为4.14%、3.78%，同比均下降约17BP。在2021年四季度至2023年一季度期间，银行信贷新投放利率持续下降。2023年一季度，企业贷款新投放利率降至3.95%，较2021年四季度下降62BP；个人住房贷款新投放利率更是下降149BP至4.14%。存量贷款重定价受到LPR下行的带动，2022年1年期和5年期LPR分别下降15BP和35BP，2023年一季度按揭贷款重定价对上市银行息差的影响较大，测算结果显示，按揭贷款重定价带动银行息差下降约11BP。

在负债端，2022年，上市银行付息负债成本率均值为2.19%，同比仅下降4BP，成本呈现较强的刚性；其中，存款成本率均值为2.1%，同比上升3BP，主要是存款定期化的影响。截至2022年年末，上市银行定期存款占比为52.8%，同比上升2.4个百分点。此外，存款定价改革红利尚未充分释放，存款定价黏性亦是制约存款成本下降的一大因素。贷款利率下行主要是信用需求不足所致，存款定期化是由于居民储蓄倾向提升，均反映了当前悲观的经济预期。

尽管一季度银行营收和盈利均低增，但在开源证券看来，业绩曙光渐进，未来有望筑底回升，随着经济景气度的边际回升，区域性银行业绩表现或更亮眼，主要得益于区域性银行的经营韧性。

开源证券结合实体经济复苏节奏、财富管理市场景气度、债市和股市的表现等因素做以下主要假设，以预测上半年上市银行的业绩表现：

一是净利息收入：参考二季度社融和人民币贷款增速，预计2023年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行生息资产平均余额同比分别增长12%、7%、11.2%、9%，净息差分别为1.78%、1.95%、1.82%、1.98%，净利息收入同比分别增长1.8%、1.5%、8.4%、5.6%，上市银行整体为2.3%。

二是非息收入：二季度权益市场表现偏弱。代销理财或受2023年上半年存款业绩考核的影响，对中间业务收入的贡献度或有减小；上半年银行代销基金市占率边际下降，基于此，上市银行上半年整体中间业务收入同比略降1.1%。

三是拨备计提：随着疫情扰动因素的减退，经济持续复苏，小微企业、个人信用卡等受影响较大的资产质量将有所改善。叠加上市银行近年来加大了拨备计提力度，拨备覆盖率 多数处于历史较高水平，上市银行上半年整体计提拨备同比仅下降0.8%，对银行利润的拖累将减小。

四是费用、所得税：这两项对银行利润的影响相对较小，假设成本收入比、实际税率与 2022年同期基本保持接近。

结合以上主要指标进行预测，结果显示，国有大行、股份制银行、城商行、农商行营收同比分别增长1.3%、1.3%、5.7%、4.9%，上市银行整体同比增长1.7%；净利润增速分别为4.1%、2.6%、12.3%、10.5%，上市银行整体同比增长4.6%。营收和净利润增速均为城商行、农商行表现更优：部分区域经济复苏较快，资产投放景气度率先恢复，叠加下沉力度较大，这些区域的银行净息差仍有一定的优势；叠加金融市场交易能力较强，叠加拨备安全垫较厚，其盈利有望率先迎来复苏拐点。

负债成本仍有调降空间

具体来看，上半年银行扩表速度环比放缓，贷款投放较好的为国有大行、城商行。由于2023年信贷投放节奏整体前置，二季度信贷环比有所收缩，银行生息资产增速边际放缓。上半年信贷投放的主要领域为基建、制造业等，国有大行和部分区域城商行资产获取能力较强，预计2023年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行生息资产平均余额同比分别增长12%、7%、11.2%、9%，上市银行整体为10.7%。

基于存款挂牌利率的更新情况，开源证券也相应更新了前期测算，评估2023年年初以来（截至2023年7月-21日）存款挂牌利率下降、LPR降息带来的重定价影响。

假设测算时点的银行存贷期限结构与2022年年末一致：（1）存款期限结构：定期存款为均匀分布，3个月内、3个月-1年期中，3个月、6个月、1年期各占17%；1-5年期中，1年期、2年期、3年期、5年期各占25%；（2）贷款期限结构：贷款为均为分布，3个月-1年期中，3个月-6个月、6个月-1年期分别占33%、67%；1-5年期中，1-1.5年期占12.5%；（3）生息资产平均余额：2022-2024年年末同比增速保持一致。

测算结果显示，存贷利率双降对上市银行2023年净息差整体拖累约为0.2BP，部分区域性银行由于存款挂牌利率下调幅度较大，对息差的改善或超过降息对息差带来的下行压力。

相比之下，受益于重定价“负缺口”、存款利率降幅较大等因素，城商行、农商行更有息差优势，多家城商行、农商行重定价期限均为“负缺口”，在存贷利率双降的背景下更有利，叠加多家城商行、农商行存款挂牌利率下降幅度居前，存款成本减负效果明显，息差有望受益。

综合来看，预计2023年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行净利息收入同比增速分别为1.8%、1.5%、8.4%、5.6%，上市银行整体为2.3%；净息差分别为1.78%、1.95%、1.82%、1.98%。

与银行息差基本呈现下降趋势相比，中间业务收入与投资收益表现则出现分化：中间业务收入略承压、投资收益表现较好。

由于居民风险偏好仍较低，加上理财、基金代销掣肘，代销业务尚待回暖，银行中间业务收入略承压。居民存款高增、提前还贷等现象受市场关注，且居民风险偏好仍处于较低水平，近期公布的银行代销基金市场保有量占比下降，理财、基金等代销手续费收入对营收的贡献或减小。预计2023年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行中间业务收入同比增速分别为-1.7%、-0.1%、-1.4%、0.7%，上市银行整体中间业务收入同比微降1.1%。若下半年零售金融复苏、存款逐渐回流至财富管理类产品，中间业务收入或可有所改善。

上半年在债市行情的驱动下，部分银行金融市场投资或有亮点，投资收益贡献度较大。2023年二季度，银行间流动性充裕，国开债到期收益率持续下行，为金融投资打开盈利空间，投资净收益对银行营收的贡献有望加大。但考虑到2022年投资收益的基数较高，预计上市银行投资收益同比略有上行；其中，国有大行2022年同期基数较低、城商行主动交易能力较强，这两类银行的投资收益增速预计较高。

据了解，5月，通知存款与协定存款自律上限下调，国有大行、其他银行相比之前分别调降30BP、50BP；6月，国有大行、股份制银行官网下调存款挂牌利率，活期、2年期、3年期、5年期分别下调5BP、10BP、15BP、15BP。我们在此基数上假设：国有大行、股份制银行全年贷款收益率平均下降15BP（6月LPR下降10BP），存款利率平均下降10BP，测算拖累主要上市行净息差约为1-4BP，息差影响较有限。由此可见，银行量价关系基本保持平衡，基本面大概率已经触底。

从量来看，上半年信贷靠前发力特征明显，预计下半年规模增速稳中略降。上半年，在利率下行的大趋势下，银行“以量补价”、靠前发力的特征十分明显。一季度信贷增长强劲，新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.3万亿元。4-5月，信贷增长转弱，主要受需求低迷的影响，尤其是居民端拖累。从新增结构来看，1-5月，企业端贷款增长较好，而住户短贷和中长贷较2020年、2021年出现大幅下降，主要受居民购房意愿下降以及按揭贷款早偿的影响。

2019-2022年，银行信贷投放节奏逐渐前移，主要受利率下行“早投放早收益”策略驱动。2023年一季度新增贷款或占全年比重的45%，全年新增信贷极有可能突破23万亿元的规模，信贷增速有望保持在11%左右，较上半年平稳略降。根据以往上半年偏重对公、下半年偏重零售的信贷投放安排，若居民端需求修复乐观，贷款增速有望维持平稳。

从价来看，净息差仍是影响上市银行盈利的核心因素，预计息差降幅逐季收窄。一季度贷款重定价的影响逐渐消退，3月对公新投放贷款利率出现企稳趋势，叠加二季度主要上市银行存款挂牌利率下调，预计一季度或是上市銀行息差收窄压力的最大时期，后续息差降幅有望逐季收窄。

当前银行息差绝对水平处于历史低位，若大幅下降可能影响银行资本的内生性，进而影响对实体经济支持的可持续性。由此判断，后续监管降实体融资成本将通过降低银行负债成本的途径达成。2022年主要上市银行平均存款付息率为2.1%，未来存款利率仍有较大调降空间。

银行估值重回基本面逻辑

6月13日，国家发展改革委等四部门对外发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，提出完善税费优惠政策、加强小微和民营企业信贷支持力度等多项举措，同时提及“持续发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，推动经营主体融资成本稳中有降”。

6月16日，国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，指出“必须采取更加有利的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，围绕“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险”等四个方面提出一批政策措施。由此可以判断，下半年政策将延续发力，利率政策保持积极，推动经济持续回升政策可期，对后续政策出台的力度和节奏可以保持乐观。

从2023年一季度货币政策执行报告来看，央行继续强调“稳健的货币政策要精准有力”，较2022年四季度新增表述“总量适度，节奏平稳”；利率政策表态主要围绕“继续深化利率市场化改革”，“保持利率水平合理适度”。考虑到当前经济内生动能仍然不强，需求仍然不足，预计下半年货币政策延续稳健宽松基调，将重点发挥政策利率、利率市场化调整机制的作用。

这对银行资产质量来说是一个好消息，预计资产质量延续改善，局部不良恶化趋势可控。从静态指标看，商业银行不良率连续11个季度下行，一季度末不良率为1.62%，环比下降1BP。从不良前瞻指标看，一季度末关注贷款率为2.16%，环比下降9BP，延续改善态势。从动态指标看，根据开源证券的测算，一季度，上市银行单季加回核销不良生成率为0.62%，较2022年略有提升，整体处于历史较低水平。

根据招商银行和平安银行提供的数据，银行零售不良率有所抬升，主要是疫情因素影响的滞后反应，尾部零售客户还款意愿和能力有所下降。由于当前经济复苏偏慢，短期零售不良率有所抬升，不良生成压力仍存；长期来看，伴随经济的逐渐恢复，零售信用风险有望修复。

此外还有一个大的不确定性因素，地产和地方政府平台类贷款风险有待观察。受此前地产融资政策收紧、疫情之下楼市销售持续低迷等因素的影响，房企现金流断裂引发重大违约事件。部分上市银行对公地产不良率有所抬升。2022年年底以来，监管层及时松绑房企融资政策，支持地方设立房企纾困基金，以时间换空间的方式逐步化解房企信用风险。

基于此判断，未来房企信用风险的变化需持续跟踪地产销售回款及融资政策变动情况。地方政府化解隐性债务压力或引发相关平台类贷款风险暴露，亦需要持续跟踪观察。在底线思维下，地产和地方平台类贷款风险整体可控。

总体来看，当前上市银行拨备厚实，风险安全垫充足。一季度，多数上市银行拨备覆盖率超过205%的行业平均水平，部分城商行、农商行更是超过500%，拨备安全垫非常厚实。从拨贷比指标来看，多数上市银行超过或接近行业均值，预计在行业不良生成保持平稳的情况下，拨备对银行盈利的增厚作用将进一步提升。

其他非息收入增速回升，伴随市场回暖有望平稳上行。2022年四季度，债市波动影响银行其他非息收入和财富管理业务、代销等中间业务收入。2022年，主要上市银行非息收入同比下降7.4%；2023年一季度，债市企稳后其他非息收入增速回升带动非息收入同比增长7.9%；受理财规模及代销费率调整等因素的影响，银行中间业务收入增速仍未转正。展望未来，基于资本市场回暖、理财规模平稳上升的前提，加之2022年下半年较低基数的考虑，预计下半年上市银行非息收入增速有望保持平稳向上。

下半年影响银行盈利的核心因素净息差有望逐步企稳，规模扩张和不良生成维持稳定。在持续加大对实体经济支持力度的诉求下，拨备增厚盈利的作用有望调升，预计上市银行全年营收、净利润增速有望呈V型回升。部分城商行、农商行得益于规模维持高速扩张，净息差率先企稳，净利润有望继续领跑行业。

随着疫情扰动因素的减退，不良处置力度加大，上市银行不良率或仍有下降空间。截至2023年一季度末，城商行、农商行不良率环比分别上行5BP、2BP，但国有大行、股份制银行不良率环比均有所下降。随着地产政策持续出台及小微、零售的信用情况有所改善，银行整体不良生成压力有所减轻，而信用成本边际下降，拨备覆盖率保持稳定，拨备将对银行利润形成反哺。

当前困扰银行资产的问题在于，市场对城投违约的担忧情绪有所上升。根据开源证券的测算，2020年、2021年、2022年，上市银行表内外城投敞口占总资产的比例分别为18%、19%、19%，其中大部分银行资产质量较为优质，城投风险基本可控。在区域分布上，东部地区城投风险本身較小，且中小微客群众多，因此，当地城商行、农商行的资产选择余地较大，城投风险波及程度较低。叠加近年监管化解城投风险的态度明确，风险传导至银行的影响有限，城投实际风险敞口有限。

2022年年末，小微企业、个体工商户受疫情反复冲击较大，经营性现金流显著承压，中小微企业贷款实施延期还本付息政策延长至2023年6月30日。从前瞻指标来看，2023年6月，大型、中型、小型企业的PMI分别为50.3、48.9、46.4，中小型企业PMI已连续3个月低于荣枯线，总体复苏趋势仍不稳固，因此需关注小微贷款政策退出后，风险滞后暴露的可能，主要体现在对对公贷款、经营贷款资产质量的扰动。

2023年，房地产市场整体企稳，叠加政策暖风频吹，主要矛盾仍在于出清存量风险，房地产风险边际缓释，涉房业务资产质量压力有望逐步缓释，主要体现为地产不良生成压力减小，对公贷款和按揭贷款资产质量均较为可控。从对公表内房地产贷款来看，各行业对于担险房地产敞口普遍有所压降，加上多项缓释风险政策的加持，上半年对对公房地产贷款资产质量拖累减小。从按揭贷款来看，2023年以来，存款高增、提前还贷现象受市场普遍关注，虽然按揭贷款需求较为疲弱，但资产质量相对稳定，存量和增量风险均较小。

此外，虽然零售贷款需求弱复苏，但资产质量改善迹象已现。二季度宏观经济恢复不及预期，居民端就业、收入的恢复尚需时日。从细项来看，在消费贷领域，近年来受疫情因素的扰动，消费贷需求较为疲弱，部分银行消费贷余额有所下降，存量不良资产相对较少；在信用卡领域，截至2022年年末，国有大行、股份制银行的信用卡不良率整体较高，大多从2020年疫情扰动出现后开始上行，疫情影响的减退有望减少信用卡的不良生成。

根据开源证券的测算，假设2023年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行成本收入比分别为26%、25.5%、23.5%、28%，上市银行整体为25.7%；实际税率分别为14%、15.3%、12%、13%，上市银行整体为14.1%。因人员变动、节税资产变动较小，业务及管理费、实际税率同比或持平，由于费用和所得税变化较小，对银行盈利的影响较为有限。

重视绩优银行投资机会，基本面转好或成为银行价值重估的有力支撑。上半年，部分银行行情主要受“中特估”概念下的资金驱动，但实质也受到银行基本面转好的预期支撑。2023年年初以来，银行对公信贷高增，国有大行、股份制银行存款利率多次下调，息差缩窄幅度有望减小，银行业绩景气度有望提升。更重要的是，随着银行业绩景气度的回升，银行基本面逻辑重回投资者视野，市场更加聚焦绩优高景气标的。

基于此判断，银行板块配置价值凸显，看好高成长区域性银行，优质区域、经营能力强的中小城商行、农商行更值得关注：（1）关注成长性强、区域优势大的城商行、农商行；（2）重视优质股份制银行的修复机会，地产风险持续出清、零售金融复苏带来的业绩转好。（3）高股息策略具备性价比，叠加“中特估”有望驱动国企背景的银行提升经营效率、推动业绩增长，估值与内在价值的偏离度有望缩窄。

当前部分上市银行的股息率超过5%，在利率下行的大趋势下，对中长期资金吸引力加大。2023年一季度，机构重仓银行板块的比例仅为1.92%，处于历史低位水平。当前银行板块配置价值明显，看好下半年绝对收益表现。

江浙区域性银行延续高成长

从长期角度来看，东兴证券认为，优质地区的优质城商行、农商行拥有深耕区域、网点下沉以及当地股东等自身优势，并且长期坚持以中小企业客户和小微客户为战略定位，在客户基础不断夯实的情况下，基本面有望长期向好。从短期来看，优质区域性银行信贷业务“量价质”都较为优异，2023年有望延续较高的盈利增长态势。且部分区域性银行补充资本诉求较高，利润释放空间较大。基于此，东兴证券重点推荐江浙地区区域性银行，主要是因为有区域经济优势加持，优质区域性银行将延续高成长。

江浙区域经济总量大、增速稳健，具备良好经济基础。从区域经济总量来看，江浙地区经济总量大、且增速相对较快，2023年一季度，江苏、浙江实际GDP增速为4.7%、4.9%，高于全国增速水平。社零总额、出口金额均处在全国领先水平，近三年实现平稳较快增长。同时，持续巩固升级优势产业，重点发展新兴产业，积极谋划布局未来产业，推动经济高质量发展。

江浙区域为常住人口净流入区域，居民富裕、高净值客户资源丰富。发达的经济土壤吸引人口流入，近三年浙江常住人口年均净流入67万人，为全国首位；广东、广西、山东、福建、江苏等地人口也呈净流入态势。从居民富裕程度来看，2022年，浙江、江苏居民人均可支配收入仅次于上海、北京，“民富”程度高、城乡差距小。同时，江浙区域高净值客户资源丰富。招商银行《2021中国私人财富报告》显示，2020年，浙江、江苏高净值人群人数占比分别达到17%、16%，其持有的可投资资产占全国高净值人群财富的比重分别为21%、17%，仅次于北京、上海、广州。丰富的高净值客户资源为银行财富管理业务、消费金融业务提供肥沃土壤。

江浙区域内民营经济活跃，企业经营效益较优。2022年，江苏、浙江民营经济增加值占全省生产总值的比重分别为58%、67%，民营经济非常活跃。在全国工商联公布的2021年中国民营企业500强中，浙江、江苏分别有107家、92家企业上榜，位居全国前两位。从企业经营效益来看，近三年，江苏、浙江规模以上工业利润总额复合增长率为9.8%、5.4%，实现稳健增长；2022年年末资产负债率分别为54.5%、56.1%，低于全国整体水平。总体来看，企业客户资源较为优质。

2022年，浙江、江苏财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）分别为76.2%、62.1%，处在全国各省份前列；债务率（地方债务余额/地方政府综合财力）分别为80.9%、72.6%，为各省份较低水平，地方债务压力相对较小。

区域信贷需求较为旺盛，贷款增量占比不断提升。区域经济发达，民营、小微经济主体活跃，居民富裕、人口净流入，信贷需求相对更加旺盛。近几年，江浙区域人民币贷款增量占比持续提高，金融资源进一步向优质区域集中。2022年，江苏、浙江人民币贷款增量达2.6万亿元、2.4万亿元，占全国的12.8%、11.9%，排名第一、第二。

得益于民富程度高、企业偿债能力强、地方财政实力较强，以及较高的市场化程度，江浙地区银行业资产质量优异。2022年年末，浙江、江苏银行业金融机构不良贷款率分别为0.63%、0.7%，同比下降11BP、4BP，为全国各省市最优水平。

围绕共同富裕、产业升级，江浙区域经济正迈向高质量发展。从浙江来看，主要围绕共同富裕示范区、制造业高质量发展、数字化改革。在共同富裕方面，浙江省践行“八八战略”，扎实推进高质量发展建设共同富裕示范区，在组织建设、高质量发展、缩小城乡差距、缩小地区差距、缩小收入差距、促进基本公共服务均等化方面积极探索。在制造业高质量发展方面，浙江省持续推进制造业数字化、高端化、绿色化发展，巩固优势产业、打造新兴产业，提升制造业竞争力。在数字化改革方面，2021年开启数字化改革以来，浙江省数字经济总量不断增长，已形成电子商务、云计算大数据、数字安防等具有国际影响力的特色优势行业； “十四五”规划明确，到2025年数字经济增加值占GDP的比重达到60%左右。

从江苏来看，围绕制造业强省、科技自立自强与创新驱动。在制造强省方面，江苏一直以来都重视推动产业集聚发展，引导和促进产园、产城融合。十九大以来率先出台了《关于加快培育先进制造业集群的指导意见》，实施产业强链三年行动计划，塑造江苏集群和产业鏈整体竞争优势。同时，把“智改数转”作为制造强省网络强省建设的加速器，推动制造业数字化转型迈上新台阶。在科技自立自强与创新驱动方面，近年来，江苏大力培育科技创新平台载体，推动产业链、创新链“双向融合”，加快建设具有全球影响力的产业科技创新中心。在区域高质量发展进程中，民生保障、园区建设、产业升级改造等方面金融服务需求旺盛，成为银行各项业务的优沃土壤。