新冠疫情下我国中药上市公司的财务状况及危机预警*

洪文颖，白舒文，卞 鹰

（澳门大学健康科学院，澳门 999078）

2019 年暴发的新型冠状病毒肺炎疫情（简称新冠疫情）对中国经济造成了较大冲击［1］。《2020 年国民经济和社会发展统计公报》指出，全年商品零售额下降2.3%，餐饮收入额下降16.6%。中小企业在困境中夹缝求生，上市公司也面临着财务风险的挑战。故在面对突发公共卫生事件时，上市公司需要正确评估自身的财务状况，对于潜在的风险因素要及时采取防控措施。中药产业作为我国的特色产业，在新冠疫情中发挥了独特的作用。中药对新冠肺炎有一定预防作用，如甘草、金银花、苏叶等中药材可提高机体的整体抗病毒能力［2］；也有一定治疗作用，能治愈轻症患者，并减缓中度患者向重度转化的进程［3］。近年来，中药的利好政策不断出台，如国务院办公厅于2021 年2 月和2022 年3 月分别印发《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》《“十四五”中医药发展规划》［4］，中药已迎来重要的发展时期。新冠疫情对我国中药行业的影响较复杂，根据凯恩斯消费理论和有效需求理论，一方面提升了消费者对中药的需求；另一方面降低了国民收入，有可能降低消费支出和对中药的有效需求。另外，受疫情防控和停产停工的影响，中药行业也面临不可抗的额外成本支出。故本研究中评估新冠疫情背景下我国中药行业的财务状况，并对潜在风险因素进行分析，对中药上市公司的发展具有重要意义。

1 资料与方法

1.1 资料来源

选取国泰安数据库2019 年1 月至2022 年9 月上市公司的季度财务报表数据，根据东方财富股票软件的中药板块手工摘录所有成分股代码及名称，筛选中药板块的财务报表数据，其中2022 年代表2022 年1 月至9月。纳入中药上市公司的证券代码及名称见表1。

表1 纳入中药上市公司的证券代码及名称Tab.1 Securities codes and their names of listed TCM companies

1.2 研究方法

1.2.1Z值模型

根据1968 年Altman 提出的Z计分理论，上市公司财务状况的评分标准为：当Z＞2.99 时，公司财务状况为健康状态，违约风险较低；当Z＜1.81时，公司财务状况较危险，面临破产；当1.81 ≤Z≤2.99 时，公司财务状况处于灰色状态，即有发生财务危险的可能，但无法明确违约水平。采用Z值模型对中药上市公司的财务状况进行评估，Z值模型主要选用5 个自变量（X1，X2，X3，X4，X5），每个自变量由上市公司的财务报表指标构成。按公式（1）计算Z值，其中自变量定义见表2。

表2 Z值模型自变量定义Tab.2 Definition of independent variables of the Z-value model

1.2.2 影响因素

由表3 可知，选用上市公司财务报表中常见的6 种财务指标作为财务状况的影响因素。其中，流动资产比反映上市公司的短期偿债能力，比率越高，短期偿债能力越强；长期负债比反映上市公司的债务资本化程度，一般应低于20%以下；资产负债比反映上市公司的总资产中通过负债筹集的比率，比率越高，公司的经营风险越大；营业利润率反映上市公司通过生产经营活动获得利润的能力；留存收益率反映上市公司可用于扩展规模的资金；财务费用率反映上市公司的筹资行为所需费用。

表3 影响因素变量符号及定义Tab.3 Symbols and definitions of influencing factor variables

1.2.3 回归模型

将Z值作为被解释变量，6 种影响因素作为解释变量。根据面板数据的时间与个体双维度的特点建立模型，见公式（2）。

式中，i和t分别代表不同上市公司和财务数据记录时间，A为6 个影响因素，α为截距项，ε为随机误差项，β为各解释变量的系数。β＞0，表示影响因素对Z值有积极作用；∣β∣越大则影响程度越大。

2 结果

2.1 Z 值模型

2.1.1 中药上市公司财务总体情况

本研究中绘制中药上市公司的Z值折线图，分成平均值、最小值和最大值3 条折线。由图1 可知，中药上市公司的Z值差异较大，最大值与最小值之差均大于9。2019 年至2022 年，Z值平均值和最小值均逐年下降，最大值在2020年短暂上升后呈下降趋势。

图1 2019年至2022年中药上市公司Z值折线图Fig.1 Line chart of Z - values of listed TCM companies from 2019 to 2022

剔除缺失值后，本研究中计算各中药上市公司的年度平均Z值，按Z值评分标准划分为3 组。由图2 可知，2019 年至2022 年，Z＜1.81 的公司占比基本不变，维持在17%；Z＞2.99 的公司占比在2021 年最大（48%），而2022 年最小（41%）。总体来看，2019 年至2022 年大部分中药上市公司的财务状况较良好，违约风险低。相比于2019 年，2020 年至2022 年存在财务状况危险的公司占比有所降低。

图2 2019年至2022年中药上市公司Z值分布Fig.2 Distribution of Z - values of listed TCM companies from 2019 to 2022

2.1.2 中药上市公司财务个体情况

财务状况最好与最差的公司：从中药上市公司个体情况来说，2020 年至2022 年，财务状况最好的3 家上市公司为新光药业（300519）、上海凯宝（300039）和金花股份（600080），平均Z值分别为9.54，7.13，5.93；财务状况最差的3 家上市公司为*ST 吉药（300108）、ST 康美（600518）和ST目药（600671），平均Z值分别为-2.0，-0.9，-0.3。由于财务状况较差被列入ST股，证明Z值模型对分析新冠疫情背景下我国中药上市公司的财务状况有较好的适用性。

受新冠疫情影响较大的公司：剔除6 个缺失值后，通过比较2019年和2020年的Z值发现，有42家公司Z值在2020 年下降，占62.69%。其中，部分公司的财务状况受疫情影响较大。由图3可知，ST康美（600518）、奇正藏药（002287）、太极集团（600129）和红日药业（300026）的Z值2020 年同比下降率分别为127.27%，48.15%，40.00%，39.62%%，财务状况出现了大幅度下滑。由图4可知，信邦制药（002390）、汉森制药（002412）、天士力（600535）和生物谷（833266）的Z值2020 年同比增长率分别为28.57%，33.33%，33.33%，55.17%。

图3 2020年财务状况下滑的中药上市公司Fig.3 Listed TCM companies with declining financial situation in 2020

图4 2020年财务状况好转的中药上市公司Fig.4 Listed TCM companies with improved financial situation in 2020

2.2 多元回归分析

由表4 可知，2020 年至2022 年我国中药上市公司的平均Z值为3.01，财务状况平均来说为健康，违约风险较低；资产负债比均值为0.32，属风险较低的范围，但部分公司的资产负债比较高，风险较大［5］；留存收益率的标准差为73.69，差异较大，其最小值为-1 571.39，最大值为812.02，说明我国中药上市公司的收益情况相差较大，当留存收益率为负数时，公司处在亏损状态；财务费用率的平均值为-0.70，一般原因就是利息收入能覆盖利息支出，说明我国中药上市公司在疫情期间的筹资压力较小，资金较充裕。

表4 2020年至2022年中药上市公司财务状况描述性统计Tab.4 Descriptive statistics on the financial situation of listed TCM companies from 2020 to 2022

由表5 可知，经F检验后，F= 27.26，在P= 0.001的水平拒绝原假设，存在个体固定效应；经豪斯曼检验，统计量为3.69 且在P= 0.05 水平不能拒绝原假设，故选择随机效应模型。

表5 2020年至2022年中药上市公司财务状况影响因素回归模型分析结果Tab.5 Regression model analysis results of factors affecting the financial situation of listed TCM companies from 2020 to 2022

回归分析结果显示，流动资产比对中药上市公司的Z 值具有正向作用，β为2.570；资产负债比对Z值有负向影响作用，β为- 7.167。疫情期间，长期负债比、营业利润率、财务费用率和留存收益率对中药上市公司的财务状况均无显著影响。故中药上市公司需在新冠疫情期间提升流动资产比，同时减少自身负债。

3 讨论

3.1 疫情期间中药上市公司的财务状况

新冠疫情背景下，我国中药上市公司的平均Z值为3.0，财务状况较好。但其他研究显示，中药上市公司在新冠疫情下的财务状况并不乐观［6-8］。相比于新冠疫情暴发前，我国中药上市公司在疫情期间的财务状况更差。杨凡等［6］测算2007 年至2018 年的中药上市公司的平均Z值为7.73，远大于本研究中的Z值。考虑到行业的生命发展周期，中药上市公司的财务状况会受规模扩张速度、行业变革、竞争等影响，新冠疫情的影响程度存在不确定性。其次，疫情期间我国中药上市公司的Z值逐年递减。本研究结果显示，我国中药上市公司2020 年至2022 年Z值同比下降率分别为6.06%，3.23%，6.67%。周晓霞等［7］对新冠疫情下的5家不同规模的医药制造上市公司做Z值评估，发现疫情暴发后存在一定的财务风险。叶文忠等［8］对一般零售行业测算Z值发现，新冠疫情暴发后其子行业Z值均加剧下降。故疫情的持续有可能让中药上市公司的Z值继续下降。令人担忧的是，2022 年的平均Z值为2.8，平均财务状况已进入灰色区域，如果Z值保持下降趋势，中药上市公司在2023年的财务状情况将更加不乐观。

3.2 陷入财务危机的中药上市公司

2019 年至2022 年，每年陷入财务危机的中药上市公司比例基本不变，但部分公司在疫情暴发后陷入了财务危机。进一步分析财务危机最差的3家公司（*ST吉药、ST 康美和ST 目药）发现，*ST 吉药的营业利润率和流动资产比都达不到平均水平，且该公司近3年资产负债比均值均超出120%，为平均水平的4倍。负债过多会给公司带来巨大的利息支出和财务压力［9］，其流动资金和营业利润的不足将进一步加剧还款压力。另外，ST 康美和ST 目药也有资产负债比过高的共性问题。值得注意的是，在中药行业整体财务费用率为负值的情况下，3 家公司的财务费用率竟超出30%，甚至有2 家超出60%，说明均遇到严重的筹资困难。

3.3 财务状况好转的中药上市公司

2020 年，信邦制药（002390）、汉森制药（002412）、天士力（600535）和生物谷（833266）的Z值同比增长率分别为28.57%，33.33%，33.33%，55.17%。进一步分析生物谷的财务报表发现，其2020 年的资产负债比为18%，下降了34%，仅为平均值的1/2；而其长期负债比为60%，上升了28%，远超出当年所有中药上市公司的平均水平（18%）。可见，该公司在2020 年的负债压力小，且负债资本化程度很大［10］，短期内没有债务压力，可部分解释其财务状况好转的原因。

3.4 财务状况影响因素

由回归模型分析结果可知，流动资产比和资产负债比对Z值分别有显著正向和反向影响，比较系数可知资产负债比相对于流动资产比的影响更大。雷艳丽等［11］基于改进的Z值模型对上市公司的财务风险进行分析发现，短期偿债能力和资本结构的影响较大，与本研究结果一致。

3.5 提升财务危机预警能力的建议

为新冠疫情作好长期战斗准备：新冠疫情的反复及防控的常态化，极大程度上改变了企业的生存环境。作为中药行业的佼佼者，中药上市公司整体财务状况却在逐年恶化，必须作好长期战斗的准备。提高存货周转率和针对市场需求变化来调整存货结构，降低库存积压的经营风险；降低资产负债比和增加流动资金，防止公司陷入资金短缺和流动性不足的困境。鉴于新冠疫情背景下国家出台了一系列补助政策［12］，中药上市公司也应及时把握政策优惠，寻求业务突破口。

建立完善的财务指标体系：一个完善的财务指标体系［13］可以全面反映中药上市公司的财务状况。通过将指标与自身设立的安全标准相对比，可分析经营链条问题所在，追踪每一个风险源头，有利于防止财务漏洞扩大。另外，公司的财务人员需要掌握多种评估财务状况的方法，除了Z值模型分析，还有杜邦分析［14］、财务比率分析［15］、趋势分析等方法。

建立完善的财务危机预警机制：在财务指标体系的基础上，中药上市公司应建立完善的财务危机预警机制。首先，公司全体人员都要培养危机意识［16］，不仅要在日常工作中发现潜在的风险因素，还要及时采取措施；公司管理层要做好风险控制，运用自身职权去完善财务危机预警机制，提高风险报告及处理的效率。其次，由于各行各业的业务范围和运营模式不尽相同，中药上市公司应针对自身行业特点构建合适的财务危机预警机制。另外，财务危机预警机制也应随现实情况的变化而调整，疫情之下危机的预警需要考虑更多环节。新冠疫情背景下封控管理会突然发生，制药计划可能会由于工作人员无法抵达而不能及时完成。因此，中药上市公司在制定生产计划时需考虑封控管理的可能性和上市潜在的延时成本。

加快中药研发创新和质量提升：目前，中药产业存在研发创新动力不足和质量安全不够乐观的问题［17］，在叠加疫情的风险因素后，中药产业面临更大的挑战。李慧［18］认为，要用知识产权保护中药的改良与创新，从而产生激励作用。黄明等［19］认为，保障中药的质量安全就需要规范化生产和中药材全产业链监管。在财务状况逐年恶化的情况下，中药上市公司应积极寻求创新和提高质量的方法。