“真净值”转型路在何方

摘 要：2022年，理财市场频频“破净”。分析发现，表层原因是债券市场回调造成的产品净值波动，深层原因是理财市场从预期收益向净值化转型的阵痛受市场波动影响集中爆发。“破净”风波后，理财公司应充分总结经验，做好投资者教育、客户分层管理、风险管控及投研能力培育，尽快完成“真净值”转型。

关键词：理财 破净 净值化

中图分类号：F830  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2023）06-036-02

一、理财市场“破净”回顾

随着资管新规过渡期结束，理财市场进入“真净值”时代。2022年，理财市场共出现两轮大规模产品“破净”，分别在3月和11月，其成因及影响各有不同，具体来看：

1.第一轮“破净”潮（2022年3月）。根据普益标准统计，2022年3月，理财产品破净数量4191只，破净率达10.6%。在此轮调整中，理财产品净赎回规模约6000亿元，存续环比降幅约2%。

本轮“破净”的主要原因是权益市场下跌，从全年情况来看，破净率相对较低，波及产品范围有限，部分产品净值回撤明显。2022年初至3月末，受权益市场大幅回撤影响，权益类、混合类及固收+理财产品净值大幅波动，其中权益类理财产品收益率降幅较大，近3个月平均收益率降至-8.92%。但是，由于权益类、混合类理财产品规模较小，且固收+理财产品的权益资产投资占比普遍较小，本轮“破净”对理财市场的实质影响有限。

理财产品首次“破净”的舆论影响在理财公司及时的“护盘”操作下得以快速缓解。3月23日，光大理财打响理财公司自购第一枪，随后中邮理财、兴业理财、招银理财等理财公司宣布自购旗下理财产品，快速为市场注入信心，及时缓解了“破净”舆情的负面影响。

2.第二轮“破凈”潮（2022年11月）。11月，理财产品再现大范围“破净”，根据普益标准统计，11月、12月连续两个月理财产品破净数量分别达7113只、11983只，破净率分别为17.8%、29.3%，显著高于3月水平。在恐慌情绪的影响下，理财产品净赎回规模约2.5万亿元，存续环比降幅约8%。

本轮“破净”的主要原因是债券市场下跌，从全年情况来看，破净率高，波及产品范围广，但破净幅度相对较小。受海外紧缩预期升温、国内修复预期增强等多重因素影响，此前持续处于走高的债市收益率掉头向下，以债券为主要投资标的的理财产品受到普遍性波及。但是，从破净幅度看，96%的破净产品单位净值并未跌破0.98，跌至0.96以下的产品仅占1.81%。

再次大面积“破净”引发恐慌性赎回，债市出现踩踏行情，形成螺旋负反馈效应。相较于权益类理财产品，固定收益类理财产品的客户风险偏好偏低、对净值波动的承受能力偏弱，产品“破净”将更易引发客户恐慌性赎回，进而加速债市下跌，扩大产品破净范围。

二、“破净”原因分析

表面上看，理财频频“破净”主要由于债券市场回调造成的产品净值波动，其实，深层原因是理财市场从预期收益向净值化转型阵痛受市场波动影响的集中爆发。

1.理财投资者对“净值化”的认识不足，存在较大预期差。个人投资者是我国理财市场的绝对主力。截至2022年末，全市场持有理财产品的个人投资者数量为9575万人，占比达99%。

由于预期收益时期延续下来的思维定式，个人投资者短期内难以转变对理财产品“稳健保本”的印象。在理财产品净值化后，恰逢市场延续债牛行情，客户发现在叠加资本利得后，市值法估值的理财产品收益水平甚至好于预期收益时期的理财产品，对净值型理财产品的收益预期进一步提升。2022年3月，在权益市场波动影响下的第一轮“破净”潮中，固定收益类理财产品稳健的业绩表现强化了客户对净值型产品与预期收益产品风险趋同的错误印象，大量风险偏好保守的个人投资者继续持有、增配理财产品。当年末固定收益类理财产品净值调整时，这些客户产生极大的预期差，加剧了恐慌性赎回。

2.理财公司仍保有部分预期收益时期的经营惯性，难以在产品净值化之后保障客户产品适当性。在客户营销方面，理财公司仍带有预期收益时期的经营惯性。

例如，业绩展示模式。为辅助客户进行投资决策，理财公司往往在单位净值外，提供产品的七日年化收益、3月年化收益、成立以来年化收益等数据。年化收益的计算方式将短期波幅简单年化，在净值上行区间，过度抬升投资者的收益预期，在净值下跌区间，也会放大收益率下行幅度，造成投资者恐慌。客观地来说，年化收益率的展示方式符合客户思维习惯，确能起到辅助客户决策的作用，但仅适用于净值长期稳定的理财产品，如摊余成本法估值的固定收益类理财产品，不宜广泛运用。与之相比，公募基金主要展示单位净值及变动趋势，并展示与同类平均、对标指数的对比情况，更适合于净值型产品。

又如，线上渠道业绩展示方式。目前，大多数银行渠道APP在理财产品专区均设置明显的按照投资收益率排序的界面功能，但产品间在资产投向、回撤幅度等方面的区别并不能清晰传递，极易产生投资者产品适当性不佳的情况。与之相比，公募基金分类清晰明确，基金经理及所属公司的投资理念、历史业绩等信息便捷可查，产品数据披露及时、准确，便于投资者投资决策。

客户营销方面的惯性操作只是表象，深层次其实是客户分层不足。实际来看，预期收益时期的简单客户分层已经难以满足净值型产品的运作需要，而理财公司尚未建立以风险收益目标为基础的客户细分体系，从而导致其在产品创设、资产配置、客户营销等各个维度的区分度不足，难以保障客户产品适当性。

据了解，部分银行已发现问题并着手改善。如招商银行在2022年11月“赎回潮”前期，主动开展客户风险提示及相应的赎回引导工作，在风波之后，及时调整了手机银行APP财富板块在售理财产品的页面布局，按照活钱管理、安稳理财、稳中求进、收益进阶四个类别区分展示，并在展示页面顶部明确产品的投资标的及风险等级，帮助客户选择合适的产品。

3.理财公司在产品类型、资产投向、运作模式、风险等级方面呈现高度聚集性特点。产品类型方面，固定收益类理财产品处于绝对主流地位，存续固定收益类产品规模、数量占比均超过90%。资产投向方面，受限于产品类型单一，理财产品持有债券资产占比约为50%～70%，其中信用债资产占比约为40%～50%。运作模式方面，理财产品的期限结构以开放式产品为主，且占比仍在逐年提升。风险等级方面，低风险（一级、二级）产品占比近9成。与之相比，公募基金同样以开放式基金为主，但产品类型更为丰富、资产投向较为均衡。

银行长期深耕固收市场，在固收领域拥有一定的传统优势。银行渠道客户对稳健、短期限、低风险产品的偏好是造成上述聚集性特点的主要原因。但是，在债券市场波动时，这种聚集性特点将极易使理财公司间产生同频共振，进一步放大市场波动，风险难以在理财行业内部分散，加速了螺旋负反馈效应的形成。

4.理财公司的资产配置难以满足产品端收益预期。一方面，为满足产品端收益预期，理财公司信用债占比较高，久期较长。数据显示，近年来，理财产品持仓债券资产的比例持续提升，其中信用债资产占比较高，资产平均久期在2年左右，流动性相对较差，而产品端以开放式产品为主，与资产端存在一定的期限错配。与之相比，公募基金在现金、债券、股票及其他资产的长期配置中枢约为3∶4∶2∶1，其中，信用债资产占债券资产的比重约30%，配置结构较为均衡。公开数据显示，近年来主动债券基金的资产久期中枢在1.7年左右，2022年末降至1年左右。

另一方面，非标资产配置比例持续减少。受严监管政策持续、优质非标资产供给减少、理财公司提升非标资产信用要求等内外部因素影响，理财资金持有非标资产占比从2017年末16%降至2022年末6%，且仍处于下行阶段。非标资产投资收益不受股债市场波动影响，能够有效稳定产品净值波动，随着其规模占比的持续下降，其稳定功能弱化，将难以抵消股债资产净值波动。

从上述分析可以看出，净值化理财的业务架构（产品端客户预期差提升收益预期，净值波动加剧，资产端为满足收益目标，增配信用债，拉长久期，流动性储备不足，非标资产稳定收益功能减弱）较为脆弱，资产端和产品端存在较大的预期差，难以承受剧烈的市场波动。

三、在“破净”风波后对理财公司的几点建议

1.深刻认识理财公司由债市稳定器变为债市波动放大器的客观现实。预期收益时期，理财资金是债券市场的稳定器，在债券市场下跌时，是主要的债券买入方，而在净值化时期，理财资金变为债券市场的放大器；在债券市场下跌时，是主要的债券抛售方，与公募基金等净值型产品管理机构的交易行为趋同，此时，银行自营、保险公司成为市场中主要的配置力量，发挥稳定市场的作用。具体来看，银行自营资金的风险偏好较低，主要增持利率债和同业存单；保险公司的资金具有长期性特点，相对具备更高的风险承受能力，但是，由于其负债经营的特点，对投资资产的收益水平保有相对固定的底线要求。在风险爆发阶段，保险公司对增配资产持审慎态度，将维持较高的资产信用底线要求。综合来看，流动性偏弱、资质偏差的信用资产将缺乏承接机构，估值修复难度较大。

经过2022年的两轮“赎回”风波，投资者“刚兑”预期被彻底打破，债券市场资产价格波动、小幅的负反馈机制或将成为常态，理财公司应将其自身交易身份转换这一因素纳入资产配置策略，及时调整风险限额及资产变现时间假设，确保极端情况下，交易买盘能够承接理财公司的资产变现需求。

2.持续做好投资者引导、教育和陪伴。在产品销售阶段，理财公司应引导客户明确自身的风险承受能力，正视风险收益匹配原则，建立合理的风险偏好和收益预期，选择适合的产品。同时，理财公司也应客观、友好地传递不同投资方向、投资类型、投资策略的理财产品在风险、收益、期限等方面的差异，帮助客户更加便捷、有效地筛选产品。在产品持有阶段，理财公司应积极开展投资者教育与陪伴，多渠道帮助客户提升专业知识储备和金融素养，引导客户理性地看待市场短期波动，建立长期价值投资理念，避免出现受情绪驱动“追涨杀跌”的非理性行为。在此过程中，理财公司应注重消除投资端和销售端的隔阂，建立对销售人员的培训和跟踪机制，赋能渠道端做好客户服务。

3.形成细化的客户分层，有序开展客户管理。一是了解客户。理财公司应借助金融科技力量加深对客户的了解，分析掌握不同渠道客户的财富管理诉求、投资行为习惯及风险收益偏好等。二是细化客户分层。基于对客户的了解细化客户类别，建立逻辑清晰、层次分明的客户体系，通过长期的数据监测不断丰富客户标签，建立相应的客户特征模型，并以此为基础调整产品创设、客户营销、资产配置等业务决策。三是提升客户管理能力。回归“代客理财”本源，提升客户管理的主动性，对不同风险偏好的客户采取不同的管理策略，在遇到市场剧烈波动时，化“被动为主动”，引导极度厌恶风险的客户资金提前有序赎回，在提升客户体验的同时降低形成负反馈效应的概率。

4.加强风险管控，将风险管理渗透至业务发展的各个环节。一是持续监控产品投资组合内资产标的与投资目标的匹配性，确保全管理流程不偏离预定的风险收益目标；二是丰富客户结构、渠道结构及投资结构，充分分散单一因素风险对公司业务稳定性的影响；三是加强底层资产风险预警能力，有效监测与底层资产价值波动相关的风险因子动态，将金融市场间风险交叉传染的因素考虑在内，提升风险发现的前瞻性，为业务稳健运行提供保障；四是提升风险管理的数字化水平，通过专业化的平台、系统对业务风险进行识别、计量、评估、监测和报告，有效提升风险管理的及时性和准确性。

5.培育投研能力、标准化资产配置能力。理财公司应注重培育符合“净值型”理财管理要求的投研能力，建立起多市场、多策略、多资产品种的大类资产配置能力和投资择时能力，客观看待和认识自身投研能力的不足，逐步补足投研体系不完善、股票投资经验不丰富、投研“两张皮”等方面的短板。在此过程中，理财公司可以积极与投研能力较强的资管机构开展合作，在合作中不断提升管理水平。

总之，理财产品的“净值化”改造已基本完成，理财公司的“净值化”转型才刚刚开始。2022年的“破净”风波既是对理财公司管理能力的一次考验，也是打破行业现有竞争格局的重要契机。理财公司要尽快调整经营思路和定位，其先行者或将成为未来的行业头部机构。

参考文献：

[1] 王鹏，梁鑫垚，黄迅.净值化时代理财产品与债券市场双向反馈效应分析[公众號文章].四川.普益标准.2023.4.24.

（作者单位：中国建设银行股份有限公司 北京 100000）

（作者简介：杨慧文，女，汉族，会计学硕士，中级经济师，研究方向：经济金融行业研究。）（责编：若佳）