调整也能创造机会

张学庆

当前市场可能会构筑“U型底”或“W型底”，并形成复合底部形态，止跌回升难以一蹴而就。

5月以来，A股市场持续调整。Wind数据显示，5月初至5月26日，上证指数下跌3.33%，深证成指下跌3.78%，创业板指下跌4.11%。31个申万一级行业指数中，仅有公用事业、电子、环保等5个行业指数上涨，其他行业指数悉数下跌，传媒、建筑装饰行业指数跌幅超过10%。投资者信心受到较大打击。

财通证券认为，从市场表现来看，两大问题引市场担忧：一是城投债，二是疫情扰动。

城投债方面，年初至今城投非标违约增加，近期外媒报道较多，引发海外投资者担忧，银行、非银、建筑关联行业承压。

疫情扰动方面，XBB相关变异毒株流行，根据钟南山院士团队测算，4～6月可能会出现阶段性波峰。

无需恐慌

“在市场近日连续下跌后，A股已经进入底部区域，我们认为市场无需过度恐慌。”中信建投首席策略师陈果表示。

中信建投策略报告认为，当前权益资产配置性价比高，多数行业板块均跌回低位，充沛的宏观流动性带来的资产荒有望提供底部支撑，同时悲观的经济和政策预期下也有出现预期差的可能。

“整体向下突破的趋势有所形成。我们认为务必要注意，这意味着指数空间上，在没有改变场内投资者悲观预期的背景下，仍有可能继续下挫。不过从短周期交易角度看，在经过数日调整之后，指数存在修复性反弹预期。”华鑫证券策略师严凯文提出了谨慎看法。

“调整处于初期阶段，当保持谨慎。目前市场主要问题还是在于对经济弱复苏的担忧，此前我们将当下行情的震荡拉锯称之为无奈下的选择，主要因为保持弱平衡已经实属难得。目前指数的向下调整，我们认为是悲观预期的集中释放，同时也是创造反弹空间的过程。”严凯文表示，“市场在经济弱现实、弱预期下，反弹空间并不会以向上突破形式产生，反而是以向下调整形式创造。也正因为此，我们认为对于投资者而言，也不必过分恐慌，目前经济总体复苏的方向并不会改变，仅仅是斜率的不确定，所以指数向下调整反而是在创造机会。”

财通证券认为，当前资产对于经济的悲观预期已经接近去年7月以来的下沿，当前时点应该回归相对乐观，全年复苏判断没有变化。

今年金融经济数据符合全球各地区疫情政策变化后规律。疫情政策变化后，经济呈现“冲高→回落→回暖”，市场预期“强复苏→弱复苏→复苏”，预期波动远大于实际波动。

计算2022年7月～2023年5月间，对于中国经济敏感的主要资产价格在此区间内的分位数，作为资产价格对于经济的预期：当前A股、H股、利率、汇率、铜、螺纹钢分别处于34%、33%、23%、24%、49%、12%的水平。市场的经济预期可能过度悲观，类似于去年10月水平，未来可能有所修复。

展望未来，从中期来看，中国经济周期向上趋势仍明确，美国加息见顶，经济和汇率回升趋势可期;短期市场过低预期有望回升，G7会议预期落地后外资流动或将企稳，之后资产包括汇率预期修复。

结构性行情

国泰君安认为，市场暂时没有全局性的行情，但有结构性的行情，可以把握主题投资机会。

2023年A股出现了极致的短期化和结构化特点。从大的宏观择时和风格结构的角度看，目前面对的是传统需求变量变得不稳定，但同时总量政策支持的预期也不明朗。在这样一个需求走软和政策真空的错位期，缺乏足够的景气资产供给。换而言之，对于顺周期的板块需要等待能够矫正预期的转折点，不确定的是时间。但这并不意味着股票就没有行情，毕竟经济需求和经济政策只影响投资结构，转型升级和产业政策已经成为新的政策供给重心。由于利率水平的下降，投资者持有货币和类货币资产收益和效率是偏低的，对资产的需求是上升的。

与此同时，国有经济改革专业化整合与创新需求（数字化、智能化）带动的新一轮资本开支扩张正在形成新的增长点与资产供给。

绝对低位

陈果认为，目前沪深300、万得全A等关键指数均已跌至年初低点，从月K线来看，万得全A已经出现“四连阴”（2～5月），从历史上看继续下跌出现“五连阴”的可能性不高，之前两次分别是2018年2～6月和2004年4～8月。在市场连续下跌后，市场担忧加剧。

“在连续下跌后，A股已经进入底部区域，我们认为市场无需过度恐慌，理由有三。”陈果称。

1指数低位，权益投资性价比较高。A股指数的绝对低位，是从此前的防御转向积极的核心原因。目前A股主要指数均已跌至底部區域，从隐含风险溢价角度来看，万得全A隐含风险溢价近期明显上升，并处于较高水平，接近8年来90%分位数，沪深300隐含风险溢价的上升更为明显，且已经达到并超过90%分位。从历史上看，如此高的隐含风险溢价水平意味着当前权益资产性价比较高，从中长期看是较好的买点。

2充沛的宏观流动性带来的资产荒有望提供底部支撑。

尽管前期中国经济充沛的宏观流动性并未转换为A股的微观流动性，但当权益资产显示出较高的性价比之后，资产荒环境下或有大量资金流入A股为市场提供底部支撑。A股进一步向下的空间非常有限。

3悲观的经济和政策预期下也有出现预期差的可能。

当前持续下跌的A股指数、商品价格，处于低位的国债收益率和快速贬值的人民币汇率都显示出市场对于经济的悲观预期，同时，市场对于后续的政策也并未抱有任何期待。但经济复苏步伐的放缓是正常现象，下半年复苏有望持续，而政策可能也不会像许多投资者预期的一样乏力。在经济和政策上均存在超预期的可能。

复合底部

市场何时企稳回升？

中信建投陈果认为，当前市场可能会构筑“U型底”或“W型底”，并形成复合底部形态，止跌回升难以一蹴而就。

观察市场企稳并重回上涨的关键指标有：一是否缩量完全？成交额从回撤开始的顶部下降了约60%后，或当换手率从顶部下降了约60%后。二是人民币汇率变化：央行何时采取实质性措施打消人民币单边贬值预期，或人民币开始升值时。三是库存周期切换：大宗商品价格何时回升，可观察南华商品指数等指标。

策略上，他建议可逐步从防御思维转向布局思维，低位布局，逐步买入。

短期防御性品种表现较好，中期积极布局有业绩支撑的方向，风格上选择上可以按先价值后科技、“中特估”和“TMT”两大主线依次展开。重点关注行业：传媒、计算机、通信、中药、非银金融、半导体、建筑等。