央行连锁降息

唐郡　康恺

据机构估算，按照贷款金额100万元、期限30年、等额本息的计算方式，本次五年期以上LPR（贷款市场报价利率）下调10个基点，居民首套房和二套房月供分别将减少57元和60元。

住房月供减少的背景是，中国人民银行（下称“央行”）开启新一轮降息周期，这距离上一次降息时隔十个月。

6月20日，央行公布最新贷款市场报价利率（LPR）：一年期LPR为3.55%，五年期以上LPR为4.2%，分别较上月下行10基点。其中，五年期以上LPR下调，意味着存量及新增房贷利率将整体下行10个基点。

6月13日以来，央行先后将公开市场操作（OMO）利率、常备借贷便利（SLF）利率两项短期政策利率，以及中期借贷便利（MLF）利率一项中期政策利率分别下调10个基点。根据“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制，此番LPR下行基本符合市场预期。

央行一连串降息动作背后，是经济、金融数据不及预期。

据央行此前公布数据，5月社会融资规模新增1.56万亿元，人民币贷款新增1.36万亿元，均低于上年同期增量规模，亦不及市场预期。

国家统计局发布数据显示，2023年1月-5月，固定资产投资同比增长4.0%，增速较上年同期下滑2.2个百分点；房地产开发投资同比下降7.2%，降幅继续扩大；5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，增速环比回落近6个百分点。

受此影响，近日瑞银、野村、高盛等多家机构下调中国经济增速预测。

其中，瑞银将中国2023年GDP（国内生产总值）增长预测下调至5.2%，2024年预测也下调至5%。瑞银首席中国经济学家汪涛表示，5月经济增速弱于市场预期，随着政策支持加码，三季度经济增长将再度加速，然而政策支持力度可能较为温和，不大可能完全抵消二季度经济走弱的影响。

“如果后面不重回正轨，全年难以实现政府制定的5%的目标，下一步需要政府的政策做出反应。”近日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强亦在一场媒体分享会上表示。

本轮降息被认为是新一轮货币宽松周期的起点。“我们认为这可能是政策利率新一轮下行的开端，预计未来一段时间，政策利率仍有数十基点下调空间。”招商证券首席银行业分析师廖志明对《财经》记者表示。巴克莱银行则预计，到2024年一季度，中国政策利率将每季度下调10个基点，并在2023年三季度和2024年一季度分别下调25个基点的存款准备金率。

对此，中银证券首席经济学家徐高发文称，“当前中国实体经济低迷不是利率太高所致，而是地产和基建这两个主要融资需求方（同时也是内需的主要创造者）被绑住手脚的结果——这样的经济低迷不是降息能化解的。”在徐高看来，相比降息，放松地产和基建的融资约束是更为有效的稳增长政策。

中国央行降息的同时，美联储宣布6月暂停加息。美联储主席鲍威尔表示，“谨慎起见本月应该维持利率不变，本次暂停只是政策步伐放缓的一个表现形式。”放缓不意味着停止，反映美联储利率预期的点阵图显示，美联储年内还将继续加息50个基点。

東吴证券首席宏观分析师陶川表示，在中国央行降息背景下，中美货币政策料将分化。

近日，中美利差倒挂走阔。截至北京时间6月20日12时，美国十年期国债收益率报3.8%，中美利差现倒挂超100个基点。人民币汇率由此承压，6月20日早间LPR报价公布后，离岸人民币一度贬破7.18，在岸人民币贬破7.17，且日内大部分时间在7.17以下。

“随着中国央行放松货币政策，人民币短期内可能面临更大的贬值压力。”高盛表示，在出口增长疲软背景下，中国央行将优先考虑推动经济增长，并对人民币贬值表现出更高的容忍度。

逆周期发力：央行连锁降息

“本月LPR下降就是铁板钉钉的事情，看点在于怎么降、降多少。”6月20日上午，央行宣布LPR降息后，一位分析人士表示。

此前一周，央行开展了连锁降息行动，为本次LPR下调铺平道路。

6月13日早间，央行公告，当日公开市场操作（OMO）七天期逆回购中标利率为1.90%，较前一日降低10个基点。这是自2022年8月15日以来，央行首次下调OMO利率。晚间，央行宣布下调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜、七天期和一个月期利率分别下调10个基点至2.75%、2.90%和3.25%。

OMO利率和SLF利率同为央行短期政策利率。央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，并持续释放短期政策利率信号；而七天期SLF利率是央行利率走廊上限，通常等于OMO七天期逆回购利率加100BP（基点），该项利率变动被认为是当日上午下调OMO利率后的自然调整。

多位货币政策研究人士表示，短期政策利率下降打开了MLF利率和LPR下行的空间。

6月15日，央行将MLF中标利率下调10个基点至2.65%，亦是时隔十个月后首次调整。

MLF利率是央行中期政策利率，被视为中国央行政策利率体系中最重要的基准利率。

2019年8月，中国央行推行LPR改革，参与报价的商业银行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR，充分反映市场供求状况。由此，形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制。

图1：2019年8月以来贷款市场报价利率（LPR）变动趋势

资料来源：Wind。制图：张玲

图2：中期借贷便利（MLF）中标利率走势（％，期限：1年）

资料来源：Wind

LPR改革以来，央行六次下调MLF利率共计65个基点，每一次下调均伴随着LPR下行，无一例外，但幅度确有不同。数据显示，LPR改革后，一年期LPR累计下调八次共70个基点，五年期以上LPR累计下调七次共65个基点。其中，一年期LPR曾有过两次单独下调，五年期以上LPR有过一次单独下调，与MLF利率并不完全同步。

此前，多位分析人士预期，近期房地产市场复苏进程放缓，预计本次LPR将出现非对称下调，即五年期以上LPR下调15个基点-20个基点。作为中国房贷利率的定价锚，五年期以上LPR下调将带动存量和新增房贷利率下行。

从降息结果来看，本次一年期和五年期以上LPR为对称下调。据机构估算，按照贷款金额100万元、期限30年、等额本息的计算方式，本次五年期以上LPR下调10个基点，居民首套房和二套房月供分别将减少57元和60元。

对此，近日巴克莱银行撰文称，预计在未来九个月内，中国存量和新增住房抵押贷款利率将降息60个基点-80个基点。“我们的测算表明，存量房贷利率下降60个基点-80个基点，每年将为家庭部门节省1500亿元-2500亿元的利息支出，这可能转化为0.3个-0.6个百分点的零售增长，以及0.1个-0.2个百分点的GDP增长。”巴克莱银行称。

事实上，市场早在寻觅降息的蛛丝马迹。

6月8日，六大行集体宣布下调活期及多个长期限定期存款挂牌利率，并带动股份行、农商行存款利率下行。野村中国认为，“银行存款利率的下调发出了一个强烈的信号，即中国人民银行正在为下调MLF利率铺平道路，以引导降低LPR。”

6月9日，央行官网发布行长易纲赴上海调研的座谈会讲话。

易纲表示，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。

其中，“加強逆周期调节”的表述引发市场关注。

一位宏观经济学家表示，货币政策的逆周期调节通常指向降准降息等总量宽松工具。此前，央行货币政策委员会一季度例会中删除了“逆周期调节”相关表述，一度令市场降息预期降温。之后，十年期国债收益率逼近2.70%，被认为部分反映了市场降息预期。

“新一轮宽货币已开启，”长江证券称，“后续或仍有1轮-2轮降息。”近期多家机构均表示，此番降息打开了货币政策进一步宽松空间。廖志明表示，“我们认为这可能是政策利率新一轮下行的开端，预计未来一段时间，政策利率仍有数十基点下调空间。”

对于具体的下调幅度，巴克莱银行预计，到2024年一季度，政策利率将每季度下调10个基点，并在2023年三季度和2024年一季度分别下调25个基点的存款准备金率。

求解需求不足：降息只是起点？

连锁降息期间，央行、国家统计局公布的5月金融和经济统计数据双双弱于预期。

5月金融统计数据显示，社会融资规模（下称“社融”）新增1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，新增规模低于Wind（万得）一致预期的1.99万亿元；人民币贷款新增1.36万亿元，同比少增5418亿元，新增规模低于Wind一致预期的1.45万亿元。

中金公司表示，5月政府债净融资相比去年同期减少5571亿元，解释了社融同比少增中的36%。另一大影响因素是企业部门，如果将企业债与企业贷款、票据融资相加，企业部门净融资相比2022年同期少增1万亿元。

“5月信贷、M2（广义货币）以及社融同比增速全面回落，M2与社融增速已经低于去年12月水平。”中金公司认为，2022年基数较高只是影响因素之一，“内生需求疲弱、逆周期政策过渡是拖累5月金融数据的重要因素”。

国家统计局公布5月国民经济运行数据显示，2023年1月-5月，固定资产投资同比增长4.0%，增速较上年同期下滑2.2个百分点；房地产开发投资同比下降7.2%，降幅继续扩大；5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，增速环比回落近6个百分点。

“总的来看，5月国民经济延续恢复态势，转型升级持续推进。但也要看到，国际环境复杂严峻，国内结构调整压力较大，经济恢复基础尚不稳固。”国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示。

稍早数据显示，中国4月、5月制造业PMI（采购经理指数）分别为49.2%、48.8%，连续两个月运行在收缩区间（50%以下）。从外需来看，2023年前五个月，按美元计，中国出口额1.4万亿美元，同比增长0.3%。其中5月出口额2835亿美元，同比下降7.5%。

5月经济数据公布后，多家机构下调了中国GDP增速预期。据媒体报道，瑞银将2023年中国GDP增速预测从之前的5.7%下调至5.2%，理由是5月数据令人失望。

此外，野村将2023年中国GDP增速预测从5.5%下调至5.1%；高盛将增速预测从6%下调至5.4%。

近日，邢自强在一场媒体分享会上表示，二季度经济明显放缓。据其测算，中国一季度GDP的环比折年率在9%左右，二季度会降到2%左右。“如果后面不重回正轨，全年难以实现政府制定的5%的目标，下一步需要政府的政策做出反应。”邢自强表示。

央行降息将如何影响实体经济？

“当前中国实体经济低迷不是利率太高所致，而是地产和基建这两个主要融资需求方（同时也是内需的主要创造者）被绑住手脚的结果——这样的经济低迷不是降息能化解的。”徐高撰文称，此次降息是个无奈的选择，是在其他应该采取的政策措施迟迟未能推出时，经济下行压力倒逼的无奈之举。在降息之后，市场预期的是债市牛市（对应经济疲软），而非经济复苏。在徐高看来，相比降息，放松地产和基建的融资约束是更为有效的稳增长政策。

“尽管融资成本可能并非当前经济核心矛盾，降息对信贷需求的边际刺激作用有限，但利率作为重要的货币政策工具仍然有不可取代的信号作用。”中金公司认为，近日易纲在上海调研时提到“加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业”，“我们认为反映了政策可能已经边际更加转向全力支持经济，后续更多‘稳增长政策有望推出”。

中金公司进一步表示，后续加大信贷投放力度，房地产贷款接续性政策，更大力度推进保交楼，稳妥化解地方隐性债务等金融相关政策值得期待。其中，加大信贷投放力度的措施包括通过政策性银行发行新一批政策性金融工具补充项目资本金，重启PSL（抵押补充贷款）工具等，后者曾是央行支持棚改货币化安置的货币政策工具。

6月16日，国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施。

当前，部分机构喊出“降息只是起点”，市场对一揽子增量政策措施的期待被点燃。“降息或只是政策发力的起点，后续一大批组合拳政策正在路上。”光大证券首席宏观经济学家高瑞东表示。中金公司则认为，“在经济金融数据疲软的背景下，降息传递积极信号，如果有财政宽松配合，稳增长政策将更加有效。”

中美利差走阔：人民币承压

中国央行着力降息之际，美国联邦储备委员会于北京时间6月15日凌晨结束了为期两天的货币政策会议，并宣布当月将目标利率区间维持不变。这是美联储自2022年3月以来连续十次加息后首次暂停加息。

不过，暂停加息并不意味着终止加息。新的点阵图显示，美联储预测到年底利率中值为5.6%，高于上一次点阵图中预测的5.1%。美联储官员们预计今年年内还会进行两次幅度25个基点，或者一次幅度50个基点的加息。

美联储主席鲍威尔在记者会上表示，几乎所有官员都认为2023年进一步加息是合适之举。“鉴于之前的利率快速上升，委员会判断，谨慎起见本月应该维持利率不变，本次暂停只是政策步伐放缓的一个表现形式。”鲍威尔说道。

“根据美联储的官方表述此次暂停加息的决定是放慢加息速度的决定。不过这（美联储的决定）听起来很像是‘跳过（加息）。”摩根大通美国首席经济学家Michael Feroli在最新报告中预计，美联储或在7月议息会议上再次加息25个基点。

陶川认为，此次美联储加息可能是以“跳”为进。在中国央行降息背景下，中美货币政策料将分化。这背后反映了中美经济基本面分化。从美联储紧盯的经济指标来看，美国通胀虽有降温，但仍远高于2%的目标；5月美国新增非农就业人口33.9万，远超市场预期的19万。此外，美国的经济衰退的迹象却迟迟没有到来。

中美利差不断走阔。截至北京时间6月20日12时，美国十年期国债收益率报3.8%，中美利差现倒挂超100个基点。近日，随着中国央行加息，多位分析人士预计中国债市景气持续，中国十年期国债利率将下行至2.6%附近。

人民币汇率由此承压，6月20日早间LPR报价公布后，离岸人民币一度贬破7.18，触及年内低点。当日，中国外汇交易中心公布的人民币兑美元中间价报7.1596，较前一交易日调贬395基点。

“很明显，中国政策希望降低利率，即使是以人民币贬值为代价。”法国兴业银行首席亚洲宏观策略师Kiyong Seong表示，“由于中国央行降息周期尚未结束，中国的利率将保持在低位。国债利率触底的催化剂应该来自扩张性财政政策，但不确定它何时落地。”

高盛则在6月13日发布的报告中称，在出口增长疲软背景下，中国央行将优先考虑推动经济增长，并对人民币贬值表现出更高的容忍度。

不过，在中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长、研究员张斌看来，在中国经济基本面有保障的情况下，人民币不会大幅贬值。“即便人民币有一定的小贬值，这对经济也是好處，能够带动外需。”张斌称。

在人民币贬值之际，股汇共振的情况依然延续。本轮人民币汇率下跌的同时，北向资金有所流出。

Wind数据显示，5月北向资金成交净卖出121.36亿元。其中，沪股通合计净买入26亿元，深股通合计净卖出147.36亿元。

在中银证券2023年度中期策略会上，徐高也谈及了股汇联动情况。“A股走势与宏观经济高度正相关。以周度为频率来看，A股的短期波动受北向资金影响较大。近年来，北向资金走势与人民币对美元升值率高度同步。在当前时点，研判A股的短期走势，可以重点观察人民币汇率。”他说。

在陶川看来，一定程度上来看，北向资金代表了A股的增量资金，其资金流入将影响A股整个的资金盘。随着人民币汇率下跌，北向资金涌入A股情绪便有所减弱，带动A股走弱。

但他也提及，中国国内各刺激经济政策不断出台，经济基本面逐步修复，从中长期来看，中国国内基本面因素将主导汇率和股市，而这将带动汇率和股市再度走强。

近日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在公开讲话中表示，4月中旬以来，受内外部多种因素影响，尤其是美元指数在美国债务上限问题、中小银行风险问题推升避险情绪、美联储加息预期有所升温的推动下走强，叠加国内经济恢复基础尚不稳固，人民币汇率出现了一些波动，但中国外汇市场运行总体平稳，汇率预期和跨境资金流动保持相对稳定。总体看，中国外汇市场有望保持较为平稳的运行状态。