中国需要“中期宏观政策”

钮文新

什么是经济内生性增长动力的关键因素？当然是民间资本的主动扩张，当然是收入增长拉动消费增长的自然过程。如何有效提升经济内生性增长动力？有必要从金融技术和宏观经济政策上寻找答案。

小鱼也不能饿着

美国货币政策所带来的金融短期化，已经导致美国经济“空心化”，甚至引发了2008年金融危机。美国拥有世界上最强大的货币、最深的金融深度，其经济“空心化”依然导致其危机。在此，有必要再次重申金融短期化的危害：

第一，金融短期化会使金融系统里的短期资金“因多而贱”，实体经济、制造业所需长期资本却“因少而贵”，资金期限背离实体经济诉求。实际上，金融短期化更适宜金融空转套利业务的发展。特别需要关注的是：实体经济不赚钱或赚钱难，必然引导实业资本进入金融市场，金融业也会因此而快速膨胀。这就是说，金融短期化导致整体金融业务“脱实向虚”，进而引导整体经济“脱实向虚”，这是一个恶性循环的过程。

第二，稀缺的长期资本容易向一部分企业倾斜，与之相对，其他企业则容易缺血。前不久，北京大学国发院院长姚洋提到“计算式”货币政策时举例说，一个鱼池中有大鱼，有小鱼，如果机械按照每公斤鱼投多少饵料的“科学方法”向鱼池中投饵，结果一定是大鱼吃撑，而小鱼饿着。所以他建议，必须多投放饵料。我理解，这个金融饵料不只是有的吃，而且必须吃好，也就是说，必须要有长期资本注入民间经济，这是内生性经济增长动力之根本。当然要依市场原则，但如何推动有效市场和有为政府更好结合，急需金融业界拿出方法。

第三，金融短期化短钱便宜、长钱贵，给金融市场注入巨大的空转套利空间，并引发金融投机套利的野蛮扩张，构成各种金融乱象；央行货币政策低效，尤其是短端利率向长端传导不畅。

第四，金融短期化趋势不断压缩股权资本市场发展空间，必然导致企业，甚至上市公司长期得不到足够的股权资本支持，而不得不靠债务扩张去谋求发展。结果一是弱化了企业的资产负债表，给资金链安全带来威胁；二是大量企业的发展均受到债务上限约束的情况下，GDP必然“易降难增”，而且任何降杠杆动作都极易导致系统性金融风险，甚至经济“断崖”效应；三是股权资本长期匮乏，必然导致企业底层技术研发投入不足，而中短期资本则更愿扎堆在“通过短时砸钱实现垄断的应用技术”上，这是导致部分平台企业野蛮扩张的关键所在；四是在科技竞争极其激烈的背景下，国际间股权资本争夺必然激烈，金融短期化削弱了资本市场的支撑力，使一国在科技资本争夺上处于劣势。

由此可见，经济内生性增长动力不足的关键在于金融结构出现了两大偏差，其一是“不缺资金但缺资本”的结构偏差，使金融背离了实体经济需求；其二是规模不足导致金融倾向性结构偏差，“计算式”货币“投饵”使部分企业无法获得足够的金融支撑。

金融“木料”不能太短

图1表达了目前货币操作的真实情况：基础货币（蓝柱）基本不变，货币乘数（红线）不断走高，以此带动M2（黄柱）不断走高。

如何看？第一，依靠货币乘数的不断提高推升M2，实际是将国家货币发行权让渡给了商业金融机构。

第二，如此货币政策方式易导致金融短期化。按照货币学理论定义，货币乘数也称货币流转速度。货币乘数越高，意味着货币流转速度越快，同时意味着货币流转周期越短。就是说，货币乘数越高，货币流转周期越短，而貨币流转周期越短，意味着金融短期化越显著。

金融短期化的内涵是：居民存款、企业存款以及对应的贷款同时短期化，进而导致M2“因短而高”，以及社会整体负债同样“因短而高”，这也是所谓“不缺资金但缺资本”的诱因。举一个例子：建设同样的一个木屋，木料尺寸越短，所用木料总量越大，而木料尺寸短到一定程度，必然危及所建木屋质量，甚至是废品。所以，站在金融的角度，金融期限（木料尺寸）越短，金融（木料使用）效率越高；但站在实体经济（木屋）的角度，金融期限（木料尺寸）过短，金融无效。

基于经济理论界的事后检视，2008年美国所发生的金融危机，表面看是次贷抵押证券违约，是长期监管缺失而导致金融底层资产过滥，但深层原因实际是金融资本主义长期发育的必然结果。在金融资本主义制度下，金融资本控制了国家货币发行权，表象就是M2增长长期依靠金融机构扩张货币乘数推动。但是，这种情况带来的金融短期化，必然导致金融背离服务实体经济的职能，导致经济“空心化”，而短期资金则更多倾向空转套利。同时，严重的“短钱长贷”与防范流动性风险的金融创新连成一片，以致金融机构过度创造货币，金融存贷期限过度错配，而当底层资产违约，金融机构停止或收缩货币乘数，整个金融大厦立即崩塌。

事实是，2008年美国货币乘数接近9倍，即1美元基础货币创造9美元M2。

最近，央行似乎已经注意到金融期限问题。比如，在各类报告中努力表达长期贷款规模的增长，降准也强调释放长期基础货币，甚至略微提高了基础货币供给，但从当下货币乘数的角度看，趋势并未得到实质性改变。

中小微企业融资的境况

民间经济融资成本是否很高？《中国经济周刊》记者孙庭阳做了一张图表，在此呈现给读者。在不同所有制的上市公司中，去掉了银行、保险、房地产，以及多元金融的上市公司，然后对其他实体经济（包括运输、能源、医疗、食品等16个行业）所发行的信用债进行了统计，如图2所示。

2016年之前，国企民企债券利率差距较大。比如2013年，民营企业发债平均票面利率高达9.8333%，而央企国企的平均债券利率则为5.3988%；2014年民企发债平均票面利率为8.8%，而中央国有企业则为5.5979%。其间的利差在2016年时，还有3.2858个百分点。在各有关方面的不懈努力下，国企民企的发债利率同步减低，而且利差也逐步缩小。

但是，《中国经济周刊》记者最近了解到一个情况：疫情期间出台的金融政策，对于一些企业而言取消得过快。什么意思？疫情期间，银行向一些小企业发放纾困贷款，但现在企业经营尚未彻底恢复，更谈不上覆盖三年损失，在这样的背景下，企业的资产负债表当然不好看，资金当然紧张。但有些银行却以企业风险过大为由抽贷。或者，不抽贷可以，企业必须找人提供担保，甚至干脆找“金融二道贩子”，银行把贷款给“中间商”，再加价借给企业。

这是贷款歧视？还是银行信贷机制出了问题？银行的贷款风险偏好过低，这里当然有银行自身责任机制的原因，但同时恐怕也有银行可贷资金过少，而不得不降低风险偏好，更多针对“低风险客户”的考量。

宏观经济不能缺少中期政策

对货币政策而言，一个著名的判断是：它就像一根“软绳子”，拉住过热的经济，一收就灵；但采取宽松政策把经济推起来，这根“软绳子”恐怕用不上劲儿。为什么作出这样的判断？关键是，宽松的金融政策需要企业配合，企业不愿贷款，货币再宽松也没用。

这个原理对不对？对，也不对。说对，是因为短期看确实如此。说不对，就需要我们辩证地看待货币政策。第一，坚持一段时间的货币宽松，可以佐证政府对推动经济的信念，由此会大大提高企业家信心，同时对市场和企业家预期产生无与伦比的重大影响。第二，实体经济恢复并找到新的发展方式，特别是高质量发展方式，这绝非一年、半年的事情，正因如此，政策必须考虑到企业需求，给予足够的耐心。实际上，2008年金融危机之后，美国采用宽松货币政策，这个政策5年之后才逐渐产生效果。第三，尤其是民营经济，仅仅依托财政政策的拉动恐怕不行，必须依托市场的力量，而这个时候，宽松的金融环境是重要手段，这恐怕也是强化经济“内生”动力的核心要件。

所以，经济政策必须注重三个层次：第一个层次，要重视财政政策的作用，但也必须清晰地认识到，扩展性的财政政策是短期政策，而不是長期政策；第二个层次，必须更加高度注重货币政策的应用，因为它应当是重要的“中期政策”，是拉动经济“内生性”增长的主力；第三个层次，是用改革的手段，提高经济的潜在增长动力。

所以，货币政策恐怕需要转变认知，从短期政策转向中期政策，为经济提供至少5年稳定而持续的支撑。其实，我们需要看到，财政政策连续15年的“积极”，并未对经济的“内生”动力构成足够强有力的推动，这不是政策效率问题，而是政策性质所决定的。整个过程中，政策缺什么？中期政策，也就是持续、稳定、偏宽的货币政策。

正因如此，依据中央政治局“推动经济运行持续好转、内生动力持续增强”的要求，依据“货币政策和财政政策密切配合”的要求，我们首先应当注重不同政策的不同作用，长中短三线发力，全面配合，才能使中国经济政策更加体现系统性。

这会不会导致通胀？理论上说，在需求严重不足的背景下，在各行各业都在寻求高质量发展之路的背景下，宽松货币不会引发通胀。而且，是否引发通胀也是货币政策是否该转向的重要观察点，也就是说，如果引发通胀，说明经济真的活跃起来了，内生性增长动力强大起来了。但现在，我们总怕未来产生通胀而强调 “跨周期”调节，反而顾此失彼，并使经济缺少中期政策支撑。

坚决避免政策临时性和计算式

2008年之后，美联储采用“零利率+大规模量化宽松（QE）”政策，不仅过程中不断加力，而且从2008年保持到2015年。为什么？最近，这一政策的推行者本·伯南克写了一本书《21世纪货币政策》，在这当中他着力解释了为什么这样做，而其所有解释的指向只有一个，彻底扭转经济预期，并得到宏观经济数据有效确认和持续表达。

依据新自由主义货币理论，国内有人把2022年发生在美国的严重物价上涨，视为伯南克政策的必然结果。但事实如何？图3提供了不一样的证据。

图3告诉我们：伯南克实施“零利率＋大规模QE”的2008年到2019年，美国M2增速并未出现异常增长，而且整个过程中，M2增速是缓慢下行的。问题出现在2020年疫情发生之后，如图3所示，“供应链中断预期＋政府发钱”的共同作用，严重推高美国消费需求，刺激物价暴涨，并形成工资和物价的循环上涨。顺便说一句，在中国，M2增速与股市走势非常密切，但美国不然，M2增速回落，股市一样上涨。为什么？因为长期资金数量不断增加，而长短资金混在一起的M2数据，无法反映金融期限结构的变化。

只要M2增速正常，发生通货膨胀的可能性就会很小。这就是为什么伯南克敢于9年坚持宽松货币的原因。但为什么大量增加基础货币，而且维系零利率M2增速不升反降？我们的研究表明，大量投放长期基础货币（金融长期化），以更大量地取代短期借贷需求（去除金融短期化），会导致M2增速回落。也正因如此，美国的资本金融、长期金融规模不断扩大，股市连续上涨，为企业通过股票融资降低负债率、提高创新能力创造了关键性的金融条件。

为什么需要那么长的时间？正所谓“病来如山倒、病去如抽丝”。金融市场必须要给企业足够的时间。不要说创新，就算是企业从一场大病中缓过元气，也要求金融政策决策者给出足够的耐心。

所以，宏观经济政策切忌给“临时性”预期，更不能浅尝辄止。伯南克在其《21世纪货币政策》一书中讲过一个故事：1966年，美国经济出现过热，通胀高企。怎么办？为了阻止美联储紧缩货币，当时的美国总统约翰逊和美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁达成一项计划，即以政府“临时”提高税收的方法取代美联储紧缩货币手段，但结果是失败。经济过热和通胀没有得到有效抑制，反而愈演愈烈。为什么？事后人们分析，“加税”之所以没有解决问题，关键是“临时”这个概念在作怪。在政策被冠以“临时”概念之下，所有人都认为“加税只是短期行为”，于是，市场主体会更多动用储蓄以维系“正常支出”，从而导致政策失败。

为什么要讲这个故事？因为这些年，我们因疫情而给了经营主体许多“临时性”政策措施。对于这些政策，执行者极易“见好就收”，至少让市场感觉会“见好就收”。这恐怕就是经济恢复不够强劲的关键所在。尤其是货币和金融政策，曾经不止一次地“见好就收”，结果导致经济动能未如理想。

所以，宏观经济政策并不仅仅在于投入多少可以拉动GDP增长几个百分点的“算计”，也不仅仅在于降息降准能给市场带去多少长期流动性、给企业融资成本带来几个百分点的降低，而这所有都该是手段，目标应当是：彻底扭转社会公众方方面面对经济前景的预期，从而达到敢投资、敢消费——正所谓“内生性增长动力强劲”的程度。

所以反对“计算式”的宏观经济政策，而更赞同明确告诉市场，在经济数据尚未充分体现预期转变之前，积极财政政策和宽松货币政策不会弱化，更不会中断，而只会不断加力。这恐怕才是宏观经济政策面对内需严重不足、内生动力不断走弱时所必须具有基本而坚定的态度。

我们绝不反对“稳健货币政策”，但稳健货币政策并不排斥大量释放长期基础货币手段，以治理金融短期化趋势。恰恰相反，当内需严重不足、内生性增長动力不断弱化、CPI表现不佳之时，恰恰给了我们实施金融供给侧结构性改革，尤其是调整货币金融期限结构的绝佳时机。

有人说，美国大规模QE，尤其是“扭曲操作（向市场注入大量长期基础货币）”是利率归零之后的无奈之举，不发生金融危机则不宜采用这样的手段。但如果美国大规模“QE＋扭曲操作”可以降低企业和全社会的负债率，可以促成资本扩张、股市上涨的过程，可以更加有效地激励企业创新，为什么我们不能在危机发生之前，就将危机化解掉，并对经济高质量发展构成有力支撑呢？

实际上，2008年之后美国货币政策效果非常好。从宏观看，2019年之前，尤其是2017年到2019年，美国一直维系低物价、高增长；从微观看，按美国财长、美联储前主席耶伦的说法，伯南克的货币政策使得美国企业长期稳定的股权资本增长100%，而最不稳定的货币市场（短期借贷）融资减少了50%。

宏观经济政策的选择

宏观经济政策应该如何选择呢？

第一，积极的财政政策应当具有更大的普惠性。非同以往，基础设施建设已经向中西部延伸，在均衡发展、命运与共的基本理念之下，也唯有在中国的制度之下，才有可能把基础设施延伸到贫困地区。但毋庸置疑的是，在中西部，尤其在贫困大山里建设基础设施，成本高、效率低，而更重要的是，铺路架桥都需要极高的技术条件，机械化程度很高，一般劳动力参与度很低。当然，还有那些“新基建”更是如此。

这就涉及一个重要问题，财政投资的普惠性不足，无法更多提升最具消费欲望的低收入公众的收入。所以，有学者建议，应当着力增加“中国水循环”建设，不仅可以大量消耗传统过剩产能，而且可允许大量普通劳动力参与，更有利于消费增长。

第二，尽管财政政策对经济拉动可以立竿见影，但它毕竟是短期政策，必须补全货币政策作为中期政策的短板，尤其需要通过坚定货币政策方向，大力扭转市场预期，而且至少要持续到经济预期有效、稳定体现在宏观经济数据上。应当可以肯定，从目前到未来相当长的一段时间里，货币政策的目标应当更多倾斜于就业和拉动内需。最关键的是，体现出不达目的誓不罢休的坚定和持之以恒的耐心。

货币政策就是这样，大家对它非常敏感，以至于央行任何一点犹疑都将被市场察觉和猜忌，极易导致因误判而前功尽弃。所以，该下决心了，这个决心应当明确货币政策的趋向为，在“不降息”的前提下，大量释放长期基础货币。同时要给市场解释清楚，这个方式是为了转变金融期限结构，而非“大水漫灌”；是通过提高基础货币、长期基础货币数量，同时压低货币乘数，管控M2增速，并推动金融长期化、资本化，使金融市场“不缺资金也不缺资本”，能更好服务于实体经济。

第三，央行在释放长期基础货币时应当与缓解地方政府债务压力密切结合。比如，通过收购地方政府债务，相应降低地方政府债务成本，有效增强地方政府债务的市场流动性，拉长政府债务期限，为政府债务处置赢得“以时间换空间”的机会。一般而言，在不破坏经济健康的前提下，稳步破解债务危机主要方法，无非是避免流动性风险的频繁冲击并以此稳定市场信心，然后是以股权资本扩张或增值，拉低债务率，并最终覆盖债务风险。用这样的方法缓释地方政府债务压力，会大大提升地方政府的经济热情。

这显然需要资本市场的有效发育去逐步实现，同样需要时间，需要在较长的时间里，使金融市场能够更多地创造资本。所以，央行应当转变货币政策方式，以政府债券作为吞吐基础货币的工具。注意，这不是财政赤字货币化，而是财政赤字资本化。因为，绝大多数的地方政府债务背后都对应着足够的优质资产，这些资产只是短期内还不能带来足够的现金流，但未来可期。

一些金融人认为，国家在中西部投入的基础设施建设，成本高、效益低，对应债务品质很低。但必须指出，如果我们确认这类基础设施资产的形成，是推动落后地区经济高质量发展的重要手段，就应该发挥制度优势，动员各方有生力量为之保驾护航，尤其需要央行和财政的密切配合，以财政赤字资本化的方式，舒缓地方存量债务压力，为地方经济发展和财政健康腾挪出时间和空间，而不能让债务拖垮地方财政，甚至拖垮地方经济。

第四，确保疫情中出台的各项经济支持政策不能减力而更该加力。疫情三年之后的经济恢复绝非一朝一夕，其过程中的时间差，或需两年、三年，甚至更长。所以，疫情期间的经济政策只能保障企业活下来，而现在的问题是，活下来的企业如果发展，政策必须给予足够的空间。所以，支持政策不仅不能退出，反而需要更加有效、更大力度。

所以我们必须要看到两个问题：第一，大家对三年疫情给经济带来的破坏力，估计不足；对经济恢复之难，估计不足。第二，因为这样的估计不足，使得经济支持政策过早、过快退出，导致整体经营环境压抑，中小企业有劲儿不敢使，有劲儿使不上。所以，我们亟须做出必要的检视，对“政策见好就收”的问题说不。

举个典型的例子，疫情期间投放给企业的贷款什么时候还？现在是，这些短期贷款到期就得还。但企业还得起吗？疫情期间的贷款大量被用于维系员工生活和其他企业成本，根本谈不上收益。疫情过了，本该大干一场，但现实是，不仅得不到大干一场的金融支持，反而被银行催债、还债，什么结果？干不成了。有人说，贷款不是有展期吗？是，但展期是被迫而有限的，根本无法支持企业发展中长期需求，尤其不能带给企业家以良性的发展预期。所以必须实事求是地看待当下企业发展，在央行更多创造资本，银行长期资金充裕的前提下共同努力，把短期贷款置换为中长期贷款，彻底转变企业家经济预期。

第五，在整个经济政策发力过程中，切忌机械的“计算式”金融和财政政策供给，必须确保投入“饵料”数量能让一池鱼大大小小都吃饱，而不是大鱼撑着、小鱼饿着。尤其不能让“计算式”经济政策左右市场预期，因为精明的经营主体没等经济政策达到“计算极值”，会率先退出，率先“见好就收”，并使经济政策前功尽弃。

第六，大幅增强市场预期管理，大大提高重要经济部门与市场沟通的频次，及时破解市场“群体性认知”错误。宏观经济决策者必须高度注重行为心理学和社会心理学的研究和运用，以高超的艺术手段，不断提高预期引导效率，而绝非机械的技术教条。

比如，主张货币政策“精准滴灌”出发点是可以兼顾总量和结构，但“精准滴灌”不易带来全社会预期的普遍向好，导致货币政策的效率打折扣。在此，我们必须正视一个现实问题，中央银行和所有与经济相关的政府部门，对预期管理这一“艺术问题”的专门研究是不是不够？

另外，基于国际资本，尤其是股权资本、实业资本争夺日趋白热化的现实，有必要大幅提高市场预期管理力度，尤其是央行等各经济职能部门需要有“时时放心不下”的责任感。伸长耳朵聆听市场，瞪大眼睛关注市场，磨破嘴皮引导市场，及时解释市场关切，及时纠正市场认知偏差。

举个例子。实业资本、股权资本原本该非常欢迎低利率金融环境，股市应因此上涨，但偏偏就有人把A股走势和人民币汇率走势绑定，提出“人民币贬值A股下跌”的判断。毫无疑问，利息走低、人民币贬值预期会强化，但“人民币贬值A股下跌”的判断则完全背离了股市欢迎低利率的基本逻辑。如此评判背后的逻辑是什么？第一，让资本跨境流动左右A股走势，废掉资本自主定价权。第二，让中国在全球股权资本争夺中处于劣势。第三，这实际是“两头堵”战术，降息，这种“群体性认识错误”就放大人民币贬值预期，放大资本逃逸对A股市场的影响；加息，则放大加息对股市估值的影响，却不再说人民币升值、资本流入的因素。

如此复杂的问题，如何让普通投资者理解？于是，在A股市场极易引发这类“群体性认知错误”，别有用心者往往会利用这种“羊群效应”驱赶市场走向不利于经济的方向。这样的舆论环境显然对经济和资本市场具有很大的破坏力，应当由更加专业的权威部门和人士给出及时的矫正。

第七，在金融市场更多生成资本的过程中，我们依然要控制IPO节奏、数量，不能让宝贵的股权投资偏好的资本，撒胡椒面式地分散给无穷无尽的希望上市的公司，而必须集中优势兵力，做大做强各行各业的龙头企业。

有人说，这会导致股市泡沫。这样的判断似是而非。的确，如果股市一年涨3倍，那一定是泡沫，因为上市公司盈利不可能普遍一年涨3倍；但如果10年涨3倍就不一样了，不仅许多企業的利润增长可以跟上，而且丰沛的股权资本所带来的创新预期，会给股价带来极大支撑。所以，只要管理好金融长期化、资本化的节奏，而且坚持数年，股市就不会整体性地暴涨暴跌，并产生巨大的财富效应，从而为拉动需求创造有利条件。

当然，有必要利用制度优势，并借重丰富而低估的国有股权，让全体人民的部分储蓄能够通过一些渠道，购买这些低估值股票，从而使之有机会分享中国经济，尤其是大型国企成长所带来的丰厚红利。

第八，回归“投资拉动收入，收入拉动消费”的基本内需增长规律，正如中央所说，要扩大有收入支撑的消费需求。

如果没有收入增长的支撑，单纯靠消费拉动经济，可能经济增长一时保住了，但继续消费的潜力和能力大幅弱化。“五一”长假的市场事实告诉我们，较为热闹的消费往往是“口红效应”下的淄博烧烤、影院经济、低成本自驾游等。

怎么办？扩大财政投资的普惠性，拉高低收入阶层收入，大力推动乡村振兴，尤其应当支持农村住房改造、乡村特色经济，鼓励大学生返乡创业。比如，政府可以补贴建立乡村直播带货，为大山里的农产品进入城市消费提供便利条件，等等。

第九，重新审视新自由主义货币理论。当代货币政策研究表明，对新自由主义货币理论的遵从，只会导致国家经济“空心化”，进而极致性地将国家推向金融资本主义架构。

原因是，如上所论，新自由主义货币理论会导致金融短期化，而短期化的金融产品只适宜金融货币投机，使金融背离实体经济需求，这是国家经济“空心化”的根源。而且长期资本的越发稀缺会使实业资本渴求金融支持，从而促成金融资本地位大大超越实业资本地位，成为经济的主导力量，这就是金融资本主义。与此同时，1元长期债务需要5元甚至更多的短期债务滚动支撑，必然导致债务大爆炸和极高流动性风险，这也是近40年在新自由主义货币理论的遵从下，金融危机遍及世界、此起彼伏、越发频繁的关键原因。

2008年金融危机发生后，大家严重关切新自由主义货币理论的缺陷。以时任美联储主席伯南克为首的一批学者开始了积极探索。比如，伯南克认为，金融短期化的根源在于货币发行权旁落，即在美联储不投放基础货币的前提下，容忍商业金融巨头用推高货币乘数的方法去创造信用、创造货币。正如本文上面所述，金融短期化必然发生。

怎么办？提高基础货币、压低货币乘数。公开资料显示，在美联储通过QE大规模投放基础货币、尤其是长期基础货币之下，美国的货币乘数走低。同时，如图3所示，在美联储大量投放长期基础货币的背景下，美国M2增速并未快速升高，反而波折下降。这是为什么？因为，M2中存款的期限结构发生变化，同时1美元长期基础货币投放，可以取代5美元甚至更多的短期借贷，导致M2增速回落。

对此，伯南克的解释是，基础货币是“永远不必回收的债务”，其性质等同于“国家股权资本”。所以，破解全社会债务杠杆过高，唯一的办法就是向市场注入大量的“国家股权资本”。从结果看，伯南克是成功的。连续11年的股市上涨，是大量的美国重要企业，其资产负债表恢复健康。

那不是也导致美国恶性通胀？不。图3告诉我们，那是2020年之后，特朗普因错误估计了疫情的严重性，并逼迫鲍威尔“开飞机撒钱”所犯下的严重错误。2020年之后美国M2增速暴涨与2019年之前大相径庭，这才是导致美国恶性通胀的关键所在。

第十，避免走向“无利润”经济陷阱。经济学有个重要定律，当商品信息足够透明之时，商品利润将无限趋近于零。毫无疑问，随着互联网商业的突飞猛进，商品信息的透明度已非昨日可比。它确实带来了商品交易效率的提高，确实带来了人们生活购物的方便，也确实带来相当程度的价格降低，但同时也带来不容回避的问题：第一，商业利润会否因此而大幅降低？商业领域可以容留就业是否过少？越发微薄的商业利润，除部分流进渠道垄断者口袋以外，其他商家是否还能获取足够的商业利润？会否导致经济“内卷”越发严重？第二，是否已经形成过度竞争的商业态势？激烈竞争会否导致过度渲染的宣传和过低的商品价格，从而导致大量無效消费？加上运输过程中过于臃肿的包装，会否带来严重的资源浪费？是否与构建环境友好型社会存在矛盾？

所以未来，如何在构建全国统一大市场的过程中找到各方利益新的平衡点，让有限的商品消费产生更多的利润，避免大量浪费而又能供养更多的就业，恐怕也是摆在政府面前、考验其治理能力的重大课题。这就要求经济智库和有关部门加紧研究，止住利润不断下滑的“过卷”，避免走向“无利润”经济陷阱。

（《中国经济周刊》记者孙庭阳对本文亦有贡献）

责编：姚坤  yaokun@ceweekly.cn

美编：孟凡婷