走出底部

周汇

借鉴历史，当前市场调整时空已接近历史可比时期，积极因素或在酝酿中，后续随着市场的悲观预期得到修正，A 股有望重拾升势。

历史不会重复自己，但总是押着同样的韵脚。

A股市场再次迎来了明显的底部特征。复盘历史，A股市场的历次大底通常存在以下六个特征：估值中位数位于历史低位、股票性价比超过债券、个股大规模破净、投资者入场处于“冰点”、基金发行遇冷、信用底夯实。

海通证券表示，结合大类资产比价及交易指标看，当前A股市场情绪已低至2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月时市场底附近水平。历史上市场情绪探底往往源于短期无法证伪的中长期叙事，走出底部需积极因素催化情绪改善。借鉴历史，当前市场调整时空已接近历史可比时期，积极因素或在酝酿中，后续随着市场的悲观预期得到修正，A股有望重拾升势。

中信证券认为，当下市场对经济负面预期的反应接近尾声，价格因素的拖累接近拐点，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏；政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期；存量市场特征难以改观，市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈；市场正临近下半年波动区间的谷底，持仓出清并不彻底，波动依然较大，坚守业绩驱动，兼顾政策主線。

首先，从经济层面来看，预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启，服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配，海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。

其次，从政策层面来看，货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线，地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变。

最后，从市场特征来看，新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平，6-7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈，波动依旧较大。

配置上，坚持业绩为纲，兼顾政策主线，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

国泰君安证券认为，从资产价格、市场表现等维度来看，当下A股市场再度步入底部价值区间，后续“买什么”变得尤为重要。近两年A股底部反弹后市场风格演绎不尽相同，本轮底部与2022年10月更为相似，政策预期成为了驱动市场反弹的核心，但不同在于本轮政策聚焦需求提振而非仅仅是风险化解，以及房地产新发展模式路径尚待明晰，信用扩张主体尚待确立，顺周期股票收益空间的打开仍需信号验证。

换而言之，当下宏观不确定性仍相对较高，但市场计价已相对充分，顺周期板块的投资更多在于政策点对点的机会把握。而另一方面，算力基建投资加速、AI大模型/行业垂直小模型商业化落地，科创产业趋势的不确定性正在不断下降，在预期总体偏弱环境下具备更优配置价值。

经济走向复苏

市场对经济负面预期反应接近尾声，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏。

国家统计局的数据显示，5月PPI同比降幅连续第5个月扩大，同比下降了4.6%，显著高于4月3.6%的降幅；环比下降0.9%，前值为下降0.5%，同时为2022年9月以来的最大环比降幅。

中信证券认为，5月PPI同比读数逼近年内最低点，是内、外需定价商品共同下跌综合作用的结果。其中，内需驱动的黑色系和有色金属价格大幅下跌，地产投资不及预期是当前工业品需求疲弱最主要的原因；外需定价商品中，原油系商品价格走弱，亦对PPI构成明显拖累。

按照中信证券研究部宏观组的预计，此轮PPI同比下行的底部将在6-7月出现。根据PPI与库存周期的领先关系来推算，预计本轮库存周期同样将最早于2023年三季度前后见底，随后主动去库存阶段结束，压制经济的价格性因素将明显改善，工业企业营收和利润、政府增值税和消费税增速都会开始出现改善。映射到上市公司层面，PPI与非金融（尤其工业板块）周期高度趋同，伴随PPI同比增速的企稳回升，A股盈利增速有望在三季度转暖。

中信建投也认为，PPI已至周期底部，企业盈利有望迎来较长上行周期。

商品价格和PPI同比往往与库存周期及企业盈利变化密切相关，从历史上看，PPI同比和CRB指数同比趋势一致，均呈现出3.5年小周期（库存周期）和7年大周期（产业周期）的规律。然而，2020年初出现的新冠疫情干扰了这一周期规律，使得当前所处的库存周期尤为漫长。好消息是，在5月PPI同比降至-4.6%之后，由于基数原因和环比改善，PPI同比或将在5-6月见底并有望在7月回升。

从历史上看，周期拐点出现时，工业企业盈利的回暖往往相对PPI的回升有几个月的领先性，当前企业盈利周期已经见底并处于大周期回升的起点，未来一年有望迎来较长上行周期。考虑到市场对于经济和基本面的研判往往基于线性外推思维，中信建投认为，当前市场计入了过多对经济的悲观情绪，而未能反映未来基本面改善的前景。

5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出当前居民部门需求仍然较为疲弱，工业制成品价格下跌是核心拖累。

中信证券认为，从疫情管控政策放开至今仅半年时间，服务业恢复要转化为商业扩张、就业增加、消费力回升以及财税状况进一步好转仍然需要时间，经济飞轮在停滞后重启需要充分的耐心。

6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，在座谈会上也强调“实体经济生产、分配、流通、消费是一个循环过程”，“随着消费场景恢复，居民消费逐步提升，居民消费支出扩大将转化为企业和劳动者收入，进而又会带动更多的消费。”

出口方面，海关总署数据显示，5月份中国出口金额2835亿美元，环比下降4%，表现弱于季节性；同比相较上月大幅下降16个百分点至-7.5%。在2022年同期高基数效应的拖累下，5月出口数据有一定程度回落。中信证券研究部宏观组认为，出口的低迷已经步入中后段，预计年末至2024年年初能够触底反弹。

首先，美欧居民在延续高工资增长和通胀回落的背景下，中低收入人群消费的下滑会好于工业生产景气的下滑，以美国为例，5月平均时薪仍维持在4.3%以上的增长，伴随通胀回落，美国居民的实际可支配收入增速已连续3个月转正。

其次，本轮美国批发商/零售商库存同比增速自2022年8月触顶下滑，按照当前库存去化速度外推，预计在2023年三季度左右进入负增长阶段，被动补库将在四季度左右开启，对中国出口的负面拖累也开始得到缓解。

政策以稳为主

中信证券认为，在下半年经济有望从局部改善转向全面复苏的背景下，政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期。

易纲表示，随着消费场景恢复，居民消费逐步提升，1-4月社会消费品零售总额累计增长8.5％，比上年全年加快8.7个百分点。居民消费支出扩大将转化为企业和劳动者收入，进而又会带动更多的消费。预计二季度GDP同比增速会比较高（主要是基数效应），CPI下半年有望逐步回升，到12月CPI同比将在1％以上。

具体到货币政策，易纲表示，中国经济韧性强、潜力大，政策空间充足，对中国经济持续稳定增长要有信心和耐心。下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

中信证券认为，货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线。

货币政策方面，近期六大国有银行下调了存款利率，为按揭贷款利率的下调创造了空间。央行表态也更加积极，易纲提到“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，表述上相较此前的货政报告更加积极。

6月13日早间，央行发布公告，为维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.90%，较上期2%的利率水平下降0.1个百分点。这是2022年8月以来，7天期逆回购操作利率的首次调整。值得注意的是，当前的7天期逆回购利率水平已经是历史最低。

6月13日晚，央行又宣布下调常备借贷便利利率（SLF），隔夜期下调10个基点至2.75%，7天期下调10个基点至2.9%，1个月期下调10个基点至3.25%。值得一提的是，这是自2022年8月以来首次调整。

不过，财政政策短期内有特别大调整的概率不大。2023年前4个月，政府性基金收入下滑了16.9%，制约了广义政府支出的扩张力度。同时我们依旧看到从中央到地方对于财政纪律、政府债务以及防风险的反复强调，2023年以来，《求是》杂志、政府工作报告、政治局会议等均强调积极化解地方政府债务风险，“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”依旧是当下的基调。下半年财政端的加码或更多来自广义收入的进一步恢复，中信证券预计，6-7月的政策窗口期内难以看到政府部门再大幅加杠杆刺激经济的迹象。

图1：5月我国通胀数据维持低位

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

图2：5月我国出口 环比增速为2007年以来最低

資料来源：Wind，国泰君安证券研究

地产方面，中信证券研究部地产组认为，未来房地产政策的力度和频率与基本面复苏之间将呈现高度负相关。随着2023年二季度销售速度逐渐下降，下半年政策宽松的力度可能会有所加码。整体来看，目前绝大多数城市的政策空间仍然充足，房地产政策在工具储备上依然丰富。预计后续政策将集中在降低购房成本、降低购房门槛两个方面。

具体来看，降低购房成本方面，或将进一步降低商业贷款的按揭利率，提高公积金贷款的最高额度；降低购房门槛方面，在二、三线城市或将进一步取消和放松限购、限贷，积极鼓励住房需求，尤其是改善性需求平稳释放。不过，政策上对房住不炒的基调不会变，对房价向上弹性的约束也不会变。

市场底部特征

复盘历史，A股市场的历次大底通常存在以下六个特征：估值中位数位于历史低位、股票性价比超过债券、个股大规模破净、投资者入场处于“冰点”、基金发行遇冷、信用底夯实。目前，市场部分指标已符合上述底部特征。

自2023年2月A股市场整体回调以来（截至2023年6月9日，下同），上证综指最大跌幅已达7%、万得全A最大跌幅8%、沪深300最大跌幅11%、创业板指最大跌幅20%，其中创业板指在6月8日更是一度跌破2022年4月27日的前低。随着近期市场行情趋弱，A股整体情绪也有所下行。

海通证券对比了过去5年A股较明显的4个市场底部，即2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月，当前各类情绪指标显示目前市场情绪已调整至历史低位。例如当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.0%、处于2005年以来从高到低26%分位，2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月时对应高点分别为4.4%、3.6%、3.4%、3.7%；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.7%处于2005年以来从高到低1%分位，2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月时对应的高点分别为0.7%、0.7%、0.6%、0.8%；此外换手率、成交量等指标同样显示目前A股交易情绪已达到前4个市场底部附近水平。

海通证券表示，当市场情绪开始持续下行时，悲观预期的发酵往往使得部分难以验证的负面信息不胫而走。与历史情况类似，现阶段市场对于部分中长期问题的关注使得情绪或已过度悲观，这点从近几个月顺周期板块的走势中或可得到验证。例如煤炭、有色、地产、化工等强周期板块在2023年5月底时创下2022年10月底市场反转以来的新低，由于前述板块基本面与宏观经济高度相关，其指数创新低反映出当前大家对宏观经济的预期已经接近2022年10月的水平。

此外，从基金发行的角度反映投资者情绪，2023年5月以来截至6月7日，整体公募基金新发规模不到500亿元，创下2018年10月以来的新低，显示当前投资者情绪已较低。

中信证券也认为，目前A股存量市场特征难以改观，市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈。

新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平。权益类公募在二季度的新发持续低迷，处于过去5年以来低位，中信证券估算，二季度存续公募产品整体仍处于小额净减量状态，净流出规模预计在40亿元，环比一季度略有扩大，行业竞争仍聚焦在存量份额。

北上资金6月以来截至9日累计净流入85亿元，但更多可能因为海外投资者对近期出台经济刺激政策的预期在升温。港股市场做空交易占可卖空证券成交量的比例从日前的30.2%降至17.0%，也反映出近期外资的动向以空头平仓为主。

存量投资者的情绪低迷，但持仓水平并未完全反映这种悲观情绪。根据私募排排网的统计，2023年2-5月，仓位保持在80%以上的私募产品数量占比分别为56%、57%、60%和59%，基本稳定；根据中信证券的调研显示，中小活跃私募仓位水平依然保持在75%（历史中位数）以上的水平，而这一指标在2022年4月和10月都降到了65%附近。仓位情况也反映出投资者依然对未来市场表现抱有期待，对“踏空风险”的担忧胜过对市场波动的担忧。

中信证券表示，当下市场对经济负面预期的消化接近尾声，正临近下半年波动区间的谷底，但持仓上出清并不彻底，同时存量博弈依旧激烈，导致市场波动依旧较高。6-7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈波动较大。

兴业证券认为，5月以来市场一度进入迷茫、混乱的状态，核心在于：一方面，“数字经济”与“中特估”两大主线动能减弱，并且在景气偏弱、增量资金匮乏的环境下，市场也并未找到新的能够形成合力的方向。另一方面，经济复苏预期快速回落、人民币贬值、美联储加息预期升温等内外部风险因素持续冲击，共同导致了这一轮调整。

而当前，随着市场来到低位，悲观情绪有所缓和，市场也开始整理思绪，再一次进入到寻找主线、凝聚共识的过程。

一是在经历5月以来的调整后，当前市场风险溢价再次来到一个较高的水平。股权风险溢价是衡量市场性价比的一个有效指标。在2022年4月底和10月底，两次均到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，可以判断市场当时已处在底部位置。而当前，在经历5月以来的连续调整后，上证综指股权风险溢价已重新回升至接近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产性价比已再度显现。

二是海外美国债务上限问题化解、美联储加息预期后移、美元指数阶段性见顶回落、美国标普500和纳指连创新高之下，全球整体都处于一个市场情绪偏暖的窗口。

三是经济压力下，市场也开始预期政策上边际的宽松。随着经济压力持续显现，近期市场开始博弈政策发力稳增长。6月2日国常会也再次明确强调“经济恢复的基础尚不稳固”，并要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。”由此市場对于政策宽松的预期升温，并带动风险偏好修复。

中信建投认为，市场企稳或转为上涨需把握关键指标：一是是否缩量完全：成交额从回撤开始的顶部下降了约60%后，或当换手率从顶部下降了约60%后；二是人民币汇率变化：央行何时采取实质性措施打消人民币单边贬值预期，或人民币开始升值时；三是库存周期切换：大宗商品价格何时回升，可观察南华商品指数等指标。近期这几大指标均呈现出一定积极信号。

市场有所缩量。5月下旬以来两市股票单周交易额开始呈现底部反弹态势，5月初A股换手率居于高位，随着市场大幅调整，A股出现快速缩量，换手率跌至1%以下，缩量幅度较明显，表明市场悲观情绪逐步化解。

图3：当前沪深300 股债收益差再度逼近-2 倍标准差

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

人民币汇率出现企稳迹象。随着美元连续走强，美联储降息尚无定期，叠加疫情反复下国内经济复苏不及预期，5月以来人民币汇率持续承压。但5月份财新PMI超预期重返扩张区间，表明中下游偏消费和出口的制造业或有所企稳，且6月初市场对政策预期更加积极，经济下行担忧有所缓解，人民币单边贬值态势有所缓和。近日，人民币汇率基本稳定在7.1附近，人民币汇率止跌企稳迹象逐渐出现。

库存周期切换或将到来。南华商品指数自2023年4月中旬起持续下降，5月下跌4.07%，但继日前触底回升后近期再上涨至2246.04，基本恢复至4月底水平，国内商品价格持续下行的担忧基本缓解，接下来能否持续回升将是观察库存周期切换迹象的关键。

反弹如何演绎

市场悲观预期释放后低位震荡时，后续行情短期内可能会如何演绎？什么行业或许占优？

东北证券选取了与当前上证50（上证50成分股的市场表现与中国经济总体走势具有高度一致性）估值分位数（PE-TTM历史分位25.7%）类似时间段，复盘历史上的10段行情走势以及相应影响因素。

东北证券的研究发现，经济和政策预期的边际变化是市场后续走势的核心因素。经济预期的修复和政策宽松的预期上升，有助于市场从底部修复。如2022年5-7月的震荡上行期内，当季GDP增速由0.4%上升至3.9%，PMI指数由47.4%上涨至49.0%，经济预期向好，同时上海防疫政策优化后发布一系列支持投资和汽车消费等政策措施，政策宽松预期上升。

A股市场的6次震荡下行期，主要发生在经济预期下行或政策不确定性预期上升时段。如2022年8-10月的股市下行期间，由于疫情反复和国内重要会议的召开，市场对政策不确定性的预期上升，PMI也由49.4%下滑至49.2%。

而市场表现震荡时期，都发生在经济预期平稳或政策预期宽松对冲外部冲击的时期。如2013年3-5月的股市震荡时段，PMI维持在50.9%-50.8%的平稳区间；而2020年1-3月的震荡期内，虽然遭遇突发疫情的严重外生冲击，但国家发布了一系列经济刺激措施（下调利率、向小企业发放贷款、向贷款机构提供额外信贷额度等），政策预期宽松，一定程度上对冲了外部冲击，股市表现出震荡趋势。

东北证券研究还表明，外部冲击也会较大影响市场，其中正面冲击明显支撑市场，负面冲击则对市场有明显压制。除2013年3月外，其余9次悲观预期释放后低位震荡时段，都伴随着外部冲击，根据冲击的性质不难发现：偏正面的冲击对市场具有支撑作用。如2019年8-10月中美三阶段协议和贸易摩擦缓解、2022年4-7月上海疫情封城后解封，都激发了A股市场的震荡上行。而偏负面的冲击会对市场产生压制作用。如2018年6-12月中美贸易摩擦升级、2022年8-10月的疫情反复，这些负向冲击都引发了市场的震荡下行。而2020年1-3月的疫情冲击在一定程度上被政策宽松预期所对冲，未在短期内引发股市的快速下行。

此外，盈利预期和估值情绪则对市场影响有限。基本面持平或向好，且估值、情绪指标都处于历史低位时，市场表现也可能出现震荡下跌。如2022年8-10月该两项指标分别由-2.1%增至3.0%、由33%降至17%，可见即使在企业盈利能力向好且情绪处于低位时，也并不必然会拉升股市表现。

盈利增速下行且情绪指标高位时，市场也会上行。如2022年4-7月期间，工业企业盈利累计增速由3.5%降至-1.1%，MA200日均线以上个股占比由10%提升至38%，盈利下行而情绪上行，但市场仍实现了震荡上行。

东北证券研报显示，复盘历史，低位震荡时占优行业的特征有：政策支持的行业表现相对偏强。如2022年5-7月的电新表现较好，电新和汽车的区间涨幅高达48.80%和48.33%，行业景气度显著回升，4-7月新能源汽车板块在产销数据的提振下屡创新高。新能源车行情向好也得益于期间政策的支持：2022年3月，发改委發布《国家发展改革委等部门关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》，明确要推广新能源和清洁能源车船等节能低碳型交通工具，推广智能交通中国方案；2022年4月，国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，其中倡导绿色出行，提高城市公共汽电车、轨道交通出行占比，推动公共服务车辆电动化，支持新能源汽车加快发展。

产业趋势上行的行业表现也较强。如2013年3-5月的市场表现偏震荡，其中受益于4G建设和移动互联高速发展的推动而产业趋势上行的TMT表现最佳，传媒（17.58%）、通信（15.32%）、电子（10.88%）涨幅靠前。同样，2019年8-10月的TMT受益于芯片国产化进程不断突破，且5G的商用也给国产芯片带来新机遇，开启上行周期，食品饮料行业也在消费和产业共同升级下延续结构性行情。

此外，市场偏弱时低估值稳定类的银行和电力表现较强。由2011年9-10月、2011年11-12月、2016年1-3月、2018年6-12月、2022年8-10月五段行情可以看出，当市场表现不强，政策端发力不明显时，低估值稳定类的行业（如银行、非银、电力）相对占优。

兴业证券认为，参考2022年4月底和11月的底部修复行情，景气或将是本轮修复的主线。2022年4月底和11月，市场同样出现过两轮底部修复行情。期间，政策和景气分别成为两轮修复的核心线索。其中，2022年4月底到7月份的修复中，在政策驱动力相对偏弱的环境下，景气带动了市场的修复行情；而2022年11月，则是一轮政策宽松、预期扭转下的系统性修复行情。

参考2022年4月底和11月，当政策驱动力较强、预期被系统性扭转时，市场有望出现以周期、消费等经济强贝塔板块为主线的修复行情。而当政策力度相对有限时，则景气大概率将成为市场修复的主线。

回到当前，为了完成年初定下的GDP目标，兴业证券认为，下阶段政策稳增长的力度有望加码。但是，政策呵护或更大概率聚焦于结构性优化，而非大水漫灌式的放水刺激。因此，基于对经济和政策的判断，对于地产、有色、煤炭等经济强贝塔板块，在6、7月份，从赔率出发有战术性博弈机会。而中期，修复的主线仍将以景气为核心，也是共识将逐渐凝聚的方向。

寻找修复弹性

海通证券认为，当市场悲观情绪出现边际改善，带动市场行情从底部迅速修复时，前期领跌的板块往往将迎来更大的弹性。

2月A股市场回落以来，消费行业跌幅在所有行业中明显偏大，如零售跌19%、农林牧渔跌14%、食品饮料跌13%、医药跌9%。对比消费板块相较大盘的超额收益趋势，可以发现过去一个季度大多数消费行业已录得明显负收益。往后看，潜在增量政策的支持或有望促使消费基本面进一步向上，进而推动板块行情实现修复。政策方面，促消费一直是目前政策关注的重点，实现稳增长目标需要扩内需等相关政策的支持。随着相关政策的发力，消费基本面有望迎来改善。随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。

海通证券还表示，在本轮AI技术变革带来的TMT行情中，4月以来板块已明显调整，借鉴2013-2015年TMT行情经验，在经历了第一波估值抬升行情后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。而中报前后正是基本面数据验证的窗口期，可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。从政策层面出发，关注数字基建、信创等领域。

兴业证券表示，除了“数字经济”与“中特估”，其他板块中也可从三个维度出发，寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；后续业绩预期改善较大的方向；拥挤度水平较低的行业。

一是2023年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向。从一季度业绩改善和年初至今的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（医疗机构、创新药、美容护理）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向年初以来涨跌幅排名远低于一季度或2022年业绩增速，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。

二是后续业绩预期改善较大的方向。从2023年全年业绩预期增速和2023年一季度实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。参考一季度业绩增速以及2023年预期业绩增速与一季度实际业绩增速之差排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023年一致预期净利润增速较2023年一季度仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。

三是拥挤度低位方向。根据兴业证券构建的拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。

结合上述三大指标，兴业证券筛选了2023年一季度业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、2023年预期业绩增速高于一季度实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。

东北证券认为，比照复盘，当前来看，市场趋势上A股大概率底部震荡，不会破位下行。根据历史复盘，悲观预期释放后市场走势主要取决于经济、政策预期的边际变化和外部冲击。当前保增长政策预期明显边际上升，外部冲击风险缓和。行业方向上，TMT和低估值国企依然占优。根据复盘，政策导向和产业趋势上行及低估值稳定类的行业占优。

图4：预计主动权益类公募2023年连续2个季度为净流出（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

当前来看，政策支持和产业趋势向上的明显仍是在人工智能和数字经济相关的TMT上。近期人工智能相关政策频发：工信部明确丰富拓展5G應用场景，全面推进6G技术研发；北京、上海、深圳、成都等地出台进一步促进人工智能产业高质量发展的政策措施，导向较为明确。国企改革、“一带一路”相关的低估值国企也是政策支持的方向。政策方面，近期在“第十四届陆家嘴论坛”开幕式上，中国证监会主席易会满再次提及要夯实中国特色估值体系的内在基础。估值方面，应把握上市央国企所具备的低估值与高分红率特点，后续有望迎来盈利提升以及价值重估的机会。

开源证券则从当前股价水平、实际盈利、预期盈利、经营现金流、毛利率、资产周转率和CFROI-WACC等综合视角，对A股的所有个股进行筛选，拟筛选出那些当前股价处于低位，但基本面改善且实际现金回报率（CFROI-WACC）也趋于改善或优秀的个股，这些个股未来市场表现亦或具备上涨潜力。

开源证券使用当前股价处于底部、实际盈利或预期盈利趋于改善、经营现金流趋于改善、毛利率和总资产周转率同时趋于改善、CFROI-WACC趋于改善或优秀这五个维度的筛选条件进行综合考虑，筛选出了以下三类组合：当前股价处于低位，同时实际盈利趋势性改善，且CFROI-WACC改善或优秀；当前股价处于低位，实际盈利未改善但预期盈利改善，且经营现金流改善、CFROI-WACC改善或优秀；当前股价处于低位，实际盈利未改善但预期盈利改善，且毛利率资产周转率同时改善、CFROI-WACC改善或优秀。

开源证券筛选出的上述三类组合总共包含630只个股，其中，第一类组合包含443只个股，第二类组合包含145只个股，第三类组合包含42只个股。从产业链分布的角度来看，筛选出的所有个股在上游、中游、下游、TMT和金融板块的分布占比为9.37%、31.59%、35.56%、12.38%和11.11%；其中，中游和下游占比最高，两者分布总和超过67%。从风格分布的角度来看，筛选出的所有个股在周期、传统消费、成长和金融板块的分布占比分布为40.95%、22.22%、25.71%和11.11%；其中，周期和成长占比最高，两者分布总和也近67%。

从筛选出的所有个股的行业分布来看，主要分布在医药生物、机械设备、电力设备、房地产和计算机行业，占比依次为12.22%、9.21%、7.46%、6.98%、6.51%，这5个行业的占比总和超过40%。

使用上述同样的筛选方法，开源证券对2023年一季报公布的最晚时点，即2023年4月30日的所有A股进行了筛选，同样选出了截至2023年4月30日股价处于底部但基本面趋于改善同时实际现金回报率CFROI-WACC也趋于改善或优秀的三类个股等权组合。并对选出的三类组合从2023年4月30日至2023年6月2日的市场表现进行了回测，得出以下结论：三个组合在这一时期内的走势都出现了上涨，均获得不同程度的超额收益，表明我们的筛选逻辑对于筛选出未来市场表现具备上涨潜力的个股或具有有效性；第一类组合（当前股价处于低位，同时实际盈利趋势性改善，且CFROI-WACC改善或优秀的个股组合）整体收益优于第二和第三类组合，表明实际盈利的改善对于市场表现的支撑作用更为显著。

据此，开源证券判断，在短期人民币贬值压力下，情绪面、流动性回落，这意味着现阶段应该赚“盈利”的钱，而非估值，配置方面偏向于业绩贡献较大，估值相对便宜的行业如电力设备（大储、充电桩、特高压、光伏等）未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域，尤其是光伏（TOPcon）具有较高性价比。公用事业，尤其电力行业，受益于成本下降及用电量回升，净利率改善明显；AI调整之后或将再次走出分化，6月在苹果MR的催化下，具备落地性且估值合理的细分领域（AI算力、半导体及游戏等）亦有望受益于盈利增长的确定性；同时，亦看好硬科技的其他领域如机械自动化。此外，银行、食品饮料等盈利波动较低，且相对收益预期扩大，亦具备较好的防御属性。