上市券商2022年业绩普降ROE明显回落

杨千

从2022年43家单一证券业务上市券商合并利润表各分项主营业务收入的同比变动来看，投资收益（含公允价值变动收益）普遍出现较大幅度下滑，平均下滑幅度达到 51.39%，自营业务承压是上市券商业绩普降的主要因素。经纪业务手续费净收入同比也出现全面回落，平均下滑幅度达到18.44%，是上市券商业绩普降的次要因素。投行、资管业务手续费净收入和利息净收入同比降幅相对较小，但上市券商间的分化现象较为显著。

自营业务承压

2022年行业盈利能力集中度在2018年后再度明显提高，主要基于以下两个因素：

第一，近年来，头部券商特别是以中信证券为代表的龙头券商持续受益于全面深化资本市场改革、打造“航母级”券商等政策红利，各项业务开展的广度及深度得到进一步拓展及深化，抗行业周期的能力较中小券商明显增强，行业盈利能力集中度整体呈现提高的态势。

第二，2022年股、债二级市场均出现不同程度的波动，特别是权益类方向性自营业务的开展难度较大，承压较重。近年来，头部券商特别是以中信证券为代表的龙头券商凭借良好的客户基础大力发展场外衍生品等非方向性业务，取得了积极进展，业绩韧性进一步增强。

2023年一季度，自营业务显著回暖带动上市券商经营业绩明显改善。根据各公司合并财务报表，一季度，43家单一证券业务上市券商实现营业收入1348.92亿元，同比回升 38.53%；实现归属于母公司股东的净利润429.7亿元，同比大幅回升85.45%。

尽管2023年一季度自营业务显著回暖，但其他各项业务尚待改善。根据各公司合并财务报表，一季度，43家单一证券业务上市券商实现投资收益（含公允价值变动收益）527.63亿元，同比实现显著扭亏。经纪、投行、资管业务手续费净收入以及利息净收入同比分别下滑16.74%、24.67%、2.39%、17.83%。一季度，上市券商虽然自营业务显著回暖，但其他各项业务同比仍有不同程度的下滑，经营业绩改善的成色有所不足。

在收入结构方面，投资收益（含公允价值变动收益）占比快速回升至绝对高位水平；经纪业务手续费净收入占比明显回落，但仍为上市券商第二大收入来源；投行、资管业务手续费净收入及利息净收入占比在10%以下。由此可见，自营业务是2022年及2023年一季度证券行业经营业绩波动的最大变量。

2022年以来，自营业务整体经营环境不佳，在权益类自营业务方面，2022年受多重超预期因素冲击，权益类二级市场整体表现较为弱势，虽然年中出现较为有力度的反弹，但三、四季度再度回落，全年跌幅明显。2022年权重、价值、成长、中小市值品种呈现普跌，行业权益类自营业务高度承压。2023年一季度，各权益类指数虽有分化但同步企稳反弹，行业权益类自营业务的经营环境明显回暖。

在固定收益类自营业务方面，2022年固收类二级市场前三季度震荡冲高后于第四季度出现快速回调，造成理财资金短期集中赎回，进而导致各固收指数的调整幅度进一步扩大，并将年内涨幅尽数回吐；其中，十年期国债期货指数下跌0.53%，中证全债（净）指数上涨0.06%。2022年债券行情在年底出现明显波动，四季度行业固定收益类自营业务剧烈波动。2023年一季度，各固收类指数在2022年年底的相对低位窄幅震荡，行业固定收益类自营业务的经营环境有所企稳。

2022年及2023年一季度，上市券商自营业务收入出现大幅波动。2022年，43家单一证券业务上市券商合计实现投资收益（含公允价值变动）887.21亿元，同比大幅下滑51.39%；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商合計实现自营业务收入777.2亿元，同比大幅下滑55.57%。

2022年，43家单一证券业务上市券商自营业务总规模（包括权益、固收及衍生金融资产）为 54173亿元，自营业务平均投资收益率为1.43%。由于近年来头部券商大力发展非方向性业务，在2022年股、债市场均出现明显波动的情况下，头部券商自营业务的降幅优于行业，平均投资收益率也能维持在相对高水平；部分中小券商虽然也发力非方向性业务，但业务规模无法达到头部券商的水平，非方向业务的收入仅能部分对冲方向业务收入的波动，造成其自营业务收入出现较大幅度波动，平均投资收益率出现明显回落，2022年自营业务收入出现亏损的8家公司中，有7家是中小券商。

2023年一季度，43家单一证券业务上市券商合计实现投资收益（含公允价值变动）527.63亿元，同比显著扭亏；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商合计实现自营业务收入495.08亿元，同比显著扭亏。一季度，43家单一证券业务上市券商自营业务总规模（包括权益、固收及衍生金融资产）为58723亿元，自营业务年化平均投资收益率为3.37%，较2022年明显回升。

在去方向性的影响下，头部券商自营业务收入的波动性虽然依然较大，但相较中小券商明显下降，2023年一季度年化平均投资收益率稳中有升。中小券商的自营业务则呈现 出强波动性，一季度自营业务收入实现扭亏的公司绝大多数是中小券商，且年化平均投资收益率整体高于头部券商。

根据各公司合并财务报表，截至2022年年底，上市券商自营资产配置以债券等固定收益类金融资产为主，除中信证券、中金公司外其他上市券商固收资产配置占比均在50%以上，固定收益二级市场行情的波动对上市券商自营业务以及整体经营业绩的影响较为显著。

头部券商持有的股票/股权资产占比明显高于中小券商，其中，中金公司、中信证券、华泰证券股票/股权资产占比以及衍生金融资产占比显著高于其他上市券商，预计主要由中性的场外期权业务所带动，侧面反映了场外期权业务的高集中度。

虽然当前上市券商自营业务结构中股票/股权资产占比相对较小，但绝对额依然可观，且持有的其他金融资产中包含一定比例的权益资产，权益二级市场行情的波动依然与上市券商的整体经营业绩呈现高度相关性。

目前，中国场内衍生品市场整体发展仍较为滞后，为满足机构投资者日益增长的对冲需求，监管放行了以场外期权及收益互换为代表的场外衍生品，交易规模近年来呈现快速增长态势。场外衍生品是客需业务，券商对持仓证券进行对冲，在没有信用风险的前提下，开展场外衍生品业务不承担市场波动风险，收入稳定。近年来，以场外期权一级交易商为代表的头部券商利用场外衍生品业务探索自营业务的去方向化，取得积极成效，并且明显平抑了自营业务以及整体经营业绩的波动。

经纪业务仍为基础业务

受权益类二级市场全年弱势的影响，2022年市场交投活跃度有所下降。沪深两市日均股票成交量为9259亿元，同比下降12.54%；成交总量为224.07万亿元，同比下降12.90%；日均成交量、成交总量在连续三年回升后同步出现小幅回落。2023年一季度，沪深两市日均股票成交量为8789亿元，同比下降12.77%；成交总量为51.86万亿元，同比下降11.26%；日均成交量、成交总量延续了小幅回落的趋势。

2022年北向资金月成交占比最高为10月的12.81%，最低为5月的9.48%，整体围绕10%上下波动。2022年北向资金月加权平均（按月度成交金额进行加权）交易占比为10.47%，较2021年的10.74%微幅下滑。

根据中国证券业协会的统计，2022年前三季度，证券行业实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）877.11億元（未公布该数据的全年数值）。由此计算，将北向资金成交占比按照月加权平均值10.47%的比例剔除后，截至2022年三季度末，证券行业平均净佣金率为0.282‰（万分之2.82），与2021年平均净佣金率基本持平，在连续多年持续大幅下滑后暂时企稳。

2022年以来，受权益二级市场持续弱势的影响，以公募基金为代表的权益类金融产品收益率表现不佳，新发基金规模回落至2020年以来的低位水平，财富管理业务的增速明显放缓。

根据Wind的统计，2022年新发基金份额为14908 亿份（按基金成立日），同比大幅下滑49.65%，43家单一证券业务上市券商实现代销金融产品业务收入122.68亿元，同比下滑27.49%。

2023年一季度，虽然权益二级市场企稳回暖，但基金销售情况仍不乐观，一季度新发基金份额为2734亿份（按基金成立日），环比2022年四季度下滑27.3%，单季销售总量在2020年以来的低位水平徘徊。

根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2022年年底，剔除货币市场基金后的公募基金保有规模、股票+混合公募基金保有规模分别为15.58万亿元、7.48万亿元，同比分别下降3.17%、13.33%。在权益二级市场持续弱势的背景下，公募基金保有规模显现出一定的周期性特征，权益类公募基金的波动幅度明显大于剔除货币市场基金后的公募基金整体波幅。

2023年一季度市场回暖，权益类公募基金赎回高峰已过，基金净值企稳回升。一季度剔除货币市场基金后的公募基金保有规模、股票+混合公募基金保有规模分别为15.72万亿元、7.56万亿元，较2022年年底分别增长0.9%、1.07%。

根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2022年年底，权益类公募基金（股票+混合）前100位销售机构保有规模中，银行、第三方机构、券商占比分别为52.11%、25.65%、22.24%，2023年一季度占比分别为51.85%、25.97%、22.18%，券商销售保有规模与第三方机构，特别是银行的差距依然明显。一季度券商销售保有规模为1.29万亿元，较 2022年年底增长2.26%。

2022年，43家单一证券业务上市券商实现经纪业务手续费净收入1137.78亿元，同比下降18.44%；其中，经纪业务各分项情况如下：代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务、期货经纪业务合计净收入分别为721.6亿元、182.1亿元、121.2亿元、119.4亿元，同比分别下降18.8%、10.4%、22.4%、5.5%，收入占比分别为63.1%、15.9%、10.6%、10.4%。

在经纪业务手续费净收入方面，首创证券（-2.6%）、天风证券（-3.1%）、中信建投（-4.90%）、浙商证券（-6.6%）排名增速前5位，共21家券商增速优于上市券商平均值。

在代理买卖证券业务净收入方面，天风证券（2.1%）、浙商证券（-6.3%）、华林证券（-10.4%）、中信建投（-10.7%）、长江证券（-12.9%）排名增速前5位，共19家公司增速优于上市券商平均值。

在交易单元席位租赁净收入方面，国海证券（141%）、国联证券（74.5%）、首创证券 （62.5%）、信达证券（55.3%）、山西证券（47.6%）排名增速前5位，共14家券商实现正增长，共28家券商增速优于上市券商平均值。

在代销金融产品业务净收入方面，华泰证券（23.6%）、中金公司（6.7%）、海通证券（2.4%）、南京证券（-2.1%）、红塔证券（-4.3%）排名增速前5位，共12家券商增速优于上市券商平均值。

在期货经纪业务净收入方面，西部证券（19.7%）、中信证券（13.4%）、国金证券（10.9%）、 浙商证券（10.7%）、东方证券（10.3%）排名增速前5位，共19家券商实现正增长，共17家券商增速优于上市券商平均值。

从上市券商经纪业务的整体情况看，以交易单元席位租赁为代表的机构经纪业务降幅低于零售经纪业务，对经纪业务手续费净收入的正面促进作用明显；代销金融产品业务短期承压，净收入降幅最大，但个别公司实现了逆势增长；期货经纪业务得益于能够双向交易，净收入降幅最小，部分公司期货经纪业务净收入占比较高，对经纪业务净收入起到一定的稳定作用。

2023年一季度，43家单一证券业务上市券商共实现经纪业务手续费净收入251.99亿元，同比下降16.71%，较2022年出现进一步小幅回落。

虽然2022年经纪业务出现下滑，但收入占比被动提高至32.55%，重回行业收入结构榜首并达到2016年以来最高。2023年一季度，在投资收益（含公允价值变动）收入显著扭亏以及经纪业务手续费净收入仍有回落的情况下，43家单一证券业务上市券商经纪业务手续费净收入占比依然达到18.7%，排名第二，且随着2023年后续经营的持续推进，预计收入占比将呈现逐步抬高的态势。经纪业务作为券商最重要的基础业务，虽然2022年以来出现持续小幅下滑，但在券商业务体系中的地位依然稳固。

投行遭遇瓶颈期 资管受市场扰动

根据Wind的统计，2022年共完成428家IPO，首发募资规模为5881亿元，同比增速分别为-18.32%、8.37%，增速出现明显回落但总额创历史新高；2022年IPO单家融资规模为13.74亿元，同比增长32.63%；再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债，下同）规模为11013亿元，同比下降13.63%。2022年行业股权融资规模为16894亿元，同比下降7.06%，在连续三年增长后出现小幅回落。

2023年一季度共完成68家IPO，首发募资规模为651亿元，同比分别下降20.93%、63.82%，出现较大幅度下滑；再融资规模为2904亿元，同比增长21.04%。2023年一季度，行業股权融资规模为3555亿元，同比下降15.32%，出现进一步下滑，且降幅有所扩大。

近年来，监管层在不同场合表示将充分考虑投融资的动态平衡，科学保持新股发行节奏与二级市场承受能力相适应，2022年行业股权融资规模在连增三年后出现回落，权益类二级市场持续弱势是主因。2023年一季度，权益二级市场虽有修复但整体仍偏弱运行，IPO节奏难以提速；此外，同比基数高也是一季度行业股权融资规模出现较大幅度下滑的原因之一。

根据Wind的统计，2022年行业各类债券承销金额为10.45万亿元（按发行日），同比下降3.95%，在连续4年实现增长后出现小幅下滑。2023年一季度，行业各类债券承销金额为2.66万亿元（按发行日），同比增长8.61%。

在投行业务总量方面，2022年，行业股权、债权融资规模同步出现下滑，投行业务总量同比减少；虽然2023年一季度债权融资规模小幅回升，但股权融资规模下滑的幅度更大，且股权融资的平均费率明显高于债权，行业投行业务总量同比仍有一定幅度的回落。整体来看，受制于2022年及2023年一季度股、债二级市场行情，投行业务在连续三年增长、业务收入创历史新高后遭遇短期瓶颈。

2022年，43家单一证券业务上市券商合计实现投行业务手续费净收入582.48亿元，同比下降7.35%。共14家公司同比实现正增长，共17家公司同比增速优于上市券商平均值。2022年，头部券商在投行业务领域的表现明显优于中小券商。

2023年一季度，43家单一证券业务上市券商合计实现投行业务手续费净收入105.2亿元，同比下降24.67%。作为行业龙头，一季度，中信证券投行业务净收入仍保持增长，而其他代表性头部券商则出现不同程度的下滑。值得注意的是，头部券商一季度投行业务的下滑属于阶段性周期下滑，随着时间的推移以及项目的陆续落地，2023年全年头部券商投行业务的下滑幅度将逐步收敛，甚至转正；部分中小券商则由于一季度项目集中落地，投行业务收入出现较大幅度波动，但不具备持续性。整体来看，头部券商特别是龙头券商投行业务的优势十分明显，并已在行业内形成马太效应。

在股权融资业务方面，根据Wind的统计，2022年，股权融资承销金额排名前5（CR5）公司的合计市场份额为61.7%，再创历史新高；前10（CR10）公司的合计市场份额为74.35%，逼近历史高位。在债权融资业务方面，根据Wind的统计，2022年，各类债券承销金额排名前5（CR5）、前10（CR10）公司的合计市场份额分别为51.46%、66.84%，同步再创历史新高。

根据中国证券业协会的统计，截至2022年年底，证券行业受托管理资金本金为9.76万亿元，同比下降10.29%，在2021年短暂企稳后再度走低，并创2015年以来新低。2018年4月，具有里程碑意义的资管新规出台，在打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大监管原则的影响下，2017年以来行业受托管理客户资产规模出现持续且显著的下降。随着资管新规过渡期于2021年底结束，其对资管业务的影响逐步趋于收敛，行业资管规模也短暂企稳。2022年行业受托管理资金本金再度走低，股、债二级市场均出现不同程度的波动是主因，行业资管业务向主动管理转型短期遇阻。

虽然2023年一季度股、债二级市场企稳回暖，但整体尚在低位震荡，市场赚钱效应不足，行业资管业务短期仍有压力。根据中国证券投资基金业协会的统计，一季度，券商私募资管规模为58543亿元，较2022年年底下降6.84%；其中，集合、单一资管规模分别为27876亿元、30667亿元，较2022年年底分别下降12.33%、1.23%，与主动管理关联度较高的私募集合资管规模降幅依然偏大。

自资管新规实施以来，券商资管业务去通道，回归本源，努力提高投研能力，积极向主动管理转型，逐步进入规范有序发展的新阶段。根据中国证券业协会的统计，券商单一资管规模由2018年年底的76.64%降至2022年年底的39.62%，而2022年底集合资管规模与券商公募（含大集合）占比达到40.8%，券商资管业务结构持续优化。

2022年5月20日，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则，优化公募基金管理人牌照准入制度，适度放宽同一主体持有公募牌照数量限制，在继续坚持基金管理公司“一参一控”政策前提下，允许同一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请公募牌照。

根据中国证券业协会的统计，截至2022年年底，行业内共有资管子公司20家，已有12家券商或者券商资管子公司持有公募基金牌照，管理公募基金（含大集合）规模超6000亿元。券商通过资管业务的平台开展公募基金业务为探索扩大主动管理规模提供了可行路径。

上市券商资管业务收入小幅回落，基金管理业务收入占比被动走高。在券商资管业务方面，2022年，43家单一证券业务上市券商合计实现资管业务手续费净收入464.2亿元，同比下降8.01%。共22家公司同比实现正增长，共29家公司同比增速优于上市券商平均值。

整体来看，2022年，资管业务出现较为明显的分化，中小券商在资管业务领域的表现优于头部券商，实现正增长的公司全部为中小券商；头部券商资管业务规模领先，但受市场波动的影响也相对更大。

2023年一季度，43家单一证券业务上市券商合计实现资管业务手续费净收入111.20亿元，同比下降2.39%；其中，资管业务净收入排名前2位的中信证券、广发证券同比仍出现10%左右的下滑，显示虽然市场企稳回暖但主动管理产品的发行依然不畅。

在基金管理业务方面，截至目前，大多数上市券商至少控股或者参股1家基金公司，共10家上市券商一参一控2家基金公司。2022年，43家单一证券业务上市券商披露的基金管理业务净收入合计为317.84亿元，同比下降3.18%；基金管理业务净收入占总营收比例的均值为6.48%，同比增加1.36个百分点。虽然2022年公募基金发行受阻、赎回增多，但上市券商基金管理业务净收入下滑的幅度较小，且占总收入的比重被动提高，对上市券商的整体经营业绩起到正面促进作用。

整体来看，部分公募基金业务开展较早、业务开展情况较好，或者参股头部基金公司的中小券商受益明显；部分头部券商基金管理业务的收入贡献同样明显，是其综合金融服务体系中的重要组成部分。

两融回落致利息净收入下滑

2022年，权益二级市场弱势运行，两融标的较为集中的上证50指数、沪深300指数、创业板成分指数全年分别下跌19.52%、21.63%、29.37%，支撑两融余额的基础有所松动。根据Wind的统计，截至2022年年底，全市场两融余额为15404亿元，同比下降15.93%，在连续三年实现回升后出现较大幅度回落；2022年两融月均余额为16079亿元，同比下降9.07%，创2016年以来的最大降幅。

2023年一季度，权益二级市场企稳回暖，两融余额也同步企稳回升。根据Wind的统计，截至2023年3月底，全市场两融余额为16067亿元，较2022年底增加4.3%，但同比下降3.95%；一季度，两融月均余额为15747亿元，较2022年两融月均余额仍有2.06%的小幅下滑。

目前，证券行业对股票质押业务的开展仍较为审慎，叠加权益二级市场出现波动，2022年及2023年一季度，多数券商仍在主动压降股票质押规模。根据Wind统计的中登数据，截至2022年年底，市场质押股数为3996.41亿股，同比下降2.89%；占总股本的比例为5.21%，同比下降0.38个百分点；市场质押市值为32005亿元，同比下降23.02%。

截至2023年3月底，市场质押股数、占总股份比例、市场质押市值分别为3886.03亿股、5.03%、33591亿元，同比分别下降4.64%、0.42%、6.51%，2023年一季度，全市场股票质押规模仍有小幅下降。

在两融业务方面，2022年，43家单一证券业务上市券商融出资金规模合计为12440亿元，同比下降15.21%；头部券商的客户资源和资本实力优势明显，单家公司规模领先行业。共24家券商融出资金规模同比增速优于上市券商平均值，仅方正证券（2.39%）1家券商同比实现增长。

2023年一季度，上市券商融出资金规模合计为13039亿元，同比下降3.2%。2023年一季度，上市券商融出资金规模在保持回落的同时分化有所加剧，有14家券商同比实现增长。

2022年，上市券商共实现融出资金利息收入883.85亿元，同比下降11.09%。共4家券商融出资金利息收入同比实现增长，共29家公司同比增速优于上市券商平均值。

在股票质押业务方面，2022年，43家单一证券业务上市券商股票质押规模合计为2345亿元，同比下降6.89%。与两融业务和行业地位、资本实力高度正相关不同，部分头部券商的股票质押规模相对偏小，如华泰证券（77.05亿）、申万宏源（57.46亿）、国信证券（57.22 亿）、中金公司（53.96亿）、中信建投（52.99亿）；其中，共13家券商股票质押规模同比实现增长，共24家券商同比增速低于上市券商平均值，个别券商股票质押规模压降的幅度十分显著，如华林证券（-100%）、天风证券（-91.18%）。

2022年，上市券商共实现股票质押利息收入121.75亿元，同比下降18.03%。共12家券商股票质押利息收入同比实现增长，个别波动幅度较大的券商主要由于股票质押利息收入的绝对额较低。整体来看，2022年，股票质押业务利息收入头部券商之间、中小券商之间的分化均较大，与两融业务利息收入相对平滑存在明显差異。

2022年，43家单一证券业务上市券商合计实现利息净收入579.4亿元，同比下降4.4%，小于两融利息收入、股票质押利息收入降幅，主因是为对冲2022年权益类自营业务的压力，上市券商普遍加大了固定收益类自营配置规模，持有期的利息收入同比增长，因此信用业务规模的下降对利息净收入的拖累效应明显。2022年，债券持有期利息收入的增加抬高了2023年一季度利息净收入的同比基数，2023年一季度，43家单一证券业务上市券商合计实现利息净收入109.75亿元，同比下降17.83%，降幅明显大于上市券商融出资金规模的平均降幅。