老百姓：盈利能力掉队

叶燕谟

2022年，老百姓（603883.SH）实现营业收入201.76亿元、归母净利润7.85亿元，分别同比增长28.54%、17.29%。

2023年，老百姓延续了上一年的增长态势，一季度实现营业收入54.41亿元、归母净利润2.91亿元，分别同比增长31.39%、20.49%。

连锁药店梯队分化

近些年，药品零售市场在快速扩张。

2015年，全国药品零售市场销售额为3323亿元，同比增长8.6%；线下药店（申万三级行业分类）7家企业营业收入合计229.02亿元，占8.27%，净利润13.13亿元。

中康CMH数据显示，2022年全国零售药店市场销售额达到5421亿元，同比增长10.2%；8家上市连锁药店企业营业收入合计999.97亿元，占18.45%，净利润53.96亿元。

可以看出，自2015年以来，随着药品零售市场的扩大，头部连锁药店的销售额与市场份额也正在同步提高。

2023年一季度，8家上市连锁药店企业整体表现保持亮眼：营业收入同比增速平均值为27.33%；净利润上，其中2家企业同比增长率在30%以下，4家企业在30%至100%，2家企业超过了100%。

从8家上市连锁药店之间对比数据来看，其内部已经分化为两大梯队。

2022年，一心堂、大参林、老百姓、益丰药房的营业收入分别为174.32亿元、212.48亿元、201.76亿元、198.86亿元，形成上市连锁药店的第一梯队；漱玉平民、华人健康、第一医药、健之佳的营业收入分别为78.23亿元、32.62亿元、26.56亿元、75.14亿元，位列第二梯队。

从净利润上看，第一梯队2022年净利润累计44.96亿元，占8家上市连锁药店净利润总和的83.32%，头部聚集效应凸显；第二梯队净利润累计9亿元，仅占8家净利润总和的16.68%。

从门店数量上来看，2023年一季度末，第一梯队的一心堂、大参林、老百姓、益丰药房的总门店数量分别为9344家、10895家、11231家、10865家，均超过1万家；而第二梯队的漱玉平民、华人健康、第一医药、健之佳的总门店数量分别为6041家、1140家、144家（不含加盟）、4192家。

复合增长率较低，净利润规模掉队

第一梯队的老百姓、益丰药房均地处湖南，且均于2015年上市，当年老百姓实现营业收入45.68亿元、实现净利润2.78亿元；益丰药房当年实现营业收入28.46亿元，净利润1.78亿元。

7年后的2022年，老百姓与益丰药房的营收已非常接近，但在净利润方面，老百姓已远落后于益丰药房：2022年老百姓净利润9.76亿元，益丰药房14.27亿元。老百姓的净利润仅是益丰药房的68.40%。

老百姓的净利润从2015年是益丰药房的1.6倍，转变为益丰药房的60%，二者复合增长率上存在巨大差异。

根据计算，老百姓2015年至2022年的营业收入复合增长率为23.64%，益丰药房为32.02%；老百姓的净利润复合增长率为19.67%，益丰药房为34.61%。

针对增速不及益丰药房的主要原因，老百姓相关负责人对《证券市场周刊》表示：“主要是近年公司新开门店较多，其中自建与资产性收购新增门店由于存在培育期，会对利润产生短期影响，其次是在新零售、数字化等方面大幅投入以及门店大店转小店调整期间，对公司业绩短期有一定影响。”

净利润增速上存在较大差异，最直接的原因就是老百姓的毛利率较低，老百姓近年来毛利率均处于第一梯队的垫底位置。

2020年至2022年，老百姓的毛利率为32.06%、32.13%、31.88%，益丰药房为37.98%、40.35%、39.53%。

根据公开信息，老百姓毛利率较低，主要是公司加盟、联盟及分销业务收入占比12.78%，明显高于同行，直营率较低所致。

为何直营率能够较大影响公司整体毛利率？

从报表上来看，2022年老百姓加盟业务的毛利率为12.49%，而直营门店的零售业务毛利率为34.56%；同期益丰药房加盟店的批发业务毛利率为9.47%，其直营门店的零售业务毛利率为40.44%。因此，加盟门店毛利率较低，占比提升将拉低公司整体毛利率水平。

从门店数量上来看，截至2022年12月31日，老百姓门店总数达到10783家，其中直营门店7649家，加盟门店3134家，直营率为70.94%；益丰药房门店总数达到10268家，其中8306家直营门店，直营率为80.89%，相对于老百姓高出了10个百分点。

从直营面积上来看，老百姓也比益丰药房少了接近10%。截至2022年，老百姓直营门店面积合计80.41万平米，益丰药房直营门店面积合计89.79万平米。

在直营门店坪效上，两家企业相差较小。

2022年，老百姓直营门店坪效为61元/平米，益丰药房为59.37元/平米。

因此，直营面积差异较大，而门店坪效上较为接近，使得老百姓直营门店整体收入要低于益丰药房：2022年老百姓直营门店零售业务收入为175.97亿元，益丰药房为180.22亿元。

再叠加直营零售毛利率上的差异，老百姓的利润增长情况始终不及益丰药房。

对于直营面积差异的问题，老百姓上述负责人对《证券市场周刊》表示，“需更关注药房门店数增长、门店选址与门店运营能力，而不是单纯以经营面積衡量。自建和并购都是快速扩张的重要方式，每年的具体增长额根据当年拓展规划和市场情况决定，存在一定差异。”

自建直营门店少，资本投入多

自2015年上市以来，老百姓拓展市场的方式是以公司自建（直营）、星火（并购）、加盟、联盟的“四驾马车”并驱。

并购是近年来上市连锁药店主要采取的扩张方式，但成本相对较高。

一般而言，自建门店的成本一般不超过50万元，相比之下资本投入少了很多，但因周边患者对药店品牌的熟知度、接受度不同，自建门店通常需要经过一到两年的经营才能达到盈亏平衡点，培育期较长，更加考验连锁药店企业的經营能力。

2015年至2022年，老百姓累计新建自营3531家门店，累计并购自营3147家门店，新建自营率为52.88%。

益丰药房累计新建自营5030家门店，累计并购自营2940家门店，新建自营率为63.11%。

2015年年底以来，益丰药房自建的直营门店比老百姓多了1499家。

大规模通过并购方式扩张门店数量，溢价将变成报表中的商誉。2015年年末，老百姓商誉7.60亿元，2022年年末为54.93亿元，累计并购3147家自营门店。

2015年年末，益丰药房商誉为2.84亿元，2022年年末为41.88亿元，累计并购2940家自营门店，即每并购1家门店产生商誉133万元。

因此，在对外并购上，老百姓与益丰药房的差别并不明显，主要差别仍在自建直营门店的数量上。

上述负责人表示，“公司处方药（含DTP）占比处于行业较高水平，而处方药毛利率较低，因此对公司毛利率有一定的拉低。其次是公司加盟业务起步较早，业务占比较高，其毛利率低于零售业务毛利率。”

经营布局分散

老百姓的区域布局相对于益丰药房来说更为广泛，也是其与益丰药房经营战略上存在的差异之一。

根据年报，老百姓2022年共计在20个省份进行了布局，其中华中地区营业收入为84.34亿元，占比超过40%。而益丰药房目前仅在中南、华东、华北共10个省份布局，产业布局更为集中。

而药品零售受到药监局、卫健委、市场监督管理局等各部门监管，合规成本相对较高。叠加部分地区仍存有一定的地方保护主义，连锁药店企业在进入新的省份、地区时较为艰难，如果投入一定资金和资源后仍然无法盈利，沉没成本相对较高。

值得一提的是，老百姓在2022年年初将位于河北的17家门店出售给益丰药房，“主要系公司聚焦战略的落地，集中资源发展优势区域。”

布局太过于宽泛，规模效应就无法凸显。从老百姓不同地区的毛利率可以佐证上述观点：华北地区毛利率从2016年的36.59%降到2022年的28.23%，华中地区从37.72%降到31.45%，华东地区的毛利率自2016年以来处于下滑趋势。

而益丰药房华北地区毛利率基本保持稳定：2018年为36.12%，2022年为35.38%；中南地区毛利率有略微提升，从2016年的37.88%上升至2022年的39.24%；华东地区毛利率也变化不大，2016年为37.39%，2022年为37.92%。

此外，老百姓也将上游制药产业药圣堂（湖南）制药有限公司进行了出售，上述负责人称主要因“设立的药圣堂科技公司已承接药圣堂制药公司中药生产能力。”