如何提升国有企业估值

黄文涛

中国特色估值体系是中国特色资本市场的重要组成部分，是在中国经济不断演进变化、产业结构转型升级的背景下提出的，中国经济具有“新兴加转轨”的特征。

估值体系的变化是时代发展的必然。海外估值体系也在不断发展变化，当前正经历着向可持续发展或ESG方向的结构性转变。

中国特色估值体系的提出，实际上也是顺应中国经济发展趋势与社会发展特色的表现。中国特色估值体系的建设，一方面，我们应当积极借鉴国际经验，将其与中国资本市场的特点进行融合，例如将ESG估值体系与中国“双碳”目标的实现以及生态文明的建设相结合，服务于碳排放权评估、生态补偿价值评估、环境损失评估等领域；另一方面，要摒弃中国资本市场发展只能够照搬照抄国外经验的错误认识，积极探索中国资本市场的中国特色，正如证监会主席易会满所提出的，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，以此来融入全球估值体系演变的进程中去。

本文从国有企业改革和中国特色估值体系的理解入手，为中国特色估值体系的建设提出有益参考。

国企估值的现状

国有企业估值偏低，是中国资本市场讨论的重要话题之一。

国有企业是国民经济的顶梁柱、压舱石。2018年之后，国有控股工业企业基本面快速改善。2017年-2022年，国有控股工业企业营业收入五年复合增速达6.3%，快于工业企业整体营收增速（3.0%），国有控股工业企业营收占比提升至26%以上。央企在国有企业中地位更为重要。2022年央企资产总额81万亿元，过去十年年化增速9.9%；2022年央企利润总额2.6万亿元，过去十年年化增速7.2%。

国有企业产业布局亟待调整。国有企业集中在金融、传统周期行业。行业布局上，银行（90.5%）、煤炭（78.9%）、非银（70.8%）、公用事业（68%）、交通运输（65.1%）、钢铁（57.8%）、石油石化（44.7%）、建筑装饰（42.3%）等行业国有企业占比较高。当前中国向后工业化时代，战略新兴行业转型，国企的行业分布亟待调整，才能与中国经济转型的时代背景相匹配。

国有企业的现代企业制度仍然需要完善。虽然近些年国有企业在建立现代企业制度方面取得了显著的成效，但是还存在着一些有待改进完善之处。比如收入分配机制、激励约束机制还有待完善，以最大限度地调动起广大员工的积极性、创造性。公司治理机制在实际运行过程中还存在一些不顺畅之处。企业有时候也会因为履行更多的社会责任而在公司利润最大化和社会责任之间进行权衡。

国有企业估值偏低的问题，是中国特色估值体系中的一个关注焦点。当前，国有上市公司在资本市场上的“价值偏低”与国家鼓励“做大做强”目标仍存在一定差距。国有上市公司估值偏低的原因，主要集中在公司基本面、公司治理等几个方面。

国有企业在推进中国式现代化，统筹安全与发展具有重要地位。兼顾“发展与安全”正在成为政策聚焦的重点，新一轮国企改革深化行动将与此相伴而生。党的二十大报告中首次将国家安全单独列为一章，明确提到“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提。必须坚定不移贯彻总体国家安全观，把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程，确保国家安全和社会稳定”。

构建中国特色估值体系的建议

股价的提升主要来自估值及盈利能力的提升，二者相辅相成缺一不可。

一方面要走高质量发展之路，提升企业的资产和盈利质量：（1）提高企业的核心竞争力；（2）促进传统行业转型升级，使得国有企业整体产业结构向后工业化方向转化；（3）加大科技创新，发展战略新兴行业；（4）进行资产重组以及混合所有制改革。

另一方面，发展估值体系：（1）加强国企与资本市场沟通；（2）强调安全、绿色等要素；（3）提升龙头溢价；（4）讲好中国故事。

一、提升国有企业估值

强化主业，提高企业核心竞争力。针对业务复杂、企业社会负担较重、行业景气度下行的国有上市公司，建议强化主营业务，剥离非核心业务和过重的社会职能，专注重点领域发展，确保企业业绩的持续性与稳定性，提高资产质量（如ROE等），进一步提高企业估值水平，必要时可进行资产重组、吸收合并等。资产重组、优质资产注入，做大做强国有企业，有效提高国有企业估值。

优化治理结构、激励机制、提高分红比例等，激发企业积极性。2020年5月国资委印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，提出加快建立健全覆盖企业经营管理骨干和核心科研技术人才的正向激励机制。优化治理结构、激励机制是市场化改革的有效方式，降低代理人风险，运用市场规则提高企业竞争力，有助于提高国有上市公司估值。以军工行业为例，国有上市公司比重较高，股权激励空间较大，股权激励效果也较为显著。

完善考核体系，加强市值管理与市场沟通。在国企改革过程中，从“国有资产管理”转向“国有资本管理”是一个重要方向。完善国有上市公司的考核体系，强化市值管理指标将有助于提高国有上市公司与市场沟通的积极性。增加国有上市公司信息披露的有效性和透明度，可以优化国有上市公司的价值发现过程。成立专门的专业化市值管理团队，是市值管理的有效方式。

加强资本市场的专业引导和正面宣传。资本市场是国企改革的重要力量和肥沃土壤。实现国有上市公司“做大做强”，提升估值水平，除了股权激励机制、市值管理等方式方法外，引导社会资本、长期资金积极参与也是重要途径。

优化分拆上市的政策环境和市场环境。引导上市公司以动因与绩效为导向进行分拆上市。管理层应充分权衡分拆上市利弊，明确集团内部是否存在处于新兴行业或产业链有高增长机会的公司，通过分拆给予子公司独立自主性是否能减少负协同效应并提升管理效率，分拆上市获取资金后能否真正改善公司的经营绩效以及稀释母公司持股比例的影响。监管部门需不断完善分拆上市相关法规与政策。

监管部门引导企业科学合理使用分拆上市手段，将金融资源优先配置给高成长性的行业或盈利能力强的公司；还需进一步加强关于分拆上市的审核监管力度，对于母子公司构成严重同业竞争或重大关联交易的分拆申报应予以否决，并严厉打击利用分拆上市进行内幕交易的行为。加强投资者教育，抑制投机行为。教育投资者谨慎炒作分拆上市概念股，提高其辨别母子公司（是否）分属不同行业及子公司盈利能力情况等方面的能力。

二、构建中国特色估值体系

借鑒ESG估值理念，对传统以盈利为主导的估值体系进行修正。估值体系的转变是一个慢变量，急转弯会带来权益估值的波动，借鉴已有的估值理念，减少市场接受的时间，降低转换成本。中国国有企业环境及社会责任较强，但公司治理水平仍有待于提高。

在新的时代背景下，围绕安全性进行估值体系的修正与重建。当今世界进入地缘政治关系紧张、经济全球化退潮的动荡变革期。在发展与安全并重的背景下，未来可能更多依循安全性构建供应链，引发中国乃至全球资金配置的再调整，这些因素或对估值定价体系产生影响。

因此政府应向能更好融入国家安全大局、融入现代化产业体系建设的领域和环节倾斜更多资源要素，并引导资本市场对安全与发展并重或安全因素突出的商业模式和商业行为给予更高价值认可。

强调公平竞争，为民营企业创造良好的估值环境。资本市场需要不同的参与者，才能做大整个蛋糕。重视民营企业的估值问题，才能激发最广泛的群众参与，有利于国有资本做大做强，取得较高的投资收益。

充分发挥机构投资者、中介机构等的积极作用，做好投资者教育。当前A股个人投资者数量已经超过2亿，个人投资者的交易占比仍在60%左右。A股市场估值波动区间较大、市场价值发现功能尚未得到更好地发挥、国有上市企业估值被长期低估等，与投资者结构特征不无关系。

从发达国家的历史来看，投资者机构化是一个大趋势。未来要重视和培养机构投资者尤其是中长期机构投资者，吸引中长期资金入市，鼓励培养价值投资、长期投资理念。同时也需注意保护个人投资者利益，加强对个人投资者专业知识和技能培养等。

（编辑：陆玲）