透视分拆上市潮

王颖

分拆上市热潮正在延续。

进入2023年以来，已有超十家A股上市公司公布或更新了分拆上市事项，也有港股央企拟分拆公司到A股上市，其中不乏明星企业。

3月22日，华润集团旗下的华润电力（0836.HK）宣布，正筹划分拆华润新能源到A股上市，华润新能源主要负责风电及光伏发电业务；3月9日，通信龙头中国联通（600050.SH）公告，拟分拆间接控股子公司智网科技于科创板上市，后者聚焦车联网领域；3月7日，海康机器的上市申请获深交所受理，或将成为海康威视（002415.SZ）继萤石网络（688475.SH）后的第二单“A拆A”。

过去，A股分拆上市案例寥寥，且多见于国企资产重组，分拆目的地多为港股市场以及其他境外证券市场。

转折点在2019年。证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称《境内分拆规定》），A股境内分拆上市制度空白被填补。截至目前，A股市场表达分拆上市意愿的公司累计突破百家。“A拆A”的境内分拆已取代境外分拆，成为当前分拆上市的主流模式。

为何部分公司热衷于分拆上市？“这有利于拓宽融资渠道，寻求更高估值。对于多元化的企业，不同类型业务在资本市场估值有不同的参照，如果都放在一起，容易造成整体估值偏低。分拆还有利于对子公司管理层的激励。”有投行人士告诉《财经》记者。

如同热门题材炒作一样，部分公司在推出分拆上市计划后受到热捧，股价大幅上涨。但从长期来看，二级市场对于分拆上市反应总体较为平淡。以Wind（万得）分拆上市指数为例，2021年上涨18.07%，跑赢同期上证指数和深证成指；2022年该指数下跌21%，跑输同期上证指数。

“分拆上市也有一定负面影响。”前述投行人士称，“分拆后实施股权激励会稀释股权，短期内母公司每股收益降低，对现有股东利益是一种间接损害；从长远来看，如果分拆出的是好资产，最终会带来股价的上涨；但如果相关资产没有特别的估值优势，分拆上市的意义不大，毕竟注册制下，市场分化只会更严重。”

分拆上市走热的同时，监管也在加强。部分企业因不能满足分拆条件，或监管对于独立性、关联交易、同业竞争的审核要求，分拆只能戛然而止。

梳理A股市场分拆上市案例可以发现，拟分拆的母公司行业分布相对较广，而被分拆的子公司，则集中在电子半导体、机械设备、生物医药、汽车、新能源、高端制造、计算机等热门板块。

“这些新兴热门赛道更受追捧，分拆上市获得融资的可能性更大。”前述投行人士表示。

从所属板块看，母公司大多集中在主板；从子公司分拆上市“目的地”看，首选创业板或科创板，其次便是港交所。

在规模上，愿意分拆的上市公司规模普遍较大。超百家公布计划的公司中，约26%上市公司总资产超过千亿元，其中中国铁建（601186.SH）、中国中铁（601390.SH）、中国交建（601800.SH）、万科A（000002.SZ）等公司总资产超过万亿元。

上市公司阐述的分拆上市动机多样，主要包括拓宽融资渠道；促进母公司聚焦主业；子公司可获得独立的上市地位及募资平台，有利于对子公司资产进行单独定价；提升公司整体市值；增强子公司核心团队激励等。

明星企业的分拆上市，尤为吸引市场目光，甚至还有公司接二连三地分拆上市。

近期，海信集团在资本市场动作频频。刚拿下乾照光电（300102.SZ）控制权的海信视像（600060.SH），正在筹划分拆青岛信芯微电子至境内交易所上市，加上海信集团目前已拥有海信家电（000921.SZ）和在日本东京上市的三电控股（6444.T），此次分拆将带来集团第五家上市公司。

资料来源：Wind、《财经》记者根据公告整理 制表：颜斌

继旗下智能家居萤石网络被分拆至科创板上市后，全球安防巨头海康威视再度启动了机器人业务的分拆，二者都是海康威视创新业务走出的项目。创新业务的发展让管理层意识到，公司的价值被低估，不应再用传统安防业务的估值去衡量。

大族激光（002008.SZ）更是多次分拆的典型，先是于2022年2月成功分拆子公司大族数控（301200.SZ）在创业板上市；时隔不到一个月，又宣布计划分拆另一家子公司大族光电（后改名大族封测）至创业板上市；同年11月，公司再度提出拟将子公司上海大族富创得科技有限公司分拆上市。

事实上，A股市場分拆上市的发展经历了一个曲折的过程。

境内公司分拆上市的案例最早可追溯到2000年的同仁堂（600085.SH）分拆子公司同仁堂科技（1666.HK）到中国香港联交所上市。2004年，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，允许满足一定条件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。但境内分拆的通道尚未打开。

2010年，中兴通讯（000063.SZ）完成对国民技术（300077.SZ）的拆分，成为A股历史上首例“A拆A”，但前提是中兴通讯通过股权转让失去了对分拆公司的控制权，这并非真正意义上的分拆上市。

2019年，证监会发布《境内分拆规定》，被认为是境内分拆上市的破冰之举，此后“A拆A”分拆案例明显增多。2021年2月，生益电子（688183.SH）成功登陆科创板，成为新规落地后首家分拆上市公司。

2022年1月，证监会出台《上市公司分拆规则（试行）》（下称《分拆规则》），统一了境内外分拆上市监管要求。

央企和国企是此次分拆上市大潮之中的一股重要力量。

中国联通拟分拆的智网科技由联通内部于2015年8月孵化成立，主营车联网联接、车联网运营及创新应用，2022年营业收入达到8.09亿元。中国联通表示，将以此次分拆为契机，深化混合所有制改革，推动国有企业更加公平开放参与市场竞争。

在此之前，2021年6月，中国铁建分拆的铁建重工（688425.SH）正式在科创板上市，成为央企首家分拆上市的公司。

2021年10月，中国中铁分拆其全资控股的轨道交通供电装备企业——高铁电气（688285.SH）到科创板上市。在中国中铁看来，资本市场给建筑业的估值较低，并不能完全体现公司在电气化铁路和城市轨道交通供电装备等领域的内在价值，分拆上市后，公司可以继续从高铁电气的未来增长中获益。

从分拆方式来看，除了IPO（首次公开募股）方式分拆上市，还有部分央企选择通过重组方式实现分拆上市。中国交建拟分拆所属子公司公规院、一公院、二公院等主体，通过与祁连山（600720.SH）进行重组的方式实现上市。

在多位受访人士看来，当前打造中国特色估值体系的大背景下，分拆上市有利于国企混合所有制改革，推动国有资本做大做强，助推央企国企价值重塑。

2022年5月，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。

招商证券认为，分拆上市有助于改善公司的治理结构，实现“一业一企、一企一业”的专业化整合、通过市值管理实现国有资产保值增值，充分利用资本市场的融资功能，能够实现国企价值创造与价值实现的兼顾。

在招商证券看来，随着央国企控股上市公司质量提高工作的推进，央国企控股上市平台将有更强烈的意愿对旗下业务进行整合、分拆与剥离，未来或有更多央国企启动分拆上市进程。

当然，分拆计划也并非一帆风顺。随着分拆上市持续活跃，终止的情形也在增多。

2022年11月，曾被寄予厚望的国内资本市场“车规芯片第一股”——比亚迪半导体上市进程戛然而止。比亚迪（002594.SZ）主动撤回了分拆上市申请。而此时比亚迪半导体已经通过上市委审核，走到了提交注册环节。

对于撤回原因，比亚迪表示，比亚迪半导体为了扩大晶圆产能，进一步增加大额投资，预计会对公司未来资产和业务结构产生较大影响，综合考虑行业发展情况及未来业务战略定位，决定终止分拆上市。

有些公司则是不满足分拆的相关条件。根据《分拆规则》，进行分拆的上市公司须满足“最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币6亿元（以扣除非经常性损益前后孰低值为依据）”等要求。

石基信息（002153.SZ）曾公告，由于2021年预计净利润为负值，公司未来3个会计年度暂时不满足分拆上市的条件，决定终止筹划分拆上市。

还有企业并不适合分拆上市，分拆后反而会加大母公司的“空心化”风险。

3月19日，中天科技公告，鉴于拟分拆的中天海缆在中天科技主营业务结构中的重要性，出于对上市公司可持续发展的推动及全体股东的利益保护，决定终止分拆上市。

对于分拆上市热潮，要警惕“为拆而拆”“造壳致富”等现象。早在2019年证监会就表示，对分拆上市试点中发现的虚假信息披露、内幕交易、操纵市场，尤其是利用分拆上市进行概念炒作、“忽悠式”分拆等违法违规行为加大打击力度。

对于投资者而言，炒作分拆题材存在一定风险。万联证券分析，从股价表现看，母公司股价在分拆上市前多数出现上涨，股价表现跑赢所属行业；随着时间推移，分拆上市带来利好因素逐步消化，股价回落至正常区间。但子公司在分拆上市初期，除少数优质公司持续跑赢行业外，大部分子公司分拆上市后将经历下跌，并且股价表现弱于行业整体表现。

從监管问询来看，子公司与母公司之间关联交易、同业竞争以及资产、财务、人员的独立性问题，已成为监管对分拆上市合规性的关注重点。以比亚迪半导体的问询函为例，证监会要求其说明是否自身具备独立经营能力，是否存在大股东向其输送利益的情形，以及是否具备独立面向市场获取客户的能力等。

有律师告诉《财经》记者，“同业竞争是必须要解决的。关联交易只要符合规范，不存在过度依赖的情形就可以，毕竟一个平台体系里出来的，有些联系是很正常的。”

信公咨询认为，母子上市公司结构下的治理难题，主要在于独立性。分拆后，由于母子上市公司间相互独立的管控要求，原先子公司向母公司传递信息、母公司向子公司授权的机制就需要调整，但站在上市母公司的视角，分拆上市的控股子公司仍要纳入合并报表范围，会直接面临内幕信息泄露、独立性受损等风险，非常考验上市公司的治理能力。