异质性视角下套期保值对企业价值的影响

孙雪 王玥

【摘  要】由于全球疫情形势不断反复，市场走势变得难以预测，大宗商品价格仍在持续震荡。受疫情影响，有色金属这一重要大宗商品，由于价格波动过大而陷入被动，有色金属企业可能面临盈利减少的困境，甚至会出现亏损。面对这一影响经济环境的重大突发情况，有色金属企业应合理地利用套期保值来抵消公司稳定运营中的不利因素。因此，论文选取2012-2021年沪深A股74家有色金属上市企业为样本，考察套期保值效果在有色金属不同行业之间的异质性。研究发现，有色金属企业参与套期保值可以提升企业价值，且参与套期保值提升企业价值的效果在有色金属冶炼、压延加工业上比有色金属采选业上更明显。

【关键词】套期保值；有色金属行业；异质性分析

【中图分类号】F832                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）01-0067-03

1 引言

2021年受全球宽松货币政策的支撑，国内和国际市场主要有色金属价格均攀高至历史新高，行业经济效益再创历史新高，但伴随着世界主要国家货币政策向纵深发展，支撑其持续走高的力量已不充足。受价格震荡和成本上升等因素综合影响，有色金属行业盈利空间势必被挤压并逐步趋于合理范围。所以准确地认识有色金属价格波动可以有效地减轻有色金属价格波动所带来的风险。有色金属价格之所以容易波动，主要是由以下3个因素造成的：一是有色金属作为强周期性的板块，价格变化与宏观政策密切相关，由不同财政政策、货币政策所引发的通胀、紧缩等问题可以明显地反映到大宗商品板块上；二是有色金属的库存水平、需求量随市场因素的变化而不断进行调整，由于行业建设周期较长等特点，供求矛盾所引发的价格变化会持续很长时间；三是牛市公司为了扩大有利形势，往往会对现货进行预留，这会增加价格的波动。在此背景下，现货价格的持续波动使得大宗商品价格上出现了一定风险敞口，所以有色金属企业都在积极采取风险管理措施，这主要体现在企业从事衍生品合约交易来对冲风险。

我国有色金属行业的产业链主要分步于上、中、下游。上游以金属矿石开采为主，中游有色金属产业链则多为不同类型的有色金属冶炼，下游产业链以有色金属的压延和加工为主。根据2021证监会的行业分布标准，将有色金属企业分为有色金属采选业和有色金属冶炼和压延加工业。本文在异质性视角下，讨论套期保值在这两种有色金属不同类型企业之间的效果。

2 研究假设

有色金属采选业的利润是金属价格减去采选成本再乘以产量，同一时间、金属价格一样的情况下，成本越低，产量越高就越赚钱，而成本主要来自于买矿山的成本、工人的工资和炸药成本，这些占比不到20%，所以采选的成本在买矿山时就可以基本确定。对于有色金属采选的企业，资产的质量远比企业管理重要。因此，行业性的机会来自金属价格和价格预期上涨。有色金属冶炼环节的利润来自3个方面，冶炼收益、综合回收收益和库存收益。当副产品价格上涨时，综合回收收益上升，冶炼企业的冶炼积极性也会随之上升。库存收益来自囤货，在金属价格大幅上涨时，冶炼企业可以选择直接卖掉这部分库存获取利润。采选环节放量供应，通常伴随着金属价格下跌，所以冶炼企业的机会主要来自于产量的提升。压延加工业的利润来自加工和库存，但其产品是不同质的，加工费对于不同产品来说差别很大，行业的机会来自于加工费的提升，如锂电池的需求超出预期，但是从事锂加工的企业产量有限，加工费就会涨价。因此，参与套期保值可以一定程度上规避采选业原材料价格波动的风险、冶炼业产量不足的风险以及压延加工周期内的价格变化风险。但是国内从事采选业的公司非常少，大部分公司都集中在冶炼和压延加工。因为有色金属的自给率是非常低的，除了稀土可以达到70%～80%的自给率以外，大部分金属的自给率不足30%。比较常见的方式就是通过海外并购，直接去买海外的矿。所以本文认为套期保值对有色金属冶炼、压延加工业的影响更显著一些。

综上所述，本文提出假设：若其他条件相同，相对于有色金属采选业而言，套期保值对有色金属冶炼、压延加工业的公司价值提升效应更大。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文选取沪深A股2012-2021年有色金属行业上市公司年度数据作为样本进行研究。同时剔除掉ST、*ST的公司，因为这类企业具有强激励实施盈余管理的能力，这将使企业在经过特殊处理之后的一定时期内可能出现财务报表信息失真的结果。本论文的全部数据处理过程都是在Stata16上进行的。

本文所选样本企业需满足以下条件：一是具有套期保值的动机。若企业在公告中声明如果面临风险，如外汇风险、利率风险、商品价格风险、信用风险，可采取适当的套期政策来进行对沖，这种情况就视为企业具有动机。另外，由于样本公司大多为有色金属公司，原材料和产成品的价格波动可能会对公司的盈利产生较大的影响，但若原材料和产品的成本或者产品的收入达到某个比例，那么公司就有充分的理由进行套期保值。本文将这一比值定义为50%以上。二是具备套期保值的途径，对应企业所要对冲的风险种类，国内外衍生品市场中应具备相应的交易品种，包括外汇或大宗商品的远期、期货、期权合约。经过多层筛选后，最终得到74家样本公司。除衍生品使用情况为手动整理外，本文其他数据皆来自于国泰安数据库。

3.2 变量选择

3.2.1 被解释变量

由于考察企业价值的指标是多方面的，所以本文从3个方面来检验企业价值，分别是盈利能力方面、经营风险方面和经营效率方面。

3.2.2 解释变量

本文利用虚拟变量进行套期保值，以符号形式表达为Der，若企业利用金融衍生品参与套期保值，则记为1，否则记为0。

本文采用检索关键词的方法来判断企业是否使用了衍生品进行对冲，主要检索关键词为“期货”“远期”“期权”“互换”“套期”等，并辅以人工检查。收集流程包括：①在公司年度报告中搜索关键词，若套期工具的期初或期末公允价值不为0，则视为企业在本年度持有衍生品进行套期保值。此外，若年报中明确企业本年度使用了金融衍生品进行风险对冲，但未公开其公允价值，则视为企业在本年度进行了套期保值。②若搜索关键词没有结果，则查看报表主要项目注释中的衍生金融工具专栏，若注明了期货、远期或期权的公允价值，且明确其使用目的为对本公司主营业务产品价格进行保值，代表所使用金融衍生品是为了避险而非投机行为，则视为企业参与了套期保值。

3.2.3 控制变量

本文的控制变量主要为公司规模、资产负债率、营业收入增长率、现金比率产权性质与第一大股东所持股份所占比重。变量定义如表1所示。

4 异质性分析

目前，我国有色金属行业大致可分为采选业和冶炼、压延加工业两大类。有色金属采选业主要是金属矿石的开采。有色金属冶炼、压延加工业主要包括有色金属的冶炼以及有色金属的压延和加工。通过回归分析发现，有色金属企业套期保值可以提升企业价值，那么不同类型企业之间套期保值的效果是否一样？下面进行有色金属不同企业之间的异质性分析。

表2中显示了基于有色金属行业分类情况分组回归结果。在（1）和（2）中，套期保值对公司盈利能力的提升效应在冶炼和压延加工业为1%水平上正显著，在采选业组不显著。在（3）和（4）中，套期保值对降低公司经营风险的效应在冶炼和压延加工业为5%水平上正显著，在采选业组不显著。在（5）和（6）中套期保值对公司经营效率的提升效应在冶炼和压延加工业为1%水平上正显著，在采选业组不显著。这3组数据表明套期保值对公司价值的提升效应会因有色金属行业分类不同而有显著差异，套期保值对公司价值的提升效应在有色金属冶炼、压延、加工业更大。经过分析，有色金属采选业属于产业链的上游，主要为开采矿石，但矿石中的有色金属含量较低，因此开采成本会较大，受价格波动影响也较大。有色金属冶炼、压延加工业是有色金属产业链的中下游，大部分的有色金属都是经过处理后再利用的，所以，物美价廉、性能优良的有色金属原料，将产生较大的社会经济效益。以上实证结果验证了本文假设。

5 结论与启示

本文以沪深两市A股有色金属上市企业2012-2021年的财务数据为样本，检验套期保值在有色金属不同类型企业的异质性效果，结果表明，套期保值对有色金属冶炼、压延加工业的企业价值提升效果更显著。

根据本文的实证结果，提出以下建议：

第一，企業在运用衍生工具进行对冲前，企业必须对所运用的避险工具进行适当的评估，以保证其风险在可接受的范围内；第二，作为一个早期和成熟的从事期货套期保值的行业，有色金属行业具有典型的代表性。然而选取这一领域的上市公司进行的实证分析仍然存在一定的局限性，因此在今后的研究中，需要将样本扩展到其他上市公司，从而得到更为普遍的结论。

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