市场化背景下政府引导基金的困局与矛盾化解探析

涂序静 杨洋

中国政府引导基金的设立初衷，是以财政资金作为引导，吸引金融机构和社会资本方投向重点领域，扶持产业和中小企业发展，从而提高财政资金利用效率。2014-2016年期间中国政府引导基金的设立呈现出爆发式增长状态，但自2017年开始，基金数量和规模都逐步降低。政府引导基金面临的困局，诸如募资困难、资金闲置等也愈发明显。究其原因，政府引导基金的政府属性与金融投资风险属性和社会资本诉求存在明显矛盾，而要化解这些矛盾，首先要明确主管部门职能定位，减少行政干预，加强顶层规划和资源整合，同时采取坚持市场化，完善激励约束机制，建立容错机制，完善基金考评制度等一系列措施，从而保障政府引导基金健康有序的发展。

一、政府引导基金发展状况

（一）政府引导基金设立的初衷

中国政府引导基金借鉴新加坡、以色列政府主导的产业引导基金模式，其目的在于用有限的政府资金作为引导和撬动的作用，吸引金融机构和社会资本投向政府要重点扶持的领域和方向，通过基金扶持中小企业，解决重点项目资金缺口。政府引导基金通常在组织模式上采用FOF模式，通过与其他社会资本方、GP共同设立子基金的方式来放大财政杠杆，提高财政资金使用效率。政府引导基金的出现，一方面可以通过政策支持，扶持地方新兴产业的发展和加强当地社会薄弱环节的建设；另一方面可以有效带动和引导社会投资，把资金引向融资困难、经济发展相对落后的区域，从而达到协调区域经济发展，深化投融资体系的目的。

（二）政府引导基金设立情况

根据清科创业（1945.HK）旗下研究中心统计，截至2021年，我国累计设立1，988支政府引导基金，目标规模约12.45万亿元人民币，认缴规模（或首期规模）约6.16万亿元人民币。

我国的政府引导基金以2002年中关村创业投资引导资金的成立为开端，从时间上看，2014-2016年，新增政府引导基金呈井喷式增长，2015年新设政府引导基金274支，设立规模4329亿元，2016年新设政府引导基金406支，规模5402亿元。受资管新规影响，自2017年开始，新设政府引导基金屡创新低，基金数量和规模都逐步降低。2020年新设政府引导基金仅有35支，基金规模816亿元。2021年开始，政府引导基金设立数量和自身规模都较2020年实现大幅度增长，设立数量62支，规模2507亿元，增幅分别达77%和207%，2012-2021年期间，政府引导基金数量增加1262支，复合年均增长率26.36%；政府引导基金自身规模增加23，859亿元，复合年均增长率46.21%。

从基金分布情况来看。国内已设立的政府引导基金注册地数量最高的地区主要集中在沿海地区。其中，注册地数量最多的省份是江苏省，高达206支；设立数量超过100支的省份有5个，分别是江苏206支、浙江162支、广东160支、山東145支、安徽124支；前十大省份设立数量占比63.59%。

从基金设立级别来看，截至2021年末，市级政府引导基金规模和数量较国家级、省级、区县最高。

从基金设立的类别来看，截至2021年底，已设立的不同政府引导基金类型中，属产业基金的数量最多，达1134支，占比高达61.26%，同时，目标规模最大，约7.8万亿元，占比67.94%；创业投资基金数量位列第二，共524支，占比28.31%，但目标规模较低，为9095.02亿元，占比7.89%。2021年新设的政府引导基金，91支为产业基金，创投基金和ppp基金分别仅11支、1支。

（三）政府引导基金的特点

中国政府引导基金具有以下特点：一是资金主要来源属于财政资金，按照已成立的国内的政府引导基金资金来源来看，一种是地方政府通过财政出资独立完成；另一种是政府与政策性银行联合出资设立。绝大多数已设立的引导基金资金均来源于政府财政拨款，只有少数的早期政府引导基金资金来源于政策性银行；二是基金属于不以营利为目的的政策性基金，对收益的要求仅是保本微利；三是基金要有一定的杠杆放大作用，一般采用母基金的方式进行运作；四是投资方向是当地政府重点扶持的产业、项目，以及薄弱环节；五是按照《关于印发<政府投资基金暂行管理办法>的通知》（财预算[2015]210号文），基金有明确的负面清单。

二、政府引导基金面临的困局和主要矛盾

（一）面临困局

1．监管趋严，募资难越发凸显。政府引导基金本着“政府引导、市场运作”的原则，以吸引银行、保险等金融机构参与投资为主要目的，但随着资管新规等监管政策出台，国家金融监管形势日益趋严，新设引导基金受期限错配、多层嵌套等多方面限制，加之受新冠疫情冲击和后疫情时代下行经济周期的影响，投融资行业发展相比之前收缩，直接导致募资难、募资贵的问题越发凸显。多地政府引导基金在设立时有明确引导率要求，并且在考核时需要考核引导率。一般情况下，引导率都需要达到4倍或者更高，但实际上，很多政府引导基金较难达到预期引导率，引导出资比例基本为1：1，较好地方能达到1：2。基金募资和资金杠杆放大作用面临严峻挑战。

2．基金运作效率不高，资金闲置问题明显。政府引导基金核心功能和作用在于助力地方重大项目建设和产业发展，但在投资方向与地域上有较为严格的限制，且通常会预先明确投资方向并设置一定返投比例。同时，由于地方政府需要扶持的产业大部分基础薄弱，优质项目有限，再加上地方经济发展水平和政策支撑不足，以及高返投要求，不仅从募资层面直接导致社会资本参与的积极性不高，而且从投资层面，面临无项目可投的局面。因此，政府引导基金整体突显出运作效率不足，资金大量闲置的问题。

3．基金管理人遴选及评价体系缺乏，运营管理压力倍增。从发展历程看，政府引导基金从数量型、粗放型转向“存量优化”与“精耕细作”发展，对存量政府引导基金的投资运作效率以及产业的扶持效果越来越重视，且政府引导基金从几十支到设立近两千支，基金管理人也从几十家发展到上千家，但由于国内市场发展历史短，私募股权母基金行业还没有形成完整的评价体系，市场对于子基金管理人的投资能力缺乏完备的衡量标准，因此如何遴选合适的基金管理人，以及如何对现有的基金管理人进行考核成为需要解决的难题。同时，行业竞争激烈，市场优胜劣汰的竞争机制使得基金运营管理也面临严峻挑战。

4．政策导向与市场化需求存在差异，政策效益与经济效益难以兼顾。政府引导基金的政策性导向重点关注基金发挥的政策效益和社会效益，尤其是对特定行业的扶持、财政资金的放大倍数、投资进度等导向目标有着明确的要求，而市场化运作基金则更加关注投资效率、投资收益率以及投资本金安全等问题。政府引导基金的政策性导向与市场化运作基金关注的经济效益存在着“既要又要”的矛盾，基金的政策性导向和市场化预期同时兼顾的矛盾面临巨大挑战。

5．投资及退出保障措施单一，存在认定为明股实债的风险。政府引导基金多以股权形式投资至标的企业，但大多未按照实际持股比例，同股同权参与被投资经营管理和分红。大部分政府引导基金仅作为财务投资者收取固定回报，而不委派董、监、高参与企业实际经营活动。同时，基金在设立时，虽然退出方式包括IPO、基金份额转让等多种市场化退出方式。但在实际操作中，为了确保政府引导基金的本金安全，在基金投资时会提前设置可控、相对安全的退出路径，而最容易实现的退出路径就是原股东回购。不参与被投资企业经营管理、收取固定收益，以及以对赌的方式与被投资企业约定实现远期回购退出，使得大部分政府引导基金难以绕开“明股实债”的界定。

（二）主要矛盾

1．市场化效率要求与投资决策程序复杂性的矛盾。金融市场瞬息万变，投资机遇转瞬即逝，金融投资需要抢抓机遇期和窗口期，提高投资效率。但政府引导基金通常投资决策流程冗长，不仅容易错失投资机会，而且还会导致大量资金闲置，大幅降低了资金使用效率。进而导致投资效率要求与投资决策程序冗长的矛盾越发突出，且在一程度上造成资金落地难，募资难等问题。

2．金融投资风险属性与财政资金安全性要求的矛盾。由于基金中大部分资金来自于财政出资，因此按照财政和国资监管有关部门的规定，国有资产须增值保值，且每年均开展考核。但金融投资自带风险属性，无法保证所有投资项目均实现盈利，更难以保障投资当年即实现盈利。因此，导致政府引导基金在投资决策时十分谨慎，投资条件也较为苛刻，不仅容易造成政府引导基金资金闲置、投资停摆，还会对股权投资造成干扰，使得市场化金融投资逻辑难以实现，进而演变为金融风险与财政资金安全难以有效处置的矛盾。

3．政府引导基金使命与社会资本诉求不一致。地方政府通常期望通过政府引导基金投资，带动薄弱领域的发展，拉动区域项目落地和产业升级发展，助推区域经济发展，带动就业和税收增加；同时，更希望引导和吸引社会资本对区域内重大项目和重点产业投资，发挥政府引导基金“四两拨千斤”的作用。因此，政府引导基金的政策投资属性较重。但社会资本更为看重的是基金投资带来的超额收益。两者在投资策略和投资逻辑存在明显冲突，大部分政府引导基金希望支持的项目的收益率往往难以满足社会资本方的需求，因此在实际运作过程中，双方诉求难以达成一致。

4．设立初衷与监管要求存在差异。政府引导基金在设立时，通常以“保本微利”为经营目标，主要目的是吸引社会资本参与投资。因此，政府引导基金在与社会资本合作过程中，多以让利、采用结构化出资等方式为社会资本提供安全垫。但在实际操作中，由于政府引导基金属于财政资金，后续投资过程需接受不同部门的监管、审计以及考核，让利和结构化的劣后出资，恰恰也是监管部门审查重点。因此，导致政府引导基金在让利吸引社会资本投资与满足监管要求时难以步调一致，也导致较多的政府引导基金设立初衷在目前监管背景下也难以实现。

5．基金績效评价中部分指标设置与基金设立初衷存在矛盾。对政府引导基金的绩效评价通常包括基金政策效应、管理效能、信用水平、经济效益等。绩效评价绩效考核在基金退出期单设了经济评价指标，对基金收益情况和已投企业运营情况进行考核，故基金收益越高，则得分越高。但是政府引导基金设立的初衷就是以保本微利的方式吸引社会资本方参与基金组建或项目投资，且政府引导基金通常不参与子基金层面以及项目层面的运营管理。因此，在绩效评价中对基金收益和已投企业运营情况进行考核，政府引导基金往往难以通过取得高收益、高回报而获得满意得分。保本微利吸引社会资本参与的初衷与市场化考核标准存在较大冲突和矛盾。

三、化解思路探讨

（一）明确主管部门职能定位

行政主管部门是政府引导基金的“掌舵者”，主要指导政府引导基金投资方向，因此主管部门的参与度、决策程度都非常关键。为打破政府引导基金决策效率低、决策程序冗长等问题，主管部门应简政放权。只要基金投资原则和投资逻辑不变，具体投资决策和风险管理应该由政府引导基金自行决策和开展。同时，政府在对政府引导基金决策和管理时，应进行职能职责剥离，充分发挥引导基金本身能动性，促进引导基金以市场化方式高质量运作。在基金运作过程中，主管部门可引入第三方评价机构，定期对基金的运作绩效进行客观、公正的评价，对基金实际管理者进行鼓励和惩戒。

（二）加强顶层规划和资源整合

各地方政府在设立政府引导基金时，应形成一套统一的做法和原则，以利用引导基金支持当地产业发展、加强经济社会薄弱环节建设起到良好的助力作用。同时，政府应该因地制宜，针对不同的产业发展情况，结合本地的经济发展状况，制定不同的投资策略。同时，政府应该整合区域内资源，配合政府引导基金一起共同吸引社会资本投资、扶持产业建设、促进地方经济发展。

（三）加强人才培养和储备

政府引导基金运作具有一定专业性，对工作人员综合素质要求较高。专业人才和团队是保障基金方案执行和后续工作开展的先决条件，如果没有专业团队作为支持，那么再好的方案也将付诸东流，不具备任何操作性和价值。因此，全面提升有关工作人员的综合水平和能力是必要和必需的。同时，引入外部专业投资机构作为支持，通过第三方更加敏锐观察力、判断力和管理能力，可以给政府引导基金管理注入新鲜血液和新的思想，并量化出一些更加先进、更加科学的管理机制。使员工执业潜能发挥到最高，推动公司进步，实现两者双重发展。只有强化人才培养和储备，提升政府引导基金管理能力和运作水平，才能走得更稳、走得更远。

（四）建立差异化投募体系，提高投资效率

各地引导基金需一盘棋规划，根据不同的行业和投资方向拟定不同投资策略，设定不同的投资期限、投资比例和收益率。同时，为提高投资效率，应设定期限，清理无效出资。对于已认缴，在一定期限内未完成基金组建或实现基金投放的及时清理。

（五）坚持市场化，完善激励约束机制

政府引导基金想要行稳致远，就应该尊重市场规律和市场发展需求。因此，政府引导基金的市场化程度就决定其根本投资逻辑和市场参与度。政府引导基金市场化运作，不仅可以提高运作效率，还能促进政府引导基金与市场接轨，为地方引进更多、更优质项目和投资者。同时，完善的激励和约束机制是促进政府引导基金充分发挥作用的基础保障，完善激励机制，不仅可以提高引导基金的运作效率，而且可以激励和约束基金管理人，提高基金管理效率。

（六）建立容错机制，完善基金考评制度

投资和风险并存，有投资就无法避免风险，如一味地追求保本保收益，一是会进一步加剧资金沉淀，二是难以选聘到合适的基金管理人。因此基金在坚持市场化运作的原则下，需要建立一定的容错机制，在基金决策流程完善的前提下，允许部分项目出现亏损。同时，应完善基金考评制度，重点对基金整体运作和总体收益进行考评，审慎对单个投资收益进行考评（单个重点项目和投资金额较大项目除外）。只有建立科学的管理机制，才能激发基金管理人积极性，才能减轻对基金管理人的束缚，从而实现政府引导基金的良性发展和运作。