伊利非公开发行股票的动因和效应案例研究

董育军　谢文丽

摘 要：本文对伊利股份非公开发行股票的动机和效应进行了分析，研究发现：（1）伊利股份2011年和2021年两次非公开发行股票都是为了完善产能布局，并增强公司资本实力，解决公司面临的资金瓶颈。此外，加速全产业链数字化转型是伊利在2021年的另一重要意图。（2）2011年预案公告之后，第1、3、5、10日的CAR分别为1.40%、0.73%、2.50%和8.19%，超额收益为正，带来了正向的市场反应；2021年预案公告后累计超额收益为负值，原因是投资者对伊利未来三年净利润增长的预期就在10%左右，当时市盈率处于合理偏高估值，投资者不愿给过高的溢价。（3）2011年非公开发行完成后，伊利的资金实力提升，资产负债率下降，营业收入和净利润实现跨越式增长，盈利能力和质量显著提升，EVA值稳定增长。结论表明非公开发行提高了公司的长期绩效。

关键词：非公开发行；市场效应；长期绩效；EVA

一、引言

非公开发行又称定向增发，是企业再融资的常见方式。2021年12月，伊利股份百亿定增尘埃落定，募集资金总额120.47亿元，本次发行引发53家重量级机构和个人投资者重金抢筹，认购倍数高达3.4倍，最终获配发行22家，发行价格为37.89元/股，与询价日收盘价相比，仅折让5.46%，创下再融资新规发布以来的新低。

超低的折让幅度和抢筹热情，显示出市场对伊利投资价值的一致认定。究其原因，一方面是伊利股份出色的经营业绩和乳制品赛道的增长前景给了投资者足够的信心。另一方面，则是伊利“高目标引领”的战略目标给了市场一个确定性增长的未来。此次定增结果既是投资者对伊利过往成绩的认可，也是对其未来成长性的提前确认。此外，伊利股份一直以来给予股东的高投资回报也是此次非公开发行能引得顶级机构云集的另一个重要因素。数据显示， 2013年以来，公司累计分红9次，累计分红金额293.96亿元，伊利通过定增实现跨越式发展的同时，还让参与者和市场投资者享受到了发展的成果。如果伊利能通过此次定增再次实现跨越式发展，那么公司的营收和利润也会大幅增长，业绩增长的情况下，将同时推动二级市场股价上涨，给参与者带来的不仅是高额的分红，还有投资伊利带来的上涨收益。

回顾伊利发展历程，每次定向增发都是公司发展的关键节点，伊利在2013年一次非公开发行A股股票，受益于此，2013—2020年，公司营业收入和归母净利润翻倍增长，市值增长超4倍，伊利也成功进入“全球乳业五强”。而2021年，伊利为了实现中长期战略目标再次非公开发行股票，且其巨大的引资規模和豪华的参与方阵容引发市场广泛关注，成为A股市场消费行业融资规模最大的询价类非公开发行项目。因此，本文选择伊利股份为研究对象，从资金投向视角剖析伊利2次非公开发行股票的动因，并通过市场反应看短期绩效，同时针对第1次定向增发做长期财务绩效和EVA综合绩效分析，以期为其他上市公司进行定向增发融资提供借鉴。

二、伊利股份案例分析

（一）公司简介

伊利股份主营液态奶、奶粉、冷饮等产品的加工、制造和销售，2020年公司常温液奶市占率达到 38.6%。作为乳业龙头企业，伊利股份横跨食品产业全产业链，上游链接数百万农牧民，下游通过经销商对接十几亿消费者。

（二）伊利非公开发行股票的内容

伊利股份于2011年、2016年和2021年发布了3次非公开发行股票的公告，其中2016年的发行计划主要是为收购中国圣牧37%股权而募集资金，后因公司终止收购中国圣牧股权，非公开发行A股股票事项随之终止。剩余两次非公开发行项目分别于2013年和2021年顺利完成，具体内容如表1所示。

从募投项目可以看到伊利对未来的战略布局。2013年的定增募集资金主要用于液态奶、酸奶、冷饮、奶粉等提质增效项目，扩充公司产能，并通过建设奶源项目保障原奶供给充足。2021年，伊利仍然首先进行奶源布局，将一半左右的资金用来建设液态奶和奶粉生产基地，并加大盈利能力更高的婴配粉、矿泉水等业务布局，这将在夯实伊利已有市场优势的同时，为公司在高增长、高附加值品类发展上打开新的市场机会，意味着公司或将进入新一轮增长期，中长期前景值得看好；而对全产业链的数字化、智能化升级，将让伊利实现经营效率的进一步提升，建立起未来长期的竞争壁垒，乳制品行业龙头地位有望更加稳固。

三、伊利股份非公开发行的动因

（一）伊利股份2011年非公开发行的动因

乳制品行业市场竞争激烈，为了促进公司发展，提升公司经营业绩，一方面，伊利需要不断完善产业布局、健全产业链、丰富产品结构、扩大生产规模以满足市场需求，因此，伊利通过扩充公司液态奶、冷饮、奶粉、酸奶等产品的生产能力，并通过建设奶源项目增加奶源供应渠道，提升公司的综合竞争力和可持续发展能力，稳固发展乳制品行业的龙头地位。另一方面，伊利通过负债方式实现产能扩充已经使公司面临资金瓶颈，通过非公开发行股票募集资金将为公司补充适当的流动资金，改善公司整体财务状况，增强公司生产经营的抗风险能力，有利于公司经营的稳定发展。

（二）伊利股份2021年非公开发行的动因

2021年，伊利股份仍旧秉持“奶源先行”的思路，聚焦主业，将一半左右的募集资金用于液态奶生产基地建设，以掌控上游资源，保障长期奶源供给安全。同时加大婴配粉、矿泉水等高增长潜力和高附加值产品的产能布局，意在夯实基本盘的同时，深入挖掘奶粉业务的成长潜力和盈利能力，开创新的业绩增长点。同时，对数字化、智能化转型和科技创新的投入，可以提升全产业链的运营效率，打造出差异化的竞争优势，加深、加宽企业护城河，构筑未来长期竞争壁垒。此外，与2011年的情况类似，伊利的现金流紧缺，以非公开发行股票能完成融资，有助于企业控制债务规模，降低资产负债率，增强公司的资本实力，为公司长期可持续发展奠定坚实基础。

四、伊利股份非公开发行的效果

（一）短期市场效应

本文采用事件研究法，选取[-10，10]为窗口期，以2011年5月19日和2021年6月4日作为事件日，计算市场模型下伊利股份非公开发行股票公告发布前后窗口期内的累计超额收益，来衡量市场对伊利非公开发行事件的反应程度，CAR趋势图如图1所示。

伊利股份首次非公开发行计划公告后第1、3、5、10日的累计超额收益在市场模型下分别为1.40%、0.73%、2.50%和8.19%，超额收益显著为正，表明伊利的非公开发行事件得到了市場投资者的广泛认可，短期市场反应良好。

2021年的发行计划公告后，市场模型下第1、3、5、

10日的CAR分别为-9.59%、-4.20%、-5.81%、-8.39%；累计超额收益均为负，可见伊利的百亿定增方案短期内并不受市场投资者青睐。究其原因，近几年伊利的营业收入和净利润的增速明显放缓，2020年公司营收和净利润的同比增长率仅为7.38%和2.13%，伊利在奶粉、奶酪等领域中短期内的成长性有限，很难获得可观的增长，且此次定增短期内会稀释现有股东权益，对公司业绩有摊薄效应，因此无法获得正的短期股价效应。

（二）长期财务绩效

由于伊利股份2021年的非公开发行项目刚刚完成，目前无法看出其长期效果，因此，本文选取了伊利股份2012—2021年的净资产收益率、营业收入增长率等指标，重点分析2013年完成的非公开发行项目对伊利股份长期经营业绩产生的影响。

1. 资产规模

伊利股份2013和2021年度非公开发行股票项目完成后，总资产同比增长66%和43%，净资产同比增长117%和60%，公司的净资产及总资产规模均将有较大幅度的提高，资本实力得到有效充实（见表2）。

2. 资产负债率

非公开发行股票之前，截至2012年和2020年年底，伊利股份的资产负债率分别为62%和57%（见表3）。发行项目所募集的资金到位后，公司的资产负债率明显降低，财务结构更为稳健、更趋合理，抗风险能力增强，将为公司持续、健康发展提供良好的财务保障。

3. 营业收入增长率

2013—2021年，伊利股份的营业收入复合增长11.31%，2021年公司营收迈入千亿级别，全年实现营业总收入1105.95亿元，同比增长14.15%，成为亚洲第一家营收规模突破千亿的乳制品企业，可见伊利对主业相关项目的投入实现了产能扩充，提高了公司的核心竞争力，推动了公司业绩的持续增长。

4. 净利润增长率

2013—2021年，伊利股份归属于母公司的净利润复合增长19.77%，2021年，伊利的净利润增速甚至突破逼近23%，这对于一家营收已达千亿规模的企业来说尤为罕见。这意味着伊利强大的发展势能得到了进一步释放。

5. 净资产收益率

伊利股份的ROE已经连续10年超过20%（见表4），持续领跑全球乳业，自有资本获利能力极强。其长期ROE表现堪称A股罕见，与之相对应的是伊利长期业绩和盈利能力的稳健增长。

6. 现金流量

伊利多年来的经营性现金流量净额都远超同期的净利润，净现比基本大于1，2021年的净现比更是创出近5年新高，达到1.8（见表5），说明伊利创造现金及利润的能力和稳定性较强，也体现了伊利在产业链上下游强势的话语权，能更多占用上下游的资金。

7. 长期财务绩效小结

伊利作为国内乳业龙头企业，本身具备极强的品牌影响力和渠道渗透力，加上伊利对高盈利业务的前期资源投入成效逐步显现，产品结构的高端化升级和高盈利业务的加速成长提升了企业的整体盈利能力，产业链整合提高了业务效率，促进了利润率的提升，同时数字化转型的推进，帮助公司实现降本增效。在品牌，渠道，产品力，竞争格局等一系列因素的共同作用下，伊利的长期业绩稳定增长。

（三）EVA综合绩效

本文以伊利股份2012—2021年的年报数据为基础，计算税后经营净利润和资本总额，以中国人民银行一年期定期存款利率作为债务资本成本，用Re=Rf+β（Rm-Rf）计算权益资本成本，依据公式EVA=NOPAT-WACC×TC计算出伊利股份的EVA值（见表6）。

2012—2021年，伊利股份的EVA均为正值，表明公司为股东创造了价值，经营绩效表现良好；EVA值自2013年之后快速增长，说明伊利具有良好稳定的成长能力，经营业绩不断提高，持续为股东创造更多财富。EVA与净利润呈现一致的增长趋势，但计算得出的EVA均小于净利润，一方面表明净利润夸大了公司的真正价值，EVA比净利润计算企业价值更加准确，另一方面自2012年开始，EVA的走势呈现出平稳上升的态势，说明伊利股份非公开发行之后公司的综合财务绩效明显提升。

五、研究结论

从发行动机来看，伊利2011年规划了包括液态奶、冷饮、奶粉、酸奶以及奶源等在内的产业链扩充和区域布局项目，意图完善产业布局，健全产业链，扩充各类产品生产能力，提升公司的综合竞争实力，同时解决公司发展的资金瓶颈，改善公司财务状况。2021年，伊利再次通过非公开发行为公司的业务发展筹集资金，从而持续完善产能布局，促进产品结构优化，推动全品类协同发展；并加快推进全产业链的数字化升级，提高公司的运营效率和盈利能力。

从短期市场效应来看，通过事件研究法测算出的CAR数据显示，窗口期内，伊利2011年的非公开发行预案公告之后，累计超额收益为正且明显上升，CAR最高达到8.19%，得到了市场投资者的认可，带来了正向的财富效应。而2021年的预案公告后，CAR均为负值，累计超额收益低至-9.59%，显然没有带来正向的市场反应，原因是伊利当时市盈率在合理偏高的位置，投资者预期以后保持10%左右的增长，不想给过高的溢价。

从长期财务绩效来看，伊利2011年的非公开发行募集资金到位后，公司总资产和净资产规模增加，资产负债率有所下降，公司整体资金实力和偿债能力得到提升。项目投产后公司主营业务盈利水平和利润质量显著提高，2013—2021年，伊利股份的营业收入和净利润分别复合增长11.31%和19.77%，净资产收益率常年维持在25%左右，净利润现金比率高，可见伊利第一次定增后资源配置的优化促进了公司长期绩效的提升。EVA值显著增长，说明非公开发行也有效带动了公司综合业绩的增长，行业龙头地位更加稳固。

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基金项目：湖北会计发展研究中心2019年重点项目“机构投资者持股影响实体企业非货币金融资产过度配置行为研究”（2019KJ012）

作者简介：董育军（1978- ），男，湖北安陆人，管理学博士，湖北经济学院会计学院副教授，研究方向为财务报表分析、内部控制、公司财务；谢文丽（1999- ），女，湖北荆门人，湖北经济学院会计学院2021级MPAcc研究生。