“专精特新”融资之路的机遇与挑战

张晓燕 殷子涵 王艺熹

在金融领域，深入了解“专精特新”企业在发展过程中的风险特点，畅通融资渠道，打造良好的法治制度环境和市场竞争环境，并通过引导培育、数字化赋能等手段促使企业提高现代治理水平，是金融助力“专精特新”企业高质量发展的关键。

“专精特新”企业现状及问题

“专精特新”企业的发展意义

中小企业是市场主体至关重要的组成部分，“专精特新”是中小企业的排头兵。据工信部发布的《“十四五”中小企业发展规划》，截至2020年底，我国市场主体总数达到1.4亿户，其中中小企业数量占比95.68%，营业收入占比60.83%，资产总额占比55.01%，起到在内循环中保市场主体、稳定增长、扩大就业的重要作用。

2019年8月，习近平总书记在中央财经委第五次会议上强调：“要发挥企业家精神和工匠精神，培育一批‘专精特新中小企业”。“专精特新”企业是专业化、精细化、特色化、新颖化的中小企业，更是践行科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略的重要载体。

九层之台，起于累土。伟大企业都从中小企业成长而来，解决“专精特新”发展问题将助于培养一批具有新发展阶段竞争力的优秀企业。在金融领域，深入了解“专精特新”企业在发展过程中的风险特点，畅通融资渠道，打造良好的法治制度环境和市场竞争环境，并通过引导培育、数字化赋能等手段促使企业提高现代治理水平，是金融助力“专精特新”企业高质量发展的关键。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，以“专精特新”为代表的中小企业发展被赋予了新的时代含义。

“专精特新”企业的四级梯度

近年来，党的二十大报告明确指出要支持“专精特新”企业发展，我国始终支持中小企业转型为“专精特新”，并进一步发展提升。2011年，工信部发布《中国产业发展和产业政策报告（2011）》《“十二五”中小企业成长规划》，提出将“专精特新”发展方向作为中小企业转型升级、转变发展方式的重要途径，标志着我国中小企业“專精特新”发展之路的开始。

此后，“专精特新”发展之路进一步规范化、标准化。2016年，工信部等部门发布《工业强基工程实施指南（2016—2020年）》《促进中小企业发展规划（2016—2020年）》等文件，提出要培育一批“专精特新‘小巨人企业”。2022年6月，工信部发布《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》，明确规定了“创新型中小企业”“专精特新中小企业”“专精特新‘小巨人企业”三个类别，并列出了对应的条件和标准。2016年工信部印发《制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案》，设置了最顶尖的制造业单项冠军企业。

从此，“创新型中小企业”“专精特新中小企业”“专精特新‘小巨人企业”“制造业单项冠军企业”，共同构成了“专精特新”企业四级梯度递进式培育体系。“创新型中小企业”多为创新性、成长性、专业化强的企业，“专精特新中小企业”的衡量标准则主要是专业化、精细化、特色化、创新能力。“专精特新‘小巨人企业”需要考察专、精、特、新、链、品六个方面指标，而制造业单项冠军企业需要是从事制造业特定细分产品、拥有强大的市场地位和很高的市场份额、处于国际领先水平的企业。

“专精特新”企业的现状与融资问题

根据工信部数据，2021年底，专精特新“小巨人”企业实现全年营收3.7万亿元，同比增长超30%，增速高于规模以上中小工业企业约11个百分点，全年利润总额超3800亿元，营业收入利润率超10%，比规模以上中小工业企业高约4%。

截至2022年底，我国已培育共七批1187家制造业单项冠军企业、超过5万家“专精特新”中小企业、四批8997家“专精特新‘小巨人企业”。其中，第一批复核通过155家，第二批认定通过1584家，第三批认定通过2930家，第四批认定通过4328家。“专精特新”企业数量快速提升，多层级“专精特新”企业培育体系逐步成形。

从发展规律角度，中小企业多为民办企业，由于经验不充足，普遍存在运营管理缺乏专业性、资金流抗风险性不强等问题。部分中小企业由于治理架构不规范、金融实践经历不足、创新动力受限等因素导致公司治理效率低、运营水平不高。尤其是“专精特新”企业多为创新型企业，依赖以技术要素为主，资本、数据等要素配合的生产方式，研发投入大、产品投入市场的周期长，进而出现投资端不敢投、不愿投的情况。

因此在融资方面，“专精特新”企业融资难、融资贵、融资不稳是最突出的问题，类似问题在全世界都是难题。中国政府近年来一直持续努力解决“专精特新”企业融资问题。在间接融资方面，普惠小微贷款、企业信贷支持、政府引导基金等方向上都取得了进步。政府性融资担保体系、融资担保风险补偿机制、绩效考核激励机制和全信用信息共享机制将成为信贷帮助“专精特新”融资的关键。

相比通过间接融资，直接融资中交易双方选择更丰富，融资成本低、投资收益高，可以高效推动企业发展。另外，股权的风险定位与“专精特新”企业特征有良好的适配性。根据《“十四五”中小企业发展规划》，培养壮大市场主体是第一任务，“小升规、规改股、股上市”“支持企业兼并重组和做大做强”成为推广方案。因此，具有符合“专精特新”企业发展阶段特征的股权市场建设工作迫在眉睫。

北交所助力“专精特新”茁壮成长

北交所的成立及现状

北交所定位为创新型中小企业的主阵地，实行注册制，由全国中小企业股份转让系统中的精选层整体平移而来。2021年9月3日，北交所完成工商注册，北交所正式成立。2021年11月15日，北交所开市交易。北交所秉承“坚守一个定位、处理好两个关系、实现三个目标”的原则，是总结科创板、创业板注册制改革的经验，为解决经济问题而凝结的智慧结晶。它的成立为以“专精特新”企业为代表的中小企业打造了专属的平台。

北交所发展至今已有一年，在推动“专精特新”企业融资发展上已逐渐显现出成效。截至2022年12月，已有162家公司在北交所上市，数量达到开市时的两倍（见图1）。

2022年，在疫情反复、俄乌冲突升级、通货膨胀加剧等多重全球性的风险因素影响之下，中国股票市场也经历了整体的动荡。从图2可以看出，北交所市值的高波动与A股存在高度相关性，证明北交所市场的高波动主要由于系统性风险导致。相比之下，北交所流通市值在高波动下小幅上升。

2022年全年，北交所累积募集资金166.99亿元，股票发行总计86次，同比2021年（包括原精选层）增长210%，累计成交金额1980.13亿元，总体市盈率18.87倍。其中上市公司数量排名前三的行业分别是制造业（130家，80.25%）、信息传输软件和信息技术服务业（17家，10.49%）、科学研究和技术服务业行业（6家，3.7%）。截至2022年底，北交所共有64家“专精特新”企业，占比超过40%。2022年9月后，北交所迎来上市加速期，上市的企业中有22家是专精特新“小巨人”企业。

北交所制度创新

北交所多项制度都呈现针对、精准、包容特点，目标公司“更早、更小、更新”。总的来说，北交所实行注册制，在多层次联通、发行上市、市场交易三个方面制度都做出创新，适应“专精特新”企业的发展规律。

在多层次联通方面，北交所处于中国金融多层次市场的中心枢纽，呈现“大三层底、小三层顶”的特点。北交所处于继沪深主板为主的“一板市场”、创业板和科创板为主的“二板市场”之后，处于以全国中小企业股份转让系统和北交所为主的“三板市场”，即“大三层底”。另外，全国中小企业股份转让系统的基础层、创新层，与北交所（前精选层）层层递进，形成“小三层顶”。企业需要在创新层挂牌12个月，才能到北交所上市发行募资。为了加速优质企业的募资进度，2022年底北交所推出“上市直联审核监管机制”，优质企业可以在满足常态化挂牌满12个月后的1至2个月内即在北交所上市，被称为“12+1”“12+2”。另外，北交所推出的转板制度是实现“大三层”联通的关键。申请转板的上市公司在北交所连续上市满一年且符合转入板块上市条件的情况下，可转至创业板或科创板上市。另外，北交所退市后也不会立即摘牌，符合条件退市后可以转入相应层级挂牌交易，体现了对中小企业的包容。

在发行上市方面，北交所具有普通股、优先股、可转债等较为丰富的权益融资工具。除授权发行以外，还引入储架发行，即一次注册，分期发行，储架发行给予上市公司自主选择融资时点的机会。引入自办发行，即特定条件下发行无须提供保荐文件及法律意见书，其流程创新极大地帮助中小企业降低了再融资成本。另外在上市准入方面，北交所对预计市值、营业收入等财务指标要求都远小于科创板、创业板，但对营业收入增长率等成长指标做出要求，符合中小企业应追求高成长性的规律。

在市场交易方面，北交所规定投资者应在开通前20天日均资产不低于50万元，有效避免非专业投资者对市场造成非理性擾动，保护中小散户投资者利益，提高市场投资者专业性。交易规则方面，涨跌幅限制为30%，提高了买卖双方竞价博弈的空间。此外，北交所为提高流动性引入做市商制度。2023年1月19日，北京证券交易所发布《北京证券交易所股票做市交易业务细则》和《北京证券交易所股票做市交易业务指引》，标志着北交所做市商业务的正式起航，成为继科创板后第二个实行做市商制度的市场板块。

“专精特新”融资之路的挑战与建议

“专精特新”企业可以通过股权在北交所挂牌上市向公众募资，再适时根据自身发展特点和不同市场的定位，通过互联互通的多层次资本市场体系，转板至更大的融资舞台。通过市场手段合理配置资本，助力“专精特新”为代表的中小企业融资发展，并通过公众公司规范推动其公司治理现代化，提升企业稳定性与竞争力，具有重大经济意义与战略意义。

完成这幅蓝图需要监管、企业、投资者、中介服务商等多个参与者携手合作。“专精特新”企业发展壮大需要资本，但不可被资本“拔苗助长”，起航一年的北交所也不可能一蹴而就。心怀希望，迎难而上是正确态度。目前，“专精特新”企业在股权市场融资存在以下三个突出问题：

第一，围绕“专精特新”为代表的中小企业公开信息缺乏。信息缺乏有三个主要原因：一是中小企业信息披露意识不足，无法准确理解信息对于市场的作用。二是中小企业首次公开募股（IPO）金额相对较小，传统投行服务调研难度大、收入低，导致意愿不足、服务质量相对较差。三是中小企业风险大，买方在信息缺乏的情况下也难有主动调研意愿，导致第三方研究需求下降。因此，如何围绕注册制招股的必要信息进行披露，减少企业披露成本和第三方研究成本成为关键。金融科技、数字化等手段或成为新突破口。

第二，当前北交所市场的流动性偏低，需要更多“可持续”的专业投资者参与。资本的逐利性保证了市场对优秀企业的筛选功能，一味增加市场买方力量只会助长泡沫。通过市场手段对“专精特新”企业正确定价，形成企业融资发展、一级市场参与退出、二级市场长期价值投资的各方获益正向循环，才是健康市场的目标。所以对于“专精特新”企业而言，自身发展是硬道理，另外合格投资者对“专精特新”成长价值的正确理解、信息及时捕捉及其投资渠道畅通也有重要意义。

第三，北交所需要时间来获得企业和投资者的认可。从制度设计与建设而言，北交所是成功高效的。新市场难免有许多制度创新调整，从上市企业、投资者、中介服务机构的角度，只有当整个市场开始平稳运行时，才会大举入场。因此，北交所初期的基础建设应充分借鉴国内外交易所经验，审慎考量风险较大的创新制度后，最快时间投入验证，为未来调整修改制度做好充分预案，平稳市场预期。

（张晓燕为清华大学五道口金融学院副院长、教授，殷子涵、王艺熹为清华大学金融科技研究院鑫苑金融科技研究中心研究专员。本文编辑/秦婷）