地方资产管理公司盘活存量资产的模式、问题与建议

地方资产管理公司是致力于解决区域内金融机构不良资产的一类重要地方金融机构。如何更好地协助地方政府盘活存量资产，是地方资产管理公司当下面临的一项重大挑战和机遇。本文梳理了地方资产管理公司盘活存量资产的模式和所面临的问题，并相应提出了政策建议。

经过多年来的持续投资建设，在基础设施等领域形成了一大批存量资产，为推动经济社会发展提供了重要支撑。但是，经营不善、债权债务纠纷、商务合作纠纷等诸多原因导致不少存量资产因此而闲置。如何盘活这些存量资产成为社会各方关注的一项重要议题。国务院办公厅于2022年5月19日下发了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，下称19号文），国家发展改革委办公厅于6月19日下发了《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕561号），开始从国家政策层面重视存量资产盘活工作。

地方资产管理公司是致力于解决区域内金融机构不良资产的一类重要地方金融机构。随着银行不良贷款规模攀升、地方债务逐渐增加，近年来地方资产管理公司取得快速发展，在处置不良资产、盘活存量资产、防范和化解金融风险、支持实体经济发展等方面积累了很多经验，发挥了积极作用。但是，由于地方资产管理公司及其监督管理部门过多地强调其金融属性，导致地方资产管理公司在具体实体企业和存量实物资产盘活方面与市场的真实需求之间存在很大的差距。如何按照国务院和国家发展改革委的文件精神，更好地协助地方政府盘活存量资产，无疑成为地方资产管理公司当下一项重大挑战和机遇。

地方资产管理公司设立背景和发展现状

地方资产管理公司设立背景

财政部与原银监会于2012年1月出台了《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号），首次提出省级人民政府可以设立或授权一家资产管理或经营公司用于收购区域内金融机构的不良资产。原银监会于2013年出台了《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》（银监发〔2013〕45号），明确了地方资产管理公司实缴资本最低限额必须为人民币10亿元等具体设立条件。

在此后的一段时间内，原银监会自身以及联合最高人民法院、国土资源部等相关部门为地方资产管理公司的发展出台了一些业务相关的配套支持政策，包括放宽地方资产管理公司不良资产包公开处置方式，地方资产管理公司可以作为法院体系的破产管理人、可以直接办理土地抵质押等一系列发展配套政策，丰富了地方资产管理公司的风险化解业务工具箱。

同时，为了规范地方资产管理公司的发展，银保监会2019年7月出台了《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》（银保监办发〔2019〕153号）。2021年8月，银保监会就《地方资产管理公司监督管理暂行办法》征求意见，该《征求意見稿》拟从经营规则、经营管理、监督管理等方面对地方资产管理公司进行全方面规范。该办法作为全国统一的政策框架，若正式出台，将更加有利于行业规范、健康发展。

由此可见，从地方资产管理公司的设立背景来看，是国家未雨绸缪，始终致力于防范和化解区域金融风险、维护经济金融秩序、盘活存量资产、支持实体经济发展为地方资产管理公司的主要经营目标。

地方资产管理公司发展现状

自2014年7月全国首批5家地方资产管理公司正式设立运营以来，经过近8年的发展，截至2021年底，全国已有59家地方资产管理公司，覆盖全国32个省、直辖市、自治区和5个计划单列市。根据《中国地方资产管理公司行业白皮书（2021）》的披露，目前地方资产管理公司中国有控股地方资产管理公司机构数量为45家，民营机构13家，外资控股机构1家。根据联合资信的行业研究，从地方资产管理公司行业整体信用状况看，整个行业的总体信用评级率在50%以上，主体评级基本上在AA+至AAA级之间，且AAA级居多。

地方资产管理公司总体发展良好，但是也存在一些问题。审计署在《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中披露，在2021年度审计了20家地方资产管理公司。审计发现，这些地方资产管理公司存在偏离主业违规对外融资的问题，其中151.07亿元形成不良或逾期，内部控制薄弱，外部监管不到位。

从设立背景看，地方资产管理公司的宗旨就是化解区域风险，盘活存量资产，促进经济发展。但是由于过多地强调其金融属性，再加之其从业人员多为金融从业人员，这直接导致地方资产管理公司更多的是从事金融不良资产收购和为实体经济（过去主要是房地产业务和政府融资平台公司）以不同的方式提供信贷资金的贷款投放业务，而通过股权投资、与产业运营方联合介入实质性资产处置和盘活存量资产等业务很少，因此该类业务的可拓展空间巨大。

待盘活存量资产的属性与盘活难点分析

根据国办19号文的界定，待盘活的存量资产重点领域是：交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产；综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等需要盘活和改扩建有机结合的项目资产；老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地，国有企业开办的酒店、餐饮设施、疗养院等长期闲置但具有较大开发利用价值的非主业项目资产。

在当前经济形势总体趋于严峻，社会流动性不充裕的大背景下，盘活上述资产的难度非常大。结合实际经济工作情况看，除了上述待盘活的国有存量资产外，再加上社会资本所持有的存量资产，待盘活的存量资产体量也非常巨大。因此，有必要从资产产权明晰程度和运营成本的角度对存量资产进行分类，以便为更好地盘活资产做些准备。

资产产权明晰且能产生稳定现金流的市政设施

这类资产通常是市县区政府通过项目贷款进行投资建设而形成的资产，主要是交通、水利、水电气热、清洁能源、旅游、新型基础设施等，其产生的实际收益往往低于当初建设投资时的融资成本。当下，这类资产的盘活主流方式是不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）产品，但是往往由于这些资产分属于不同级别的政府，除了北上广深这些一二线城市外，往往很难形成一定的规模，从而也就无从实现资产证券化。此外，这些资产往往从银行取得的是中长期贷款，在没有还清贷款之前，这些资产无法进行权利限制的解除并进行资产证券化。

因此，这类资产的特性是：产权归属清晰，属于市县区地方政府的基础设施资产，但是这类资产的收益率小于融资成本利率，且在未来无法进行市场化变现，如何偿还贷款本金是个巨大的问题。

资产产权明晰但运营收益很难覆盖运营成本的资产

这类资产主要是当初市县区政府在大基建过程中建设的一批人才公寓、保障性租赁住房等资产。这些资产之所以难以市场化运营，往往是由于在建设的过程中采用最低价招标建设，这就造成了房屋可以交付但是因房屋的內饰、门窗等附属品品质低劣而房屋无法入住使用，或者无法取得既定的租金收益。

这类资产属于国有资产，在实际管理这些资产的过程中对于房屋出租价格有严格限定，导致很难进行市场化调整。举例来说，如果国资部门限定的是每月每平方米5元的价格对外出租，那么就很难突破这样的指导价格。但是，国资部门在制定出租价格的时候是参考周边市场价格进行定价的，实际上这些房屋的质量无法与周边优质房源相提并论，定价自然无法为市场所接受。

此外，老旧厂房、文化体育场馆，国有企业开办的酒店、餐饮设施、疗养院等长期闲置但具有较大开发利用价值的非主业项目资产和上述分析的人才公寓具有类似的状况。

因此，这类资产的特性是：产权归属清晰，也能为市场所接受，但是这类资产需要二次改造以适合市场租户的需求，运营收益很难覆盖运营成本，导致这类资产出现大量闲置。

债务纠纷或者商务合作纠纷导致无法运营的资产

这类资产可分成两种情形：一类情形是由于债务纠纷导致资产闲置，主要是银行不良贷款项下的抵押物，如工业厂房、烂尾房产等资产；另一类情形是由于地方政府在招商引资的时候，地方政府平台或产业基金与招商企业合作建立园区、厂房，后由于企业出现经营危机或者没有达成预定投资目标或税收目标，而导致商务纠纷，进而引起资产闲置。这两类情形下的资产其共性均是由于债务纠纷或者商务纠纷导致资产无法运营。

因此，这类资产的特征就是由于纠纷导致资产闲置。盘活这类资产首先是要解决债务纠纷，这类资产的处置盘活工作就是地方资产管理公司的日常经营业务。

地方资产管理公司参与盘活存量资产主要模式

在19号文中，国务院明确提出，在盘活存量资产中，各级政府应对参与的各类市场主体一视同仁；要把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段；要鼓励民营企业参与盘活国有存量资产，并要积极盘活自身存量资产，将回收资金用于再投资，降低企业经营风险，促进持续健康发展。这无疑为地方资产管理公司在盘活存量资产的过程中提供了更为广阔的合作伙伴和更高的政策支持。

参与发起设立REITs的资产盘活模式

这类资产盘活模式所对应的资产是产权明晰且能产生稳定现金流的市政设施资产。由于各个市县区的城市规模不同，这类市政设施资产的体量大小不一。如果达到现有的基础设施REITs的发行要求，必须联合不同市县区进行资产整合。在这个过程中，地方资产管理公司可以发挥其金融人才专业优势进行资产整合。具体的交易结构可以设计如图1。

对于资产产权明晰且能产生稳定现金流的市政设施这类资产，由于这类资产的收益率往往小于融资成本利率，且在未来很难进行市场化变现归还全部本金。那么基于这一实际情形，可以对这类资产之上的债务直接进行债务重组——拉长贷款期限、降低贷款利率，从而使得持有这类资产的国有企业节约现金流、扩大有效投资；否则，极易导致终极债务风险，将这类资产变成第三种待盘活资产，届时债权人付出的代价将会更大，对区域金融稳定所造成的危害也将更大。遵义道桥建设（集团）有限公司展期20年的债务重组案例实际上就是这类资产的终极样板。实际上，债务重组也是盘活这类资产的一种金融处理方式。

为闲置资产注入资金进行改造以适应市场需求的模式

这个模式是专门对于第二类资产产权明晰但运营收益很难覆盖运营成本的资产。对于这类资产，产权归属清晰——属于国有公司，也能为市场所接受，但是这类资产需要进行二次改造以适合市场租户的需求，实现运营收益大于运营成本，从而盘活此类资产。具体来说，这类模式的安排如下：地方资产管理公司联合市场化资产运营方共同为该类项目注入改造资金；资产运营方与资产所有方签署20年租赁运营权，并按照市场租户需求对既有资产进行改造装修；租赁期间费用由资产运营方和地方资产管理公司共同承担；租金收益由资产运营方、地方资产管理公司和国有公司三方进行分成。

通过这种注入资金并进行市场化运营的模式，将闲置资产盘活并实现国有公司部分收益。如果从全社会来说，原本该资产所能产生的收益为0，现在通过运营所产生的收益为1，而这个收益是全社会的收益，进而能够扩大社会有效投资。

不良债权收购和破产投资盘活模式

对于债务纠纷或者商务合作纠纷导致无法运营的资产进行盘活，虽然属于地方资产管理公司的主责主业，但是简单地按照不良贷款收购的思路进行盘活就大大约束了地方资产管理公司的盘活思路和盘活路径。这类资产的盘活如果按照破产法的处理思路，一方面可以有效控制地方资产管理公司的成本，另一方面也可以有效提高盘活成功率。具体有如下两种模式：

债权收购模式。一般情况下，地方资产管理公司向其所在区域内的某家金融机构批量收购其转让的不良贷款，一个不良资产包中往往包括多个债务人。如果再向另外一家金融机构批量收购，同样也会涉及多个债务人。其他金融资产管理公司在收购不良资产包时也会遇到同样的问题。但是，在实际工作中，某一个区域内真正出现债务违约的就是一些特定的债务人，这些特定债务人所持有的资产由于债务纠纷而导致这些资产闲置。

地方资产管理公司的终极目标就是化解区域风险，盘活区域存量资产。如果地方资产管理公司针对这个区域内的债务人进行债务处理，盘活存量资产，往往会取得事半功倍的效果。具体处理方式是：

首先，当区域内某个债务人出现债务危机后，启动该债务人破产清算或破产重整工作，然后由破产管理人完成各类债权人的清偿率测算。

其次，地方资产管理公司在清偿率的标准下适当下浮（考虑到地方资产管理公司的资金成本率、资本回报率进行下调）下对金融债权、工程款债权、职工债权、普通债权等进行一揽子收购。

最后，在快速达成债务问题化解方案后，地方资产管理公司可以注入一定的流動性，从而达到快速盘活资产的目的。

破产投资模式。如果涉及的债务规模过于庞大，或者债权人委员会难以在短期内达成危机处理方案，或者需要的资金量过于庞大而超过地方资产管理公司的风险承受能力，快速盘活此类存量资产的主要方式就是通过共益债权投资的方式进行盘活，即在破产的情形下为项目注入流动性让其恢复运营，在恢复运营后地方资产管理公司投入的资金优先退出。

如果涉及的债务规模适中，债权人委员会能够达成处理方案，且需要在短期内让债务人摆脱债务危机并最大化地发挥资产效益，此时地方资产管理公司可以作为破产重整投资人直接介入此类项目的投资。投资的方式往往是股权投资，或者是“股权+债权”的混合投资。公开的投资案例主要有紫光集团、莲花健康、康美药业、中南文化等诸多上市公司的破产重整，在这些案例中能够找到招商平安资产管理公司、国厚资产管理公司等地方资产管理公司的身影。

问题与建议

通过有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义，这更是地方资产管理公司的主责主业所在。但是，既有的国有资产监督管理，针对地方资产管理公司及相关金融机构的监管规范以及地方资产管理公司自身的运营理念，与盘活存量资产的实际需求之间还存在一定的差距。笔者提出如下一些建议供相关部门参考。

第一，尽快出台待盘活存量的国有资产运营权的一些指导性定价政策，便于吸引社会资产运营方的介入。

以盘活产权明晰但运营收益很难覆盖运营成本的资产为例。当资产运营方为改造和提升这类资产品质而投入资金、人员、管理和创意，但是这些并不能形成带有任何有产权证明的资产（从会计学角度来看，这些投入是费用而无法资本化），而资产的整体权属仍然归属于原国有企业，对国有资产是增值保值。那么，如何对这些当下是闲置资产但未来可能具有良好效益的资产的运营权进行具有法律约束力的合理定价？在这个问题上，需要政府的国有资产管理部门出台可行的细则进行指导，否则在未来运营上会出现矛盾纠纷，或者社会资产运营方敬而远之，不愿参与其中。

第二，银行监管部门出台一些指导性文件政策，鼓励和引导商业银行对地方资产管理公司发放一些用于盘活存量资产用途的3～5年期贷款。

当下，受制于监管政策规定，很多商业银行仅能向地方资产管理公司发放用于收购金融机构不良资产包的贷款。但从盘活存量资产的模式看，在此过程中地方资产管理公司的资金用途包括但不限于针对某个破产项目的各类不良债权总体收购，为盘活、提升第三方持有的待盘活资产品质而进行的资金支持，或者破产重整中的“股权+债权”投资等。实际上，当下断供烂尾楼项目就需要地方资产管理公司进行盘活。

因此，笔者建议银行监管部门尽快出台一些指导性文件政策，鼓励和引导商业银行按照市场化原则为地方资产管理公司提供3～5年期专项贷款用于盘活各类存量资产。

第三，中央和地方金融监管部门，规范、鼓励和引导地方资产管理公司将其经营理念、组织架构和业务思路聚焦到盘活存量资产这一目标上来。

无论是从财政部、原银监会当初允许设立地方资产管理公司设立的初心，还是从当下落实国务院盘活存量资产的要求，或者是盘活存量资产的业务空间看，中央和地方金融监管机构需要规范、鼓励和引导地方资产管理公司聚焦到具体待盘活存量资产上来，这一方面地方资产管理公司可以与五大金融资产管理公司形成错位发展，另一方面可以将地方资产管理公司打造成五大资产管理公司在盘活存量资产时在地方上的协作机构。

同时，盘活存量资产时所对应的企业其经营均是按照市场化原则跨区域经营的。以康美药业为例，该公司注册地在广东揭阳、总部在广州，但是在安徽亳州等多地有待盘活存量资产，如果不能解决好上市公司的问题，则很难盘活安徽亳州的资产。当下，很多出现债务危机的企业集团更是如此。笔者建议在监管政策上不要限制地方资产管理公司的经营区域，否则会与中央构建大统一要素市场相悖。

第四，地方资产管理公司尽快将其经营理念、组织架构、人员配置、考核方式等方面聚焦到盘活存量资产这一目标上来，协助各级政府尽快盘活存量资产，扩大有效投资。

盘活存量资产的关键在于资产运营和复杂债权债务纠纷的处理，与不良资产包收购并转卖或者向房地产发放高利率贷款的模式存在本质上的区别，地方资产管理公司应该从经营理念和人财物配置方面进行聚焦，包括但不限于组织架构、人员配置和考核方式的转变，最终聚焦到盘活存量资产这一目标上来，从而实现自身主责主业的良好发展，并配合落实各级政府盘活存量资产，扩大有效投资，推动经济发展。

（王东为国厚资产管理股份有限公司联席总裁、首席执行官，安徽省私募基金业协会会长。本文编辑/孙世选）