煤炭股长逻辑在于供需缺口一直存在焦巍、萧楠等明星基金经理跨界抢筹

叶文辉

动力煤方面，尽管2021年9月以来连续保供、产量持续释放，但本轮产能释放更多是通过产能核增而非新建投产方式实现。在经历连续两年保供核增后，预计进一步放量的难度持续加大，整体来说动力煤2023年仍将维持供需平衡，甚至不排除旺季时出现供需错配。焦煤方面，过去几年产需整体维持平稳，供给弹性缺失，重点关注2023年经济复苏背景下会否面临供给弹性不足的可能性。

此前煤炭股的机构持仓多集中在传统价值派投资者，典型像张翼飞、周海栋、董晗等，这部分基金经理大概率看准了煤炭行业低估值带来的安全边际。诚然，当前煤炭行业仅6倍PE，纵向看处于过去20年最低水平，横向看仅次于银行，安全边际很高。加上板块整体6.67%的高股息水平，像陕煤、神华、兖矿的股息率都在6%-9%，故而深得价值投资者青睐。

不过，随着核心资产派基金经理入局，行业或许有超越低估值逻辑。焦巍管理的银华富裕主题在2022年三季度成为兖矿能源第四大机构投资者，萧楠对煤炭的布局最早可追溯至2021年年报，当时其管理的易方达瑞恒重仓持股约9%的仓位分配在煤炭板块，而到2022年三季报时变成47%，对比同期白酒的仓位占比仅22%，对于一个擅长白酒的基金经理而言，这无疑是个重磅信号。萧楠曾在定期报告中有相关阐述：“传统行业资本开支减少，供给趋于收缩，未来需求不断增长有望带来较好的投资机会。”这也暗示着煤炭行业质变的到来。

实际上，现如今煤炭格局的改善源于2016年供给侧改革。供给侧改革以来，煤炭产能持续退出，过去几年新批煤炭项目偏少，2018-2022年发改委和国家能源局新批复的煤矿产能分别为1.3亿吨、2.4亿吨、0.5亿吨、0.3亿吨、0.7亿吨，对比全年30多亿吨的产量微乎其微。

之所以近两年煤炭产能还有所增加，主要是通过产能核增方式实现，其中2021年9月以来总共核增4.9亿吨，而大部分核增产能实际上是违法提前新建的产能，这意味着后续保供核增的难度将持续增加。考虑到过去五年国内外煤炭产能资本开支持续处于低位，意味着未来两年内不会有大规模新增产能释放，大幅优化了行业的供给。

2023年的动力煤市场预计整体供需维持平衡。供给方面更多还是从产能核增角度考虑，容易核增的部分毕竟在过去两年得到大幅释放，未来继续释放难度大。需求方面，过去一年在疫情、地产等因素影响下整体基数偏低，考虑到复苏节奏，预计2023年上半年供给或仍维持宽松，不过下半年开始或许要重回紧平衡，不排除届时在天气扰动、经济恢复等因素的叠加下出现旺季短缺的情形，整体而言今年动力煤基本面不悲观。

投资方面则主要关注两大逻辑：一是长协煤提升给煤炭公用事业属性带来的估值增益，最为受益的便是中国神华；二是关注业务有增长潜力、有望受益海外高煤价的兖矿能源。

神华是长协煤占比最高的煤炭龙头。早在2018年公司的长协占比就超过了80%，该比例去年进一步提升至90%，因此神华的盈利稳定性也是煤炭企业中最高的。从历史财报数据看，公司的平均销售价格几乎与长协5500的走势一致，考虑到2022年平均长协价格较2021年上涨10%，这部分将给公司增加近百亿利润，预计2022年全年利润接近750亿的水平。届时如果神华维持前两年的分红比例，那么股息率将高达13%。考虑到动力煤供给整体并没有太大的释放压力，预计2023年股息率仍将维持在如此高的水平，无论安全边际还是收益潜力都极具吸引力。

兖矿则是煤炭行业少有的能享受量价齐升的煤炭企业。产量方面，兖矿莫拉本、金鸡滩、营盘壕、石拉乌素煤矿在扩建完成、产能核增和审批批文以及地质问题解决后，有望提升年产量1100万吨，即相对目前产能提升10%，同时2024年后投产的万福、嘎鲁图和刘三圪旦煤炭有望进一步增加年产量980万吨。此外，集团也有优质煤矿注入的潜在预期。价格方面，2022年预计公司有六至七成的销售是市场价销售（澳洲基地、本部精煤），显著高于神华仅10%～20%的占比。在全球煤炭紧缺环境下，兖矿也是国内为数不多能享受价格弹性的煤炭企业。

与动力煤相比，过去几年焦煤的产需更为平稳，而且在2021年9月后的“保供潮”下也未曾出现动力煤式的产量增长；进口方面也是持续维持低位。

站在中长期视角，国内煤炭储量超过2000亿吨，对于动力煤企业来说只要有利可图，花时间还是能开发出来新产能的；反观国内优质炼焦煤是稀缺的，长远看面临供给弹性不足的情形。

数据来源：Wind

站在2023年视角，目前行业面临“低供给、低库存、低利润”的“三低”状态，无论焦化利润还是吨钢利润，均处于历史低位。不过，如果在稳增长的政策基调下，地产纠偏政策持续发力，届时“三低”状态下的需求弹性或将大幅修复现在黑色产业链的预期差，主焦煤价格或有创新高的可能。

围绕着焦煤企业的盈利改善，主要受益的对象包括山西焦煤、平煤股份、淮北矿业等。其中，山西焦煤是国内焦煤板块龙头，吨煤毛利位居焦煤行业之首。截至2022年一季度末，上市公司核定产能3780万吨，而集团未上市的核定产能有1亿吨以上，具有巨大的潜在注入空间，去年10月发布的重组方案也代表着焦煤集团资产证券化的持续推进。