经济政策不确定性及银行信贷对企业投资行为影响研究

晏榛 吴明珍

【摘  要】论文围绕战略性新兴产业的发展情况，深入剖析和探究经济政策不确定性、银行信贷影响企业投资行为的作用机理与路径。论文根据2011-2018年中证指数中的战略性新兴产业综合指数挑选了535家上市公司的面板数据，构建双固定效应模型，研究发现，经济政策不确定性及银行信贷对企业的投资支出产生了作用，并且银行信贷作为途径影响了企业投资。基于这些结论，论文从3个方面提出了相关的建议：保持开放稳健的经济政策；适当倾斜信贷资源，不断完善信贷结构；强化企业自身素质建设，调整市场监督机制。

【关键词】经济政策不确定性；银行信贷；企业投资行为

【中图分类号】F832.4；F275                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）04-0067-03

1 引言

在1983年，Bernanke提出了不同于传统金融渠道的信贷渠道。货币政策的核心是通过影响商业银行或者另外的金融机构所给予的贷款资金变化来影响宏观经济。

王义中和宋敏（2014）基于我国上市公司资金数据的具体使用情况，主要考察宏观经济政策的不确定性是否以及如何影响企业投资。结果显示，不确定性水平的升高使得企业有可能冲击其产品的外部需求，影响企业的销售金额，从而让企业进一步减少投资支出，并且可以对具有不同外部需求的公司投资产生不同的影响。顾文涛、潘莉艳和李恒奎（2017）采用门限面板模型，通过数据驱动的方式区分渠道，从企业异质性的角度提出了经济政策不确定性将会经由信贷途径对企业的投资支出产生影响，结果表明，存在银行信贷的渠道影响且影响程度的大小随着企业特性的变化而变化，针对成长机会较小的企业影响更为显著。包慧娜（2018）研究货币政策不确定性通过银行信贷的渠道进一步作用于企业资本结构，使用随机波动模型，对货币政策不确定性指数进行测量，分析了中国货币政策变化的走向和缘由。结果表明，货币政策的不确定性可能通过银行信贷渠道对资本结构整合的速度产生不利影响。换句话说，政策的不确定性对企业资本结构的整合效果产生了负面影响。

2 待检验假设

当企业的资本边际收益高于用户投资成本时，企业将会进行投资。对于管理者来说，经济政策的不确定性可能导致管理者对项目未来经济形势的准确判断，减弱管理者的投资意愿，使得未来现金流量更加不稳定，从而降低企业产生资金的能力。因此，本文提出第一个研究假设：

假设1：宏观经济政策不确定性的提高对企业的投资支出存在负向影响。

银行信贷是企业获得外部资金的主要资源。银行信贷通过贷款利率以及贷款金额影响着企业的投资情况。我国银行利率的高低受到一定程度上的管制，在一般情况下银行贷款利率低于市场利率，同时，银行信贷是企业直接的资金来源，能够及时减轻企业的融资压力，缓解提高企业缺乏投资的状况。因此本文提出第二个研究假设：

假设2：银行信贷的提高对于企业的投资支出存在正向影响。

银行信贷融资的增加能够进一步促进企业投资，从而推动了企业的快速发展。从银行信贷的角度出发，认为存在银行信贷的渠道，使得政策不确定影响了企业的投资支出。因此，本文提出第三个研究假设：

假设3：当经济政策出现不确定性时，隶属于战略性新兴产业的企业可以通过提高银行信贷来促进企业的投资支出。设置PULO等于经济政策不确定性与银行信贷的交乘項。

3 研究设计

本文通过研究以往的文献，认真分析学者们的研究模型，结合实际情况，控制了投资机会、资产负债率、现金持有量、企业规模、上市年限、总资产周转率等变量。

在研究中，本文根据李凤羽等（2016）、靳光辉等（2016）、顾文涛等（2017）的研究，设定了宏观经济政策不确定性、银行信贷和企业的投资支出三者之间的关系的实证模型，ui表示企业不随时间变化的非观测效应，εi，t是回归残差。添加非观测效应和回归残差后可得到扩展后的计量模型。为了避免内生性的问题，所有的控制变量使用的是滞后一期的经济数据。

模型1是为了检验假设1：宏观经济政策不确定性的提高对企业的投资支出存在负向影响。

lnvesti，t=β0+β1PUi，t-1+β2TQi，t-1+β3Levi，t-1+β4Slacki，t-1+β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Mcosti，t-1+ui+εi，t        （1）

模型2是为了检验假设2：银行信贷的提高对于企业的投资支出存在正向影响。

lnvesti，t=β0+β1Loani，t-1+β2TQi，t-1+β3Levi，t-1+β4Slacki，t-1+β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Mcosti，t-1+ui+εi，t            （2）

模型3设置PULO等于经济政策不确定性与银行信贷的交乘项，检验假设3：当经济政策出现不确定性时，隶属于战略性新兴产业的企业可以通过提高银行信贷来促进企业的投资支出。

lnvesti，t=β0+β1PULO+β2TQi，t-1+β3Levi，t-1+β4Slacki，t-1+β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Mcosti，t-1+ui+εi，t             （3）

4 实证结果分析

4.1 经济政策不确定性的提高对企业投资具有负向影响

本文对模型（1）进行固定效应面板回归分析，经济政策不确定性（PU）的系数为-0.016 8，并在1%的水平上显著，这表明经济政策不确定性的提高对企业投资具有负向影响。

在控制变量方面，托宾Q（TQ）在10%的水平上显著为正，表明企业投资对于投资机会来说是敏感的。企业规模（Size）在1%的水平上显著为正，表明了企业规模大小对于企业投资有较大影响，企业的规模越大，则其所获得的投资会更多。现金持有量（Slack）、上市年限（Age）在1%的水平上显著为负，表明在经济政策不确定的情况下，现金持有量越多，上市年限越长的企业，其投资效率是降低的，因为要更多地考虑企业的投资机会成本。总资产周转率（Mcost）在5%的水平上显著为负，表明了企业代理成本越高，企业投资过度情况越严重。

4.2 银行信贷规模的提高对企业投资具有正向影响

在控制变量方面，资产负债率（Lev）、现金持有量（Slack）、上市年限（Age）的系数分别是-0.046 3、-0.053 3、-0.031 6，在1%的水平上显著为负。银行信贷与企业投资之间的关系在1%的水平下是显著为正的，系数为0.054 5。对于战略性新兴产业来说，受到国家的大力扶持以及基于战略性新兴产业本身的发展前景，各商业银行将会发放更多的贷款，企业获得更多的贷款，使得企业投资支出得到提高，表明了银行信贷的提高对于企业投资具有正向影响，则假设2得证。

4.3 当经济政策出现不确定性时，企业可以通过增加银行信贷来促进企业的投资支出

对模型（3）进行固定效应面板回归分析后，设置PULO等于经济政策不确定性与银行信贷的交乘项。在交乘前，经济政策不确定性（PU）的系数为-0.011 3，在10%的水平下显著为负，而银行信贷（Loan）的系数为0.054 5，在1%的水平下显著为正，可以看出宏观经济政策不确定性对于企业的投资支出有较为显著的负向作用，而银行信贷对于企业的投资支出则具有促进的作用。在交乘后，经济政策不确定性（PU）与银行信贷（Loan）的交乘项（PULO）系数在1%的水平下显著为正，即银行信贷的提升能显著地促进企业的投资支出，其作用甚至高于宏观经济政策不确定性的影响。战略性新兴产业作为国家长远规划的支柱性产业，其重要地位不言而喻，国内经济政策会随着经济社会的发展而做出相应的调整，而银行信贷又是在现有的国内金融背景下作为企业融资最主要的渠道，因此，为了能够让企业得到更好的发展，当经济政策出现不确定性时，企业可以通过增加银行信贷来提升企业投资效率，因此假设3得证。

4.4 进一步的分析

根据社会经济发展水平和地理区位的不同，国家统计局将中国经济区域划分为东、中、西三大经济地带。对2011-2018年战略性新兴产业上市公司地区分布情况进行整理，可以看出，战略性新兴产业上市公司的分布呈现东部强西部弱的情况。在东部地区，战略性新兴产业上市公司数量有364家，占比68.04%，在中部地区，战略性新兴产业上市公司数量有97家，占比18.13%，而西部地区上市公司数量最少，仅有74 家，占比 13.83%。

从回归结果表1上可以看出，中国东、中和西3个部分的企业投资效率情况，东部地区交乘项（PULO）系数为0.020 2，在１％的水平下显著；中部地区交乘项（PULO）系数为0.015 9，在１％的水平下显著，与全样本回归结果一致，可以看出虽然经济政策不确实性与银行信贷对企业投资的影响程度在区域上有所不同，但其影响依然非常显著。西部地区的交乘项（PULO）系数为0.000 725，不显著。这表明经济政策不确定性对投资的影响在具有不同金融发展水平的地区之间有所不同。因此，由于经济政策不确定性的增加，企业的投资也会产生相应的变化。这是由于战略性新兴产业的特点所决定的，结合前文的分析，出现这种情况的原因可以概括为以下3点：

第一，西部地区中小企业信贷配给不足 。从企业规模和数量上看，西部地区的企业规模小，企业数量少，能够与外部资本市场来往的机会更少。此外，企业规模小的特点决定了可用于抵押的资产不够，从而影响以银行信贷配给，大大降低了西部地区企业获得银行信贷的能力，相对于规模大的企业，规模小的企业等待投资的能力更弱，但其拥有“船小好掉头”的优势，将会减弱政策不确定性所带来的影响。

第二，银行和企业信息不对称。战略性新兴产业的企业大部分属于中小企业，获取信息的途径相对闭塞，作为银行来说，很难确定企业真实的经营状况以及未来的发展走势，一部分中小型企业缺乏经营的透明性，规模也比较小，信息披露不及时，有的时候生产前景还存在较大的不确定性，特别是缺少第三方机构的有效评估认证，给银行资金的有效投放带来困难，对经济发展产生不利影响。

第三，市场分割不平衡。中国市场巨大，企业之间存在地理、工业发展的不均衡、投资环境等方面的差异，这些因素都会对区域经济发展以及投资收益产生影响，从而使得银行信贷资金集中在更大收益的行业和更大的城市。从文中看出我国东部地区存在着比较高的市场化，相比程度比较低的西部地区来说，企业所处的经营环境更好，特别是对于以高新技术为核心的新兴产业中，更容易被吸引到市场力量强的地区进行落户投资，因而使得东部中部地区受到政策不确定性的影响也相对更强一些，西部地区受到地影响则更弱。

5 政策研究建议

5.1 保持开放稳健的经济政策

各地方政府要制定清晰，稳定和可持续的政策，扎实推进战略性新兴产业发展相关的政策，并降低决策者对政策不确定性和投资不确定性的认识，加强市场信心建设，对公众期望进行合理疏导，进一步减少经济政策不确定性所带来的政策性的波动，以便企业能更好地发展。

5.2 适当倾斜信贷资源，不断完善信贷结构

银行信贷资源应适当向中小规模企业倾斜，不断完善信贷制度，实行更为优厚的利率政策，进一步刺激企业的发展动力，推动战略性新兴产业的长远发展。

5.3 强化企业自身素质建设，调整市场监督机制

隶属于战略性新兴产业中的部分企业都是中小型规模企业，不能有效地防备市场风险，即便大型企业内的战略性新兴产业板块也是如此。企业应该加强内部实力，提高企业本身的市场核心竞争力，积极应对宏观经济的冲击，同时，要做好市场监督机制的改进，保持市场竞争秩序和环境的公正公平，避免政府补贴等方式所带来的挤出效应。

【参考文献】

【1】Bernanke B S.Irreversibility，Uncertainty，and Cyclical  Investment[J].The Quarterly Journal of Economics，1983，98（1）：85-106.

【2】王义中，宋敏.宏观经济不确定性、资金需求与公司投资[J].经济研究，2014，49（02）：4-17.

【3】顾文涛，潘莉燕，李恒奎.经济政策不确定性、银行信贷与企业投资：基于企业异质性视角的实证分析[J].投资研究，2017，36（02）：17-32.

【4】包慧娜.货币政策不确定性、银行信贷与企业资本结构动态调整[D].武汉：中南财经政法大学，2018.

【5】李鳳羽，史永东.经济政策不确定性与企业现金持有策略——基于中国经济政策不确定指数的实证研究[J].管理科学学报，2016，19（06）：157-170.

【6】靳光辉，刘志远，花贵如.政策不确定性与企业投资——基于战略性新兴产业的实证研究[J].管理评论，2016，28（09）：3-16.