打开更广阔发展空间

徐姝静

自2月17日，证监会与沪深交易所发布实施全面注册制改革制度规则以来，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为。在科创板、创业板、北交所此前已先后试点注册制后，沪深主板何时迎来注册制下首批企业成为市场关注热点。

4月初，沪深交易所举行上市仪式，主板注册制首批10家上市企业“登台亮相”，引发市场广泛关注。其中，5家企业登陆沪市主板，分别是中重科技、中信金属、常青科技、江盐集团、柏诚股份，首发募资合计162.41亿元；5家登陆深市主板，分别为登康口腔、中电港、海森药业、陕西能源、南矿集团，首发募资合计118.88亿元。

从科创板到创业板、北交所，再到全市场；从增量市场到存量市场，注册制走出了渐进式改革之路。证监会主席易会满表示：“这次上市仪式的举行，标志着股票发行注册制改革全面落地，这是中国资本市场改革发展又一个重要里程碑。”

上市不“神秘”，多层次市场更清晰

早在2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中便提出推进股票发行注册制改革。期间，经历了科创板先行、创业板推广、开设北交所等等，终于在十年后迎来了全面注册制的启动，在运作了整整30年的证监会发审委制度也随之取消。

证监会此前强调，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。从核准制到注册制，最为重要的变化是充分贯彻以信息披露为核心的理念，将核准制下的价值判断尽可能转化为信息披露要求，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。

证监会表示，这次全面注册制的启动把握了“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。主板市场明确了“大盘蓝筹”定位，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

同时，针对不同板块的企业特点，本次改革也规定企业应当按照拟上市板块要求进行专门披露，如拟在主板上市的，应充分披露业务模式的成熟度、经营稳定性和行业地位；拟在科创板上市的，应充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排等相关信息；拟在创业板上市的，还应充分披露自身的创新、创造、创意特征等，以保证各板块保持其自身定位。

其次，针对不同上市板块设定“差异性”的多元上市条件。具体来看，在上市方面，核准制下的主板上市需要满足营收、净利润、现金流量等财务指标，对于上市公司要求较为严苛，主板注册制则取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步提升市场包容性。

至此，我国多层次资本市场体系更加清晰，在多元包容的上市条件下实现不同类型、不同成长阶段企业上市的全覆盖，即：主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地，为不同类型的上市企业提供符合自身特点的上市渠道。考虑到板块特征和投资者群体的差异，主板在复制推广双创板块成熟制度的同时优化了自身的基础制度。

专家称，主板注册制仅仅是全面注册制改革的工作之一，对各板块的首发、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等全面改革，建立健全资本市场功能，促进上市公司高质量发展，才是本次改革的最终目的。

稳经济大盘，资本市场成“胜负手”

从2月1日，证监会就《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件向社会征求意见，到2月17日全面实行股票发行注册制正式实施，再到首批企业登陆沪深交易所主板，此次全面注册制的落地可謂“风驰电掣”。业内人士分析，这与今年宏观经济大局分不开。

在中国经济转型升级、爬坡过坎的关键节点，全面注册制的启动可以说寄托着市场各方的热切期盼。

相关专家表示，一方面，各地政府过去三年财政开支增加与收入来源减少，使得财政压力越来越大；另一方面，2022年居民存款增速达到历史高位，囤积了大量“超额储蓄”。然而，另有经济学家认为，超额储蓄很难转化为消费、投资，进而缓解财政压力。

同时，一直在经济中占据重要位置的地产业近年来表现低迷。2022年，国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%。在“房住不炒”政策基调的影响下，今年地产需求侧复苏态势与否仍然未知。

与此形成鲜明对比的是，国企改革三年行动见成效，国有资本经营状况改善成效明显。数据显示，2022年我国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长10%。

资本市场制度改革全面深化的背景之下，以国有资本为首的资本市场对于投资者的吸引力有望增强。一起来算一笔账，如果通过提质增效，若能够让300万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则有3万亿元收益增加，可在一定程度上弥补地方财政收入缺口。

作为国民经济的重要支柱，国有企业在国家资源配置的过程中起到了关键作用，但是长期以来，国有企业在我国A股市场中的估值水平相对较低。这对盘活国企股权，尤其是解决国企股权折价的问题，提升国有企业的估值水平，增强国有上市企业的融资能力等提出了更高的要求。专家称，这也是去年我国提出“建立具有中国特色的估值体系”的重要原因。

全面实行股票发行注册制的正式实施，将有机会提升国有企业的投资价值，国有上市企业也将有更多机会运用各类资本运作方法做大做强企业，为地方政府提供更多财政支持，并激活经济修复内生动力。

进退两相宜，走“中国特色”之路

早在试点注册制之初，监管部门就明确提出“尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征”三个原则，并贯彻到改革全过程。可见，本次改革绝不是对其他国家路径的简单模仿，而是坚定不移走中国特色现代资本市场之路的实际行动。

全面注册制作为中国特色现代资本市场建设的重要工作之一，其制度本身也充满“中国特色”，其中最鲜明的表现在于：我国注册制的目的并不是简单的上市扩容，而是“要把好市场入口和出口两道关口，促进资本市场健康发展”。这表明既要保持对公司上市的质量要求，又要淘汰落后的上市公司，做到有进有出、吐故纳新。

在美国，纽交所和纳斯达克证交所均设有不同的挂牌板块，企业的上市选择较多，且对于企业上市的盈利情况不作硬性要求，因此上市的准入门槛相对较低。

相比而言，中国已经形成了多层次的资本市场，虽然随着全面注册制的推行，我国企业上市的门槛已经有所降低，但是这种放松仍然是“灵活式的放宽”。事实上，在2022年，有近300家企业被终止IPO，其中因主动撤退材料而终止IPO的公司超过了90%。总体来看，我国对于企业上市的“入口关”把控依然设有底线。

同时，两年前，我国出台了最严退市新规，A股市场“只进不出”的局面被打破。据记者不完全统计，2022年全年退市上市公司总量达50家，两年来退市公司数量占过去30年来退市公司数量的40%；从退市结构来看，2022年50家退市公司中强制退市达42家，且这些公司退市多为经营恶化所致。这从另一方面表明，“空壳僵尸”和“害群之马”的上市企业已经越来越没有生存空间。在全面注册制下，预计会有更多严格退市制度完善落地，A股退市“常态化”大势所趋。

这种双向畅通的上市退市制度，对于投资者而言，资本市场在发挥价值发现功能的同时，提高了投资者对价值识别和甄选能力的要求。个人投资者面临的挑战更大，机构投资者的优势以及力量将逐渐突出。而随着市场对于投资者研究能力的要求逐渐提高，优质公司可能会有更多估值溢价，全市场的投资理念抑或逐渐趋向于价值投资，有利于A股市场理性投资环境的形成。

最值得注意的是，全面注册制的“中国特色”还体现在对于上市公司所屬行业具有明确导向。

此前实施注册制的科创板，其推出的时代背景与国家战略决策选择，决定了其“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”的使命与任务，其主要支持包括新一代信息技术、高端装备等6大领域高新技术产业和战略新兴产业，而对于金融科技、模式创新企业采取限制措施，对于房地产、金融、投资业务等企业采取禁止措施。

创业板则更为关注“创新、创造、创意”和“新技术、新产业、新业态、新模式”，禁止产能过剩、学前教育、学科类培训、类金融业务企业上市；北交所也同样支持符合国家产业政策的企业，而对金融业、房地产等行业所属企业持不支持的态度。

有专家认为，全面注册制的实施，能够让资本市场更充分发挥资源配置功能，有效降低实体经济融资成本，助力经济复苏，更好地服务实体经济发展。

在全面注册制实施近两个月后，易会满表示：“注册制改革带来的变化是全方位的根本性的，以信息披露为核心的发行上市制度，经受住了市场检验，交易退市等关键制度创新成效显著。这给市场参与各方带来了实实在在的获得感。”

编辑/车玉龙