美国衰退启示

王锐

全球需求收缩和产能过剩所引发的衰退风险不断被抬升。市场交易逻辑由通胀交易向衰退交易逐渐切换。

美国经济正处在滞胀和衰退的临界点。

美国劳工部4月12日公布的数据显示，美国3月CPI同比上涨5%，低于市场预期的升5.2%；涨幅较2月的升6%收窄1个百分点，为2021年5月以来最小同比涨幅。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨5.6%，与市场预期持平。

而仅隔数小时后发布的美联储3月会议纪要显示，与会官员就美国两家地区银行倒闭事件带来的不确定性以及由此触发的金融市场动荡可能导致的后果展开了讨论。议息会议上，多位政策制定者曾考虑暂停加息，但对通胀的担忧最终成为支持加息决策的关键。值得注意的是，纪要还显示委员会一致认同银行业压力将减缓美国经济增长，警告美国经济或出现衰退风险。

美联储工作人员预计，2023年下半年，经济陷入浅衰退并在之后两年修复是可能出现的基准情景，若金融环境收缩程度持续恶化，则经济下行的风险更高，反之亦然。3月经济预测摘要显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从2022年12月的0.5%下调至0.4%；2023年失业率预测从2022年12月的4.6%下调至4.5%。

美国7供应管理协会（ISM）4月3日发布的数据显示，美国制造业PMI延续弱势，显著低于预期，多数分项指标均有不同程度的回落。3月美国制造业PMI录得46.3%，预期47.5%，前值47.7%，连续5个月低于枯荣线。新订单、出口订单、就业、进口降幅均超两个百分点。从季节性来看，3月PMI回落1.4个点，处于近五年同期较差水平。

同时，美国ADP就业数据显示，3月就业人数仅增加14.5万人，远低于预期的21万人，同时工资增长放缓，突显出劳动力市场需求出现降温迹象。

而美国领先经济指数（LEI）3月份下跌1.2％，连续第12个月下跌，继续预示着2023年晚些时候将出现衰退。这是三年来最大的降幅。

一系列的经济数据表明，美国经济增长正在冷却，市场衰退交易升温。而两年期美债收益率最深跌19个基点，10年期收益率近7个月最低，长短债利差急剧收窄，往往暗示衰退即将到来。

财信证券表示，当前全球正面临着40年未有之大通胀，为了抗击通胀，各大经济体被迫开始加息。再叠加俄乌冲突、欧美银行风险暴露等一系列黑天鹅事件共同影响，全球需求收缩和产能过剩所引发的衰退风险不断被抬升。市场交易逻辑由通胀交易向衰退交易逐渐切换。

美国银行公布的最新月度基金经理调查显示，投资者4月份将债券配置提高至2009年3月以来的最高水平，并将现金配置水平维持在5.5%的高位。同时，股票相对于债券的配置，已降至全球金融危机以来的最低水平，而防御性股票相对于周期性股票的配置则升至美股2022年10月阶段性触底以来的最高水平。

长城证券认为，在临界点之前，美联储仍需加息控通胀，否则无法进入衰退，通胀就难以回落理想范围。在临界点之后，美国经济明确衰退，美联储需要迅速转向，通过降息来减轻衰退。在通胀和衰退的两难境地间，先加息控通胀，再降息稳经济是较好的政策路径。

兴业证券表示，美国3月非农数据较2023年前两个月已明显走弱，ISM公布的3月服务PMI指数连续3个月下跌以及制造业PMI指数的超预期回落，均释放出美国经济走弱的信号。再叠加硅谷银行破产等黑天鹅事件频发，以及激进加息影响进一步兑现，美国经济衰退风险再度升温。可能最晚在2023年四季度，就能看到美国国家经济研究局（NBER）标准下的衰退。

衰退判定及历史

随着美联储加息接近尾声，美国经济数据全面走弱以及黑天鹅事件频发，市场对衰退的担忧日益升温。

目前，市场上关于“衰退”的定义有两种最广为流传，一是技术性衰退，其定义为连续两个季度的经济负增长，也就是连续两个季度实际GDP的下降。该定义是1975年由时任美国劳工局局长朱利叶·斯希斯提出的经验衰退法则；二是实质性衰退，是指经济活动出现显著下降，波及整个经济体，并持续几个月以上的情形。该定义是由NBER提出，在定性角度上，从深度、扩散程度、持续时间三方面做出的定义。

NBER将經济活动出现显著下降，波及整个经济体，并持续几个月以上的情形定义为实质性衰退。NBER认为，经济衰退应该不止参考GDP，而是对应一系列经济指标同时满足深度、广泛性和持续性的下降。其中，经济活动的衡量指标包括以下6项：实际个人收入减去转移支付、非农就业人数、劳工统计局家庭调查衡量的就业情况、实际个人消费支出、根据价格波动调整的销售额以及工业生产。具体程度则为经济活动的显著下降且下降波及整个经济体并持续数月以上。

财信证券表示，由于NBER采取追溯确认的方法判定经济周期拐点，从而往往需要时间去等待数据公布，因此NBER定义的衰退存在一定滞后性。据1980年以来的历次衰退统计发现，NBER公告日期平均滞后于实际经济周期拐点11个月左右。其中，NBER公告日较确认的高峰日期滞后6个月左右，NBER公告日较确认的低谷日期滞后13个月左右。

此外，通过对比1948年至2021年期间发生的技术性衰退和实际性衰退，有两点值得注意：一是技术性衰退都对应着实质性衰退，而实质性衰退却不一定对应技术性衰退。1948年以来，NBER统计到的衰退共有13次，而技术性衰退总统计到11次，概率为84.6%；二是NBER判定的衰退起始日期往往领先于技术性衰退的判定。在1948年至2020年间，NBER和技术性衰退共同判定的10次衰退中，NBER判定的6次衰退开始日期皆早于技术性衰退的开始日期，平均领先3个月左右。

方正证券研报显示，根据NBER官网，1990年来美国经历了4次经济衰退：分别为1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月、2007年12月-2009年6月、2020年2月-2020年4月。时间间隔上，一般为8-10年，时长上，衰退期一般持续1个季度至6个季度。

方正证券表示，NBER观测的6大指标在4轮经济衰退中均有不同幅度的走弱。通过对比指标观测可以发现，由于每次引发经济衰退的原因不同，市场观测指标中各经济分项走弱趋势以及幅度可能略有异同，比如第二轮房地产销售以及耐用品支出没有明显走弱迹象，但NBER观测的6大指标在4轮经济衰退中均有不同幅度的走弱。

表1：NBFR判定的经济衰退周期与技术性衰退周期

资料来源：NBER，财信证券

图1：10Y-2Y 美债收益率倒挂与衰退周期的情况（%，%）

资料来源：Wind，财信证券

1990年以来美国4次经济衰退均由包括经济与金融危机以及地缘战争或疫情等外部冲击引发。跟踪指标上，可以分为两类，一类具备领先同步效应；另一类更多是绝对水平上。

有较明显领先或同步性变动的指标包括个人实际收入-转移支付同比、实际个人消费支出同比、家庭失业率、工业生产水平，其中个人实际收入-转移支付同比、实际个人消费支出同比分别领先2-6个月、领先1-2个月，而家庭失业率、工业生产水平几乎同步。

新增非农就业人数及实际零售额同比则更多是绝对水平上，历史经验显示新增就业人数回落至10万人及实际零售额同比由正转负时较为危险。

关于经济衰退的预警，财信证券筛选了收益率曲线、劳动力市场指标和经济领先指数三类指标来辅助判断是否已经进入经济衰退周期。

预警信号之收益率曲线

收益率曲线方面，一般来说，到期期限越长，作为补偿的风险溢价也就越高，因此长期债券的利率通常会高于短期债券，而当短期债券的收益率更高时，就会出现收益率曲线的倒挂。其中，美债10年期（10Y）和2年期（2Y）收益率曲线的倒挂通常被作为经济衰退的预警信号。

财信证券表示，将10Y-2Y美债收益率倒挂作为经济衰退的预警指标主要存在两个方面的原因：一是从历史数据来看，每轮衰退周期前都出现了10Y-2Y美债收益率的持续倒挂。虽然衰退并不一定发生在美国，但持续的倒挂往往都预示某一区域经济甚至是全球经济将出现严重的衰退。二是10Y-2Y美债收益率倒挂在某种程度上解释了衰退成因。一般而言，短期收益率可视为金融机构的资金成本，长期收益率则可视为金融机构的投资成本。因此长、短期收益率倒挂可以理解为金融机构的资金成本大于投资成本。而当金融机构的资金成本大于投资成本时，金融机构投资意愿会出现下降，从而出现货币收缩，流动性枯竭，进而引发衰退。

此外，财信证券在统计美国1978年以来的历次衰退情况时，还发现有两点值得关注：一是从10Y-2Y美债收益率开始倒挂的时间来计算与衰退开始的间隔，10Y-2Y美债收益率首次倒挂的日期一般领先衰退开始日期6-18个月，平均为13.33个月，标准差为4.63个月；二是从10Y-2Y最后一次倒挂日期来计算与衰退结束日期的间隔，10Y-2Y美债收益率最后一次倒挂一般在衰退结束前2-24个月前出现，平均为11.7个月，标准差为9个月左右。

另外，10Y-3M和30Y-10Y美债期限利差倒挂也是市场常关注的预警指标。其中，10Y-3M期限利差更是被纽约联储认为是最强的预警指标。主要是因为3M美债收益率走势上更接近联邦基金目标利率，且不会受政策利率扰动，相比2Y提前对加息预期进行消化，能更真实地对美联储实际兑现的加息节奏做出反映。虽然在历次加息开启前后，2Y-3M期限利差会出现一定背离，影响对衰退的判断，但中长期走势趋于一致。

30Y-10Y期限利差倒挂更多的是反映了市场对未来经济的长期预期，但由于当今世界处于百年未有之大變局的背景下，过长时间的预期偏离了实际情况，因此参考意义也相对有限。

目前，随着非农数据边际降温，以及欧美银行体系风险暴露，加息预期已出现回落。从利差倒挂幅度看，截至4月14日，美国2Y、10Y期国债收益率报收4.08％、3.52％，延续倒挂趋势，不同期限倒挂幅度有所收敛，10Y-2Y收益率利差56BP。但是利差收窄并不代表市场对美国经济前景的预期更为乐观，截至3月21日，美国10Y-3M收益率利差已扩大至134BP，为历史之最，且仍有扩大趋势，反映出美国经济下行的趋势并未改变。

另外，根据1948年以来数据统计，利差倒挂超过100BP仅有四次，并之后都出现了衰退。在本轮美联储加息周期中，10Y-2Y和10Y-3M期限利差倒挂峰值分别达到了107BP和161BP。

综上所述，财信证券认为，美国经济陷入衰退大概率无法避免，预计衰退大概率在2023年第三季度开启，但衰退程度仍需视美联储加息的节奏与幅度而定。

预警信号至劳动力市场指标

自1960年有记录以来，美国持续申请失业救济金的人数（下称“续请失业金人数”）都被当作判断经济是否进入衰退的重要指标。通过跟踪该指标和历次衰退周期，财信证券发现，当续请失业金人数高于上一年最低水平11.5%以上时，衰退周期大概率就会来临。另外，该指标的出现一般领先于衰退周期开启前2个月左右。

财信证券表示，就该指标而言，虽然美国续请失业金人数在2021年初一度出现涨幅高于上一年11.5%的临界值，但近期以来基本维持在130万至170万的区间，该指标显示出目前美国还暂未进入衰退周期。截至4月8日一周，美国续请失业金人数环比前一周增长6.1万，增至187万，创2021年11月以来新高。

劳动力市场的另一个指标是新增非农就业人数，一般而言，市场将新增非农就业人数低于10万人并持续三个月作为判定衰退周期的预警信号，但该指标略滞后于衰退开始。

财信证券表示，从1980年以来的六轮衰退来看，新增非农就业向下突破10万人的信号准确的对衰退周期做出了预警。其中，新增非农就業指标首次向下突破10万人的时点平均滞后于衰退开始1个月左右，最早领先2个月，最晚滞后3个月。

目前，美国3月非农就业人数为23.6万人，略超预期23万的市场预期，与10万人的阈值存在一定差距，说明劳动力市场仍存在一定韧性。但3月数据已重回30万人以下区间，并较2023年1、2月数据出现明显走弱。因此，财信证券认为，后续在市场需求降温和供给约束的双层冲击下，美国强劲的就业市场现状或将难以维续，非农就业市场或将出现降温，需警惕拐点出现。

此外，萨姆规则衰退指数（SRRI）和失业率都对经济衰退具有较好的指导意义。其中，SRRI由美国圣路易斯联储发布，由近三月移动平均减近12个月最低失业率计算得来。一般来说，当SRRI大于0.5时，就意味着经济衰退即将来临。自1949年以来，SRRI每次超过0.5%时，都对应着衰退周期。据同花顺数据统计，在1980年以来的6次衰退中，萨姆规则指标首次超过0.5的阈值的日期平均滞后于衰退开始日期2.5个月。

失业率指标方面，当失业率与近12月最低失业率的差值大于或者等于0.5%，就意味着衰退已经来临。数据显示，1980年以来的6次衰退开启前后，失业率指标均被触发。其中，首次触发的日期平均滞后于衰退1个月左右。此外，失业率指标略领先于萨姆规则衰退指数。

财信证券认为，需要注意的是，上述两个指标都存在滞后性，主要是由于失业率数据本身就落后于经济周期，以及疫情后劳动力供给恢复较慢。目前，美国3月失业率为3.5%，与近12个月最低失业的差值为0.1%，低于0.5%的阈值。当前萨姆规则衰退指数为0.1%，也低于0.5%的阈值，说明短期内经济发生衰退的概率较低。但若美联储延续激进加息政策，那么利率敏感部门的脆弱性或将暴露，从而推升失业率。

预警信号之经济领先指标

经济领先指数（LEI）由领先信贷指数、标普500股票价格指数、10年期美债和美国联邦基金的利率差、消费者对商业环境的平均预期、制造业每周平均工时等十个指标构成。从历史数据来看：在1980年以来的6次经济衰退中，LEI均在衰退前达到峰值，平均领先3个月左右；而当LEI的6个月移动平均线小于零时，一般意味着衰退的到来。

一般而言，LEI 的下滑反映了消费者在高通胀和利率上升以及住房建设和制造业前景下滑的情况下前景恶化。美国经济学家Ataman Ozyildirim认为，当美国LEI指数出现连续8个月下滑，经济大概率会陷入衰退。

图2：经济领先指数6月平均线跌破负值为衰退信号

资料来源：Wind，中信证券研究部

表2：1980年以来历次衰退周期下，各类资产的表现情况（%）

资料来源：Wind，财信证券

据3月公布的经济领先数据显示，2月LEI指数再次下行0.3%至110，已经连续下滑13个月。LEI近6个月内的累计下降幅度达到了6.4个百分点。截至2023年2月，LEI的6个月移动平均为-0.93%，处于负值区间。综上，该指标预计衰退大概率会发生2023年第三季度。

美国制造业PMI的数据突破50对经济衰退有一定预警作用，但是并非每次向下突破都预示着衰退。而非制造业PMI指数，对衰退的预测更为准确和及时。

自1970年以来，美国制造业PMI指数出现过多次向下突破50的情况，距今最近的一次发生在2015年11月-2016年2月，但之后并未出现衰退。反观美国ISM非制造业PMI指数，每次向下突破50的阈值时，美国经济都出现了衰退。这主要是因为美国GDP增长的主要动力是第三产业，也就是服务业，对美国GDP贡献占比高达80%以上，而制造业占比仅有11%左右，因此ISM非制造业PMI指数更能反映美国经济景气的情况。

财信证券表示，目前，美国3月制造业PMI指数为46.3，已经连续5个月处于收缩区间；3月ISM非制造业PMI指数为51.2，超预期下滑，但仍处于扩张区间，因此美国经济步入衰退的风险可能相对有限。但由于3月ISM非制造业PMI指数已显著下降至近三个月新低，说明企业和消费者正在变的更加谨慎。再叠加最新ISM工厂订单的明显下滑，以及在信贷紧缩、利率居高不下的背景下，该指标存在快速恶化的可能，市场对中长经济衰退的担忧或将进一步加深。

芝加哥联储全国活动指数（CFNAI）也能准确地预警衰退，但存在一定滞后性。

CFNAI通常是用来表示美国整体经济情况和通胀压力的经济指标。该指标由包含生产及收入，个人消费及住房，销售、订单和库存以及就业、失业在内的4大方面85个全国月度经济活动指标加权平均而成。此外，当芝加哥联储全国活动指数为正时，表示当时经济正处于快速扩张阶段，发展速度高于平均增长。反之，则代表经济增长逐渐放缓，发展速度低于平均增长。

更重要的是，自1968年以来的美国历次衰退期间，CFNAI的3个月移动平均值皆向下突破了-0.7的阈值。因此，财信证券认为，CFNAI的3个月移动平均值低于-0.7是经济进入衰退的关键信号之一。据同花顺数据统计，CFNAI的3个月移动平均值首次向下突破-0.7的时点滞后衰退开启3.5个月左右。

目前，据芝加哥联储公布的最新数据显示，美国2月CFNAI指数和3个月移动平均指数分别为-0.13和-0.19。虽然，两者都处于负值区间，但3个月移动平均大于-0.7。综上，芝加哥联储全国活动指数反映出美国经济还处于相对景气区间，暂未见到衰退信号。

OECD综合领先指標（CLI）主要是由地产、制造业、消费、就业等一系列经济指标加权而成，反映的是实际GDP的潜在水平。能很好地预测未来经济活动的波峰和波谷，对衰退也有一定的预测能力。一般而言，当CLI向下突破100阈值，经济衰退可能会来临。

在1955年以来的10次衰退期间，CLI作为一个有效的预警指标，均向下突破100阈值。但并非完全对应，1963年、1967年等很多年份都出现了向下突破，但并没有衰退来临，因此财信证券认为，CLI向下突破为衰退的非必要条件。此外，从历次衰退来看，CLI指数向下突破阈值平均领先于衰退开启4个月左右。最早领先14个月，最晚滞后7个月左右。

此外，CLI一般将经济周期分为4种情况：CLI<100且处于增长，对应着美林时钟的复苏阶段；CLI>100且处于增长，对应着过热阶段；CLI>100且处于下降，对应着滞涨阶段；CLI<100且处于下降，对应着美林时钟的衰退阶段。目前，美国3月CLI为98.66，连续22个月出现下滑，显示出美国经济或将进入谷底阶段，预测美国经济存在一定衰退的风险。

美国经济衰退风险提升

财信证券表示，根据持续申请失业救济金指标、新增非农就业人数、萨姆规则衰退指数、失业率、美国ISM非制造PMI和芝加哥全国活动指数来看，美国经济发生衰退的概率较低。但随着美联储加息进入尾声，加息负面效应逐渐外溢，再叠加欧美银行业体系风险冲击等一系列黑天鹅事件影响，经济发生衰退的风险开始增加。

根据解释效率准确且相对领先的10Y-2Y美债收益率曲线、The Conference Board 经济领先指数以及OECD综合领先指标来看，美国大概率在2023年第三季度陷入衰退。但经济衰退的具体程度还待美联储加息的节奏与幅度而定。

根据上一轮经济周期中货币紧缩到衰退的传导时间来算，美国经济大概率于2023年9月迎来衰退。当下全球各经济体面临40年未有之高通胀，为了抗击通胀欧美等各经济体采取了紧缩的货币政策。但复盘本轮全球通胀高企的成因，主要是由于流动性泛滥、供应链冲击以及全球碳中和影响，更深层次的原因在于供应端收紧。因此本轮通胀缓解大概率需要通胀需求端萎缩来实现。

此外，从美国货币扩张到通胀存在一个传导时间，而货币紧缩到衰退也是如此。据上一轮经济周期表现来看，从货币紧缩到经济衰退的传导期大约为18个月左右。而美联储的本轮加息周期开启于2022年3月，按照18个月的传导周期来算，美国经济大概率于2023年的9月前后陷入衰退。

兴业证券认为，高通胀和为了压制高通胀所导致的高利率，对美国经济已经形成了一个显性的影响。NBER的衰退就是从产出缺口、失业率问题、通胀等多种因素考虑，而不只是看环比经济增速，可能最晚在2023年四季度，就能看到NBER标准下的衰退。

数据显示，美国2022年第一、第二季度GDP环比折年率分别为-1.6%和-0.6%，连续两个季度负值，说明美国已陷入了技术性衰退。虽然NBER并未宣布进入衰退，美国2022年第三、第四季度GDP也环比转正，但并不意味美国经济已开始好转。

从美国非农数据来看，2023年3月新增非农就业为23.6万，略超预期23万，说明劳动力市场虽存在一定韧性，但数据已重回30万以下区间，较2023年前两个月已明显走弱。此外，美国3月ISM服务PMI指数连续3个月下跌，以及3月制造业PMI指数的超预期回落，均释放出美国经济走弱的信号。再叠加硅谷银行破产等黑天鹅事件频发，以及激进加息影响进一步兑现，经济衰退风险再度升温。

经济衰退期内大类资产表现

根据兴业证券的研究，经济衰退中长短端美债利率、美元指数及黄金均表现出一致性规律。

其中，长短期美债利率均在衰退前3个月开始下降且在衰退期间大幅下行。趋势上，2年期美债受美联储政策影响更大，因而收益率下行趋势更为确定，衰退前期及期间收益率均下行且幅度也更大。幅度上，期间2年美债收益率下降幅度范围为105BP-194BP，四次平均为141.4BP，除了2020年那次衰退降幅与联邦基金下调幅度几乎等同外，其他时期衰退期间2年期债券收益率下降幅度约为联邦基金利率下调幅度的一半。

10年期美债利率弹性较弱，趋势上，衰退前期收益率下行，衰退开始的前中期不确定，4次中有2次衰退的前中期收益率开始上行，可能与衰退预期兑现有关。幅度上，除了2020年的衰退期间降幅85BP与联邦基金利率下调幅度125BP量级一致外，其他几轮两者幅度相关性不强。以往衰退期间联邦基金利率下调幅度在200BP-400BP，但10年期美债利率下调幅度在23BP-38BP。

衰退前期及期间10年期美债整体反馈较弱。而2年期美债利率在衰退期前3个月开始对即将到来的宽松政策定价，短端利率大幅下行。随着逐步进入衰退期，美联储大幅降息，带动对政策利率更为敏感的短端利率继续下行，期限利差持续走扩。

除了1990年有微弱下跌外，黄金在衰退期间总体上涨，平均涨幅9.6%。美元指数在衰退前的规律不明显，但在衰退期内表现为上涨，这可能与美元回流美国，以及在衰退后期对经济复苏提前定价有关，衰退期间美元平均涨幅3.9%。

复盘1980年以来经济衰退期间各类资产表现，财信证券发现主要是受业绩下滑、风险偏好上行以及利率下行三大驱动力影响。整体而言，相较于避险资产均取得正收益而言，风险资产表现较差。

其中，从1980以来的6次衰退涨跌幅来看，标普500和标普高盛商品全收益指数表现普遍较差，平均收益率分别为-5.44%和-11.93%。主要是因为衰退期间宏观经济疲软，业绩下滑和风险偏好上行导致的风险资产集体回调。而由于权益和商品资产对企业盈利情况较为敏感，因此回撤幅度也最为明显。

避险资产方面，由于美国国债指数和黄金价格仅受利率影响，表现相对良好，6次衰退期间收益率分别为7.39%和8.37%。从节奏上看，债市通常最先反应衰退预期，权益市场反应领先于大宗商品。

根据财信证券的研究，从大类资产在衰退期间的表现上来看，美债利率下行，黄金价格大概率会走出一个上涨行情，商品市场和权益资产前期表现则相对承压。但随着宽松货币政策持续发酵和中长期经济复苏，大宗和权益价格都将回归经济基本面。

从DCF现金折现模型分析来看，权益资产表现不佳主要是受业绩下滑风险偏好上行等共同拖累；债券资产表现较好则是受利率下行提振影响；大宗商品则是在需求萎缩和利率下行的共同作用下呈现分化。

此外，黄金作为不生息、抗通胀资产，其价格走势美国10年期国债收益率高度负相关。衰退期间美债收益率处于见顶回落通道，黄金价格则进入上行通道。从节奏上来看，债市通常最先反应衰退预期，商品价格反应滞后于股票市场。

股票表现受衰退拖累

自美联储2022年3月开始本轮加息周期以来，累计加息幅度已达到475个基点，创近40年以来纪录，负面效应开始外溢。而在此高利率的背景下，全球流动性风险也开始逐渐暴露。继美国硅谷银行破产之后，瑞士信贷银行的突然暴雷，引发了金融市场剧烈震荡，全球恐慌情绪持续蔓延，衰退预期再度升温。

财信证券表示，回溯2000年以来的历次衰退周期，全球权益市场大多都出现了明显的下探。衰退期间，权益资产的业绩下滑所带来的现金流的减少以及风险偏好上行所导致的折现率上升和资产期限减少，共同拖累了权益类资产表现。

在2008年衰退期间，全球股市都出现了自1980年以来的最大跌幅，美国三大股指平均跌幅为35.3%。此外，法国CAC40、德国DAX和富时100指数下跌幅度分别为44.6%、38.9%和33.9%。A股方面，上证综指下跌幅度高达39.3%，沪深300的跌幅为33.2%。

根据财信证券的研究，从行业上看，在2000年以来的历次衰退期间，表现相对较好的分别是医疗保健、日常消费和金融行业，衰退期间平均涨跌幅为7.98%、3.33%和5.03%。主要是因为必需品属性较强，衰退期间需求相对稳定，业绩盈利冲击影响较小。

相对而言，表现欠佳的则是电信業务、材料和房地产，期间平均涨跌幅为-16.9%、-14.4%和-13.91%。其中，电信业务、材料业务以及信息技术在2000年以来的衰退期间均取得负收益，受周期影响大。

回溯2000年以来的历次衰退周期， 全球权益市场大多都出现了明显的下探。

从市值规模上看，衰退期间，大盘股优于中盘股优于小盘股。2020年衰退期间，标普500、标普400和标普600指数的跌幅分别为-15.68%、-19.1%和-22.17%。从风格上看，成长表现优于价值。从统计数据来看，除了2001年网络危机期间，罗素3000价值优于罗素3000成长，在之后的衰退中，成长表现均好于价值。主要是当货币紧缩政策退出后，市场利率下行，短期内成长股的弹性更高。而中长期，随着市场回归基本面，价值可能更为占优。

从新兴市场和发达市场上看，在三轮衰退期间，新兴市场和发达市场均出现明显回调，但发达市场表现优于新兴市场。除2007年12月-2001年6月的衰退周期中，新兴市场表现好于发达市场，在之后的两次衰退周期中，发达市场整体表现均优于新兴市场。主要是由于在经济衰退期间，虽然发达市场和新兴市场都会受需求收缩影响出现下行趋势。但新兴市场作为全球产业链的供给方，在面临需求收缩的同时，还可能存在产能过剩的问题。

利率下行提振债券表现

债券作为传统的避险资产，具有资产组合压舱石的作用。据Wind数据统计，在1980年以来衰退期间，美国国债指数平均取得了8.3%的正收益。从品种来看，衰退期间，利率债表现好于信用债。

财信证券认为，这主要存在两方面原因：一方面，在衰退预期不断升温的背景下，经济相对疲软，为刺激经济，央行一般会实施宽松的货币政策，进而为利率债上行提供了一定空间。虽然表现不如股票，但表现也相对喜人。此外，在通胀驱动的衰退周期中，美债利率一般在衰退前开始上行，在经济衰退开始时点左右见顶回落。而在非通胀驱动的衰退周期中，美债利率通常在衰退前就开始走低，在衰退开始前持续下行。

另一方面，衰退期间，市场风险偏好显著下降，相较于信用债违约风险上行，风险相对较低的利率债更容易得到投资者青睐。此外，市场需求增长会推升债券价格上行。

信用债方面，由于信用利差对企业盈利情况更加敏感，因此信用利差通常在衰退前就开始走阔，直到经济改善预期升温才有所收敛。另外，考虑到衰退期间存在经济持续下滑和业绩走弱的双重冲击，信用债违约风险不断抬升。一旦暴雷，信用债更是难以取得超额回报。据同花顺数据来看，信用债利差和美股拐点基本一致。但由于信用债的避险属性，衰退期间回撤幅度小于美股。

目前，全球风险偏好持续上行，3月债市普遍走弱。随着欧美银行风险事件得到控制，市场风险偏好持续回升，股市走强带来的跷跷板效应对债市情绪形成持续压制。此外，美国2022年第四季度GDP增速的下修以及3月PMI创近两年历史新低共同引发了市场对经济衰退的担忧，货币政策转向预期升温。欧美等国10年期国债收益率普遍下行。下半年在“经济弱复苏、通胀温和以及宽货币政策”的背景下，债市上行空间或将弱于股市。

大宗商品走势分化

对于大宗商品而言，需求侧和利率是决定商品价格的重要因素。衰退期间，宏观经济疲软，全球需求持续走弱，催化了有色金属、能化产品等价格下行。而黄金、白银等贵金属，在全球恐慌情绪发酵影响下，避险属性极大增强，衰退期间价格呈向上趋势。

黄金方面，作为传统的避险资产，在衰退期间表现较为强劲，实际利率始终是黄金的锚。据Wind数据统计，自1980年以来6次衰退期间，黄金平均取得了8.4%的收益，远高于其他资产。

本质上，黄金作为不生息、抗通胀资产，其价格走势美国10年期国债收益率高度负相关。从拐点来看，两者之间拐点之间呈现较好的对应性。当美国10年期国债收益率出现趋势性拐点时，黄金价格也或将出现阶段性拐点。

目前，10年期美债实际收益率处于见顶回落的通道。当美债利率向下行，黄金价格大概率会走出上行趋势。目前美国期限利差已经倒挂8个月，从历史统计上看，一旦倒挂出现10个月，美联储一般会降息。此外，欧美银行体系风险持续暴露，再度强化了降息预期，目前市场预期2023年5月到12月会议，会有100个基点的降息。随着货币转向预期持续发酵，黄金或将存在一定配置机会。

衰退期间，全球流动性收紧和需求压制是导致工业金属价格走低的主要原因。从产业链角度来看，大宗商品处于产业链最上游，全球经济需求萎缩和产能过剩所引发的负面效应不断由中下游向上游传导，逐级恶化，从而导致大宗商品价格剧烈震荡，工业金属价格更是出现大幅下行。

从DCF现金折现模型定义来看，相较股票、债券等大宗商品，分母端的工业金属更多是反应的当期价格，而并非是所有报告期价格的汇总；分子端，相较于受益于利率下行提振的股票、债券资产表现，利率下行对工业金属价格提振有限。

此外，从涨跌幅度来看，在衰退期间，LME铜价格下跌幅度相对稳定，平均下跌幅度为30%左右；LME螺纹钢价格平均下跌幅度为14%。从时间节点来看，LME铜价一般早于开始衰退前5-7月個见顶，LME锌一般于衰退开启前2-3个月出现拐点，衰退开启后4-6个月左右见顶回落；另外，在加息周期内，受流动性收紧和需求转向扰动，工业金属价格通常会出现大幅下跌，但随着进入衰退周期，供需格局实质性恶化，工业金属价格大概率会出现二次探底。

短期来看，由于美联储激进加息，全球流动性持续收紧，工业金属价格承压。但随着美联储加息进入尾声，全球流动性有所缓解。再叠加国内经济预期逐渐明朗，尤其是1-2月经济数据改善得到验证，内需驱动的工业金属或震荡上行。但由于海外衰退预期影响，价格下跌幅度相对有限。

能化产品的价格与宏观经济景气水平高度相关，通常在衰退传导至实体经济或供需格局恶化时会出现显著下行。

自1990年以来的衰退期间，WIT油价平均下滑23.1%。节奏方面，油价平均于衰退前6-8个月达到峰值，之后便处于下行通道；2020年衰退期间，焦煤价格下行幅度为12.2%。节奏方面，焦煤价格一般于衰退前一年达到峰值，于衰退开启后半年出现拐点。

农产品的价格走势反映的是品种周期情况，衰退对其影响较小。在2007年以来衰退期间，平均涨跌幅为-25.2%，远高于除贵金属以外其他大宗产品涨跌幅。

虽然在衰退期间受恐慌情绪和需求回落扰动影响，价格会出现下跌，但由于其本身可替代性较小，价格通常会出现回调并趋向价格中枢。从涨跌幅来看，在2007年以来的衰退周期中，大豆、牲畜和小麦价格幅度下跌相对较小。

其中，大豆的价格是因为已经充分消化了衰退的预期，价格涨的幅度相对有限。猪肉由于其周期属性，影响也相对较小。而小麦作为重要粮食作物，衰退影响相对有限。从波动情况来看，农产品中大豆、牲畜和小麦的波动相对较小。

目前，随着进入新一轮猪周期，猪价持续受到饲养产业扩产的冲击，价格大概率呈现先涨后跌。而大豆价格受国际菜油价格领跌影响，以及海外出口政策限制影响，短期内震荡下跌。但随着步入季节性增产，库存高企，以及中长期供需双增，大豆价格可能延续震荡走势。小麦方面，随着市场供给趋向稳定，供需有望回归有序行情。但由于2022年产量的产大于求，结转库存增加，以及国内粮价支持政策等，小麦价格可能延续震荡走势。