高管激励方式、金融资产配置与企业固定资产投资

◎ 王振华

提 要:通过既有文献检验企业配置金融资产的动机时发现，其既有促进固定资产投资的“蓄水池效应”，也存在着削弱投资的“挤出效应”，并未得到统一结论。而且，这些研究忽视了不同的高管激励模式会刺激管理层在企业的短期盈利和长期价值之间进行权衡，从而会影响公司的金融化动机。为解决该问题，本文设定了企业金融化的存量与流量指标，从高管激励的视角，利用实证数据检验了不同激励模式如何调节金融化对企业固定资产投资的影响。研究发现：薪酬激励会促进企业投机，强化金融渠道获利对固定投资的挤出；股权激励会强化储蓄，放大金融资产份额对投资的促进作用；分样本的回归结果则发现，国企中高管激励的效果被削弱，市场竞争会抑制薪酬激励、增强股权激励的效果。

一、引言

我国经济进入“新常态”以来，实体经济增速放缓、收益率下降，受新冠疫情影响，下行压力明显增大。与此相反，金融行业近些年却凭借着政策优势保持着高额的回报率，逐利动机驱使越来越多的资金流入金融领域。企业投资方向的转变，不仅扩大了金融资产占总资产比例，更挤占了企业主营业务收益。从上市公司数据来看，截至2018年，非金融企业持有金融资产份额达25%左右，金融投资获利已占营业利润的30%。从宏观层面来看，我国经济“脱实向虚”局面的正在加速形成（张成思和张步昙，2016[1]）。

配置金融资产、通过金融投资获利的行为即企业金融化，它会降低实业投资率、导致全社会实物资产的积累大大减慢（Stockhammer，2004[2]；Shin，2012[3]；Kliman和Williams， 2015[4]）；同时，过多地配置金融资产还会增加财务风险，导致企业日常的生产经营活动出现波动（黄贤环等，2018[5]）。因此，2018年中国人民银行发布的《2018年中国金融市场发展报告》中提到，发展金融市场要以服务实体经济为导向，增强金融市场精准服务实体经济的功能。

从理论机制来看，现有研究认为金融化对企业固定资产投资有截然不同的影响。一类文献认为其存在“挤出效应”，会挤出固定资产投资（Demir，2009[6]）。它们基于资产配置理论认为企业资金是有限的，投资金融资产自然会占用固定资产投资（王红建等，2017[9]）；而且金融资产收益高、流动性及可逆性强，追求利润、规避风险的动机会促使企业增持金融资产、减少固定资产投资（Orhangazi，2008[10]；张成思和张步昙，2016[1]；王红建等，2017[9]）。另一类文献则认为其存在“蓄水池效应”，有助于企业未来固定资产投资（Brown 和 Petersen，2011[7]；Chang et al.，2014[8]）。这类文献主要从融资约束的角度展开讨论：其一，金融投资获利，不仅为企业固定资产投资供给内部资金，还可以平滑投资波动（刘贯春等，2019[11]）；其二，配置金融资产可改善企业资本结构、增强外部融资能力，同样利于企业进行固定资产投资（Duchin，2010[12]；Denis 和Sibilkov，2010[13]；李维安和马超，2014[14]）。

实际上，上述研究只验证金融化对企业影响的一个侧面。通过引入从存量、流量两个角度刻画企业金融化的指标，就可以发现金融资产对固定资产同时具有“蓄水池效应”和“挤出效应”（刘贯春，2017[15]；刘贯春等，2019[11]）。更为重要的是，作为企业的投融资决策，金融化本质上是企业在短期盈利和长期价值间的权衡取舍。内生于现代公司治理模式的高管激励制度是一个核心的影响因素，但现有文献的研究并没有打开企业这个“黑箱”，忽视了企业高管在企业行为决策中的作用。事实上，高管作为企业的重要决策群体，深刻地影响着企业金融资产的配置与动机。根据委托代理理论可知，合理的激励可以促使管理层重视公司长期价值，但不恰当的激励亦会导致其利用金融投机套利、谋取个人利益。因此，探索企业高管激励在企业金融化中的作用，有针对地制定相关政策抑制非金融企业的金融化趋势，引导金融服务实体经济，对于防范金融系统性风险、促进经济健康可持续发展具有重要的理论和现实意义。

现有研究认为金融化对企业固定资产投资有截然不同的影响。图/中新社

鉴于此，本文同时采用了结构和流量指标来刻画企业金融化的不同动机，并基于企业主要采用的薪酬激励和股权激励两种模式，利用动态面板模型实证检验了不同激励模式下管理层行为对企业固定资产投资的影响。检验结果表明：货币薪酬激励刺激了管理层对短期利益的追逐，促进企业金融投机，会强化金融渠道获利对企业固定投资的抑制作用；而股权激励确实能够让管理层更加偏重企业长期价值，强化金融投资的“蓄水池”功能。

二、理论分析

我国现行的高管激励方案主要分为薪酬激励与股权激励，前者较为普遍且成熟，采用股权激励尤其是限制性股票激励的上市企业则相对较少。梳理检验薪酬激励影响的实证研究发现，企业经营业绩尤其是会计指标（净资产收益率、净利润增长率等）与高管薪酬存在着显著的正向关系（李醇涛和宋敏，2010[16]；尹美群等，2018[17]）；但对短期业绩的重视缩短了管理层视野，忽视了企业长期价值、挤出了研发投入（杜兴强和王丽华，2007[18]）。而股权激励相关的实证研究则发现，由于国内股权激励方案激励较小、高管持股比例较低等情况，股权激励在我国企业中更多符合利益趋同假定，会激励管理者从所有者角度进行决策、重视企业长期价值、提高企业创新研发投入与投资效率（徐倩，2014[19]；汝毅等，2016[20]；戴璐和宋迪，2018[21]）。

金融化作为权衡企业短期盈利与长期价值的重要抓手，必然会受到由不同激励模式刺激的管理层的影响。根据现有研究结果，金融资产配置的动机是多重的，既有考虑未来融资需求的预防性储蓄动机，又有通过金融交易获利的投机性需求。前者会促进企业固定投资，是企业长期价值的保障；后者会导致企业延迟或减少投资，更多地体现了企业的短期套利动机。而现代企业所有权和经营权分离导致了所有者与代理人（管理者）的委托代理问题，使管理者有可能会做出有损股东却能增进自身利益的决策，如管理者为追求短期经营业绩往往倾向于转向短期金融资产投资，与企业价值增值相背离。因此，长短期利益的矛盾将会放大高管在企业金融资产配置中发挥的作用，高管激励的契约选择也变得更为关键。

（一）基于货币薪酬激励视角的分析

我国目前多数企业高管薪酬主要由基薪、绩效奖金等部分构成，与企业经营绩效挂钩。但进一步整理这些薪酬合约可以发现，多数合约的执行标的都选用会计盈利指标，虽然与企业短期经营绩效显著相关，却忽视了股东财富指标、缺乏对创新和不确定性的包容（杜兴强和王丽华，2007[18]；方军雄，2009[22]）。同时，对短期的重视会缩短管理层视野、减少对企业长期成功的关注，从而更看重金融资产的投机作用。

管理者权力理论认为，货币薪酬合约的存在反而会刺激管理层利用自己的影响力和信息优势来影响合约的制定与考核结果以攫取更多私利，加重了代理问题（方军雄，2011[23]；Ederer 和Manso，2013[24]）。当前环境下，相比于固定资产，金融投资收益高、流动性强且监管困难，管理层有动机和能力利用金融渠道获利来提高企业业绩获得更高奖励（宋军和陆旸，2015[25]），从而强化了金融化的“挤出效应”。其次，从盈余管理的角度来看，业绩型合约所采用的会计盈利指标很容易被操纵，金融资产成为常用工具。管理层操纵盈余实现企业“白条利润”以套利，会损害企业长期价值,进一步挤出固定资产投资。

（二）基于股权激励视角的分析

我国股权激励制度的确立相对较晚，2005年证监会才颁布了上市企业股权激励管理方案，而据《中国企业家价值报告（2019）》显示，截至2018年A股上市企业中披露股权激励合约的仅有409家。证监会后续出台的管理方案备忘录中，明确要求上市公司设计的考核指标必须体现企业长期价值。根据有效契约理论可知，股权激励通过让渡部分剩余索取权，引导管理者从股东利益最大化的视角进行决策，降低了企业代理成本，刺激管理层重视金融资产份额的储蓄作用。

现实中企业授予管理层股份较低，并不会产生因高管持股而损害其他股东的“壕沟效应”（Alessandri 和 Seth，2014[26]）。相反，现行股权激励合约更符合利益趋同假定。该假说认为，股权激励中的限制性股票方案通过授予管理者一定的企业股份，将其自身利益、股东利益与公司价值捆绑在一起，有助于管理层重视企业长期价值。实证研究证实了这点，相比于货币薪酬激励，股权激励能有效刺激管理层承担更多的投资风险、努力发掘更多的固定资产投资机会以增进企业价值（Balsman和Miharjo，2007[27]；徐倩，2014[19]；汝毅等，2016[20]）。再次，股权激励还会促进内部控制的完善（戴璐和宋迪，2018[21]），顶层制度设计的完善可以保证企业决策规范化、重视长期价值，会增进固定资产投资，促进金融化储蓄作用的发挥。

（三）高管激励方式对不同所有权企业影响的异质性分析

研究我国企业问题，不能忽视不同产权制度的企业中高管激励效果的显著差异。首先，国企与民营企业设计的激励方案就存在着巨大差异，相比于民企中纯粹的经济激励，国企激励渠道多、程度限制严格，削弱了高管激励的效果。一方面，无论是采用股权激励还是货币薪酬激励，国务院都对国有企业有严格限制；另一方面，国企高管还存在着政治晋升激励，这些都会削弱高管激励的效果。相对而言，民企中的经济激励更纯粹、激励程度更强，从而激励效果就更强。

另外，国企与民营企业在经营目标、政策负担等方面有较大差异，同样会影响高管激励的作用。国有企业在银行贷款、政策扶持方面更有优势，但其不只有盈利目标，还担负着稳定市场、保障国计民生的政治任务；民营企业是一个更纯粹的市场主体，追求利润最大化，对投资收益、市场风险更加敏感。因此，高管激励对非国有企业的影响更加突出。

（四）高管激励方式对不同竞争环境企业影响的异质性分析

企业外部市场环境与内部治理机制会互相影响，不同的竞争环境会影响高管激励的效果。从理论上来看，市场竞争带来的企业破产清算的威胁会刺激高管更加努力工作，但更大的压力也许会降低职位的吸引力。国内外的研究发现，竞争带来的压力更多的是转换为动力，刺激高管拓宽决策视野、重视固定资产投资，保障企业生存与长期价值的实现（李小荣和张瑞君，2014[28]）。因此，企业外部激烈的市场竞争，可以抑制货币薪酬对固定资产投资的挤出，同时增强股权激励的促进作用。

从融资约束的角度来看，充分的市场竞争会降低产品价格，减少企业投资收益，从而加重企业的融资约束。为缓解融资困难，保障企业生存，高管会更加看重金融资产的融资储蓄作用并抑制金融投机。从信息成本的角度来看，市场竞争不仅提高了产品市场透明度，还有助于股东了解管理层的努力程度与决策的真实意图。市场竞争缓解了代理问题，可以抑制管理层决策的短期化冲动，还限制其自利性行为、强化了自我监督（沈红波等，2012[29]）。为保障和获取竞争优势，企业高管会抑制金融化的替代性动机而强化其储蓄作用。

（五）小结

上文主要对不同激励模式如何刺激管理层参与公司的金融化决策进而对企业的固定资产投资产生影响进行了理论分析。为了进一步验证理论分析的可靠性，本文将采用我国上市公司的财务数据并借助动态面板模型进行实证检验。

H1 高管货币薪酬激励将会促进企业进行金融投机，强化金融渠道获利对企业固定投资的抑制作用。

H2 高管股权激励将会保障金融资产的“蓄水池效应”，强化金融资产持有份额对企业固定投资的促进作用。

H3 非国有企业中，货币薪酬激励加剧金融渠道获利对固定资产投资的“挤出效应”更显著，股权激励强化金融资产份额对固定资产投资的“蓄水池效应”更突出。

H4 企业所在市场竞争越强，会削弱薪酬激励对金融渠道获利的强化作用，加强股权激励对金融资产份额的强化作用。

三、数据描述

（一）样本选择与数据来源

我国自2007年开始施行新的会计准则，为保证数据统计口径的一致性，本文选取2007-2018年沪深A股上市企业的年报数据作为样本。企业原始的财务数据来源于Wind数据库，有关企业管理者持股的数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，并通过唯一的股票代码与年份匹配两个数据库。

对原始数据进行以下处理：（1）剔除样本中的金融业、房地产业以及保险业企业；（2）剔除ST和*ST类上市公司；（3）剔除相关变量数据缺失的样本。（4）为了避免极端值的影响，对数据都进行了1%水平的Winsorize缩尾处理。最终得到3383家上市公司25420个样本数据。

（二）变量定义

1.被解释变量Invest：参考靳庆鲁等（2012）[30]文献，采用企业投资固定资产、无形资产及其他长期资产的现金总和，除以总资产标准化处理后得到。

2.金融资产配置的两个变量Finpor和Fincha：参考张成思和张步昙（2016）[1]、刘贯春等（2019）[11]文献，以企业期末金融资产占总资产份额计算金融资产持有份额（Finpor），以金融投资收益占营业利润的比例计算金融渠道获利（Fincha）。去规模化的比例指标的优点在于，能更准确地测量金融资产与渠道获利的重要程度。其中，金融资产份额（Finpor1）加总货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售的金融资产、投资性房地产、长期股权投资以及应收股利和应收利息除去总资产得到；而金融渠道获利（Fincha1）以投资收益、公允价值变动损益及其他综合收益之和用营业利润标准化处理后得到。考虑到部分企业的营业利润为负值（约占样本的19%），参考Brown 和 Petersen （2011）[7]文献，以企业金融投资收益减去营业利润后，再除以营业利润的绝对值来计算Fincha。①举例来说，企业A的渠道获利为1万而营业利润为-2万，企业B的渠道获利为-1万而营业利润为2万，直接相除比值都是-0.5，但两家企业渠道获利的重要性明显不同。采用减去营业利润再除其绝对值的做法，A的渠道获利指标为1.5，B的结果为-1.5，区分开了渠道获利的重要性。

3. 高管激励变量Stk和w：为更精确度量高管激励的影响，本文不采用0-1型变量而是参考何玉润等（2015）[31]文献采用报酬的绝对量：以高管持股数加1后取自然对数计算股权激励Stk；以薪酬排名前三的高管的薪酬之和，取自然对数计算w。

4.控制变量：参考刘贯春等（2019）文献，包括（1）企业杠杆率Lev，以企业总负债与总资产之比衡量；（2） 盈利能力Roe，用净资产收益率来衡量；（3）企业规模Size，用企业总资产取对数得到；（4）企业成长机会，用Growth企业总市值与总资产账面价值之比进行度量；（5）企业现金流Cfo，用经营性现金与总资产之比衡量。

（三）描述性统计

各变量的描述性统计结果见表1。首先要注意的是，金融渠道获利指标的均值为负数，这与指标计算方式（金融投资获利减去营业利润除以营业利润绝对值）有关：若不通过金融获利则其值为-1，大于-1意味着企业金融投资对企业盈利有正的贡献。从平均来看，我国上市企业的金融资产大约占总资产的四分之一，并贡献了超过一半的企业盈利，金融化程度较高。另外，对比Stk与w的标准误，我国目前薪酬激励更加普遍；实际上，有的企业甚至未实行股权激励。从初步统计结果来看，我国上市企业的高管激励模式有待健全，从而才能保障企业长期利益。

表1 变量的描述性统计

四、实证分析

（一）模型选择

进行实证检验，还需要根据经济数据的实际情况选取合适的计量模型，本文即采用加入了时间效应和企业个体效应的线性固定效应面板数据模型。该模型由于充分利用了不同个体的持续性跨期数据，可以较大程度避免因遗漏变量导致的内生性问题，从而可以更好地检验在企业的固定资产投资与金融化、高管激励模式之间是否存在因果关系，所得到的回归结果也更为稳健。

既有文献中刻画金融化对企业投资影响时通常采用静态面板模型，但考虑到企业投资中存在惯性，参考Brown 和 Petersen （2011）[7]、刘贯春（2017）[15]采用滞后一期的托宾Q模型。该模型实际上是一个动态面板模型，不仅在模型中引入被解释变量Invest的滞后项用以控制企业的投资惯性，而且采用了金融化指标的滞后一期的数据。这是因为，金融资产无论是“蓄水池”还是“替代品”，都是针对企业未来固定资产投资而言的，故采用滞后一期的金融化指标。而考虑到激励方案影响的即时性，模型中利用同期数据测定w和Stk。本文重点关注的是高管激励指标与金融化指标两个变量的交互项的系数，它的显著性与正负反映了不同的激励模式如何刺激管理层借助金融化来对企业未来的固定资产投资产生影响。

根据假设H1、H2，薪酬激励显著强化了金融渠道获利的“挤出效应”，因此它与金融渠道获利这一变量的相乘项的系数应该显著为负。而股权激励显著强化了金融资产份额的“蓄水池效应”，故两者相乘项的系数应当显著为正。进一步，为检验所有权性质、市场竞争环境是否会对激励方案产生异质性影响，将样本分别划分成国有企业和非国有企业两组，分样本进行回归。根据假设H3和H4，虽然分样本所用模型相同，但回归结果中相同项的系数应该具有显著差异。

（二）动机识别与不同激励模式的调节效应

本文首先对全样本进行回归，用以检验高管激励的调节效应，即不同激励模型如何刺激管理层借助金融工具对企业未来的固定资产投资产生影响。具体回归结果见表2，其中括号外数字是各个变量的系数，反映了它们对企业下一期固定资产投资的影响。

基于表2列（1）中的结果可知：金融资产份额（Finpor）的系数估计值为0.1085且显著为正，而金融渠道获利（Fincha）的系数估计值为-0.0938且显著为负。该结果意味着金融资产份额更多地发挥了企业的“蓄水池”作用，而金融渠道获利更多的则是体现了替代性动机，表明企业金融化的动机具有双重性。

高管激励方式在金融资产配置对固定投资影响中的调节作用的回归结果见表2列（2）-（4）。列（2）中交叉项Fincha.1*w的系数显著为负，意味着薪酬激励显著促进了金融渠道获利的投机动机，强化了对固定资产投资的挤出。可见薪酬激励缩短了管理层视野，导致其更重视短期利益，支持假设H1。列（3）中Finpor.1*Stk的系数显著为正，股权激励可以刺激管理层重视企业实体投资。相比于薪酬激励，股权激励能够显著降低企业代理成本，增强金融化的“蓄水池效应”，支持假设H2。列（4）回归同时引入了w和Stk及其对应交互项，结果同样支持假设H1和H2，证实了本文结论的一般性。

表2 金融资产配置动机及高管激励效果的回归结果

（三）异质性分析

基于产权性质，将企业分为国有企业和非国有企业两组样本，分别回归所得结果见表3的（1）-（4）列。对比列（1）和（3）中金融渠道获利与薪酬激励的相乘项（Fincha*w）的估计系数结果，可以发现大小和显著性有所变化，这意味着薪酬激励对金融渠道获利的强化在非国有企业中更显著。进一步对比（2）和（4）列中Finpor.*Stk项的结果可以发现，股权激励对金融资产份额的储蓄强化作用同样在非国有企业更突出。基于Chow检验的结果显示两组间系数差异在1%水平上显著，假设H3得证。这一差异说明，国有企业对高管的股权激励多采用期权，即使授予限制性股票，也对比例、可能的收益做了严格限制，弱化了股权激励的作用。另外，国企高管多数有行政经历，政治晋升对管理层的刺激阻碍了经济激励作用的发挥，同时国企自身承担的非市场性使命同样会弱化高管激励的作用。

以企业所处行业的赫芬达尔指数把企业分为市场竞争强、竞争弱两个样本，分样本进行回归所得结果见表3的（5）-（8）列。与之前一样，比较列（5）和（7）中薪酬激励与金融渠道获利的交叉项的系数估计值大小可发现，市场竞争越弱，薪酬激励对金融渠道获利的调节效应越强；而（6）、（8）列中交叉项Finpor.*Stk的系数的估计结果则说明，市场竞争越强，股权激励对金融资产份额的强化作用越显著。基于Chow检验的两组间系数差异在1%水平上显著，假设H4得证。因此，激烈的市场竞争加剧了企业经营压力、融资压力，同时强化了市场透明度、弱化信息不对称程度，从而限制了薪酬激励引发的代理问题，增强了股权激励的效果。

表3 高管激励的调节效应：区分不同产权和市场

五、结论与建议

微观企业的投资决策决定了宏观经济中大部分资金的流向，配置过多的金融资产会导致“虚实脱节”，特别是金融投机会减少企业生产性投资，加重我国经济结构的矛盾，不利于进一步深化改革。本文充分考察了企业金融化的两重动机，且打开企业“黑箱”，注意到管理层在投资决策中的作用，探讨了高管激励的作用。基于2007-2018年沪深A股非金融上市企业年报数据，研究发现：（1）企业高管货币薪酬激励显著加强了企业的金融投机获利动机，股权激励则对发挥“蓄水池”作用的金融资产份额有显著的促进作用；（2）薪酬激励对短期业绩的重视会强化渠道获利对固定资产投资的“挤出效应”，股权激励刺激管理层重视长期价值，可增强金融化对固定资产投资的“蓄水池效应”；（3）非国有企业中高管激励的调节作用更加显著；（4）激烈的市场竞争可抑制薪酬激励对固定资产投资的挤出，并强化股权激励的正向作用。

因此，本文提出如下建议。第一，由于金融资产持有份额与渠道获利在企业中分别发挥了不同的作用，进行宏观调控时需注意采用差异化政策。在深化金融市场改革过程中，一方面要加强金融创新，帮助企业拓宽融资渠道，另一方面则要加强对企业金融交易的约束以降低其短期回报率，这样才能减少金融资产“空转”、引导金融部门真正服务于实体经济。第二，完善企业治理制度，注重在激励中引入与股东利益、企业长期价值相关的考核指标，更好地发挥激励的作用。相比于货币薪酬激励，股权激励可以有效增进企业长期价值，有待进一步完善。第三，国企改革要注重管理层的去行政化，并完善相应的激励机制。第四，促进市场竞争、破除垄断，能有效避免企业金融投机。