美股科技龙头未来回报进入“新周期”阿里京东和拼多多等是较少值得投资标的

李健

琼斯先生，请您先向我们的读者介绍一下自己是怎么走上投资这条路的吧？投资为什么会成为您的长期事业？

约书亚·琼斯：我是在18岁时对股市感兴趣的。我大学读的是经济学，我很喜欢研究经济，而股市又是一个很好的途径，让我既能发挥经济学专业，又可以研究人类行为。人类行为有时会在股市中产生错位，并错误地左右企业价格，这正是我对股市感兴趣的原因所在。

对于新兴市场，新兴市场专家安东尼·阿哥塔米尔在《世界是新的》一书中提到一组数据，在20世纪初的36个证券交易所中，有一多半遭受过严重的交易中断——大多是因为国有化和战争。到100年后，有15个市场仍然是新兴市场。在您看来，投资新兴市场的机遇和挑战分别是什么？

新兴市场的公司的潜在收入增长和估值，往往都更胜一筹，因此，新兴市场具有极强的投资吸引力。

但就像你所说到的，新兴市场也伴随着更多风险，这些风险通常是政府或地缘政治局势引起的，因此，在这些特定市场持有股票具有风险，主要包括投资者保护方面的法律不够完善。例如在巴西，像巴西国家石油公司是机构投资者非常关注的股票，因为它能产生大量的现金，但政府会经常指导巴西国家石油公司如何使用资金，而且政府围绕着巴西国家石油公司能否赚某一领域的钱制定了很多规则。这表明，是政府而非股东决定着巴西国家石油公司的管理团队。

在许多发达市场也是如此，因此我们要做的是，仔细分析国家的地缘政治局势和公司的基本面，评估这些企业的风险。当我们发现在新兴市场具有吸引力的投资时，我们一般会先少量投资，以应对这些风险，因为风险通常是不可预测的。

除了少量尝试性投资外，如何从策略上应对新兴市场的投资风险？

我们要做的是观察公司基本面，投资那些基本面真正优秀的企业。

因为我们既可以投资发达市场，也可以投资新兴市场，所以如果投资新兴市场，则必须比发达市场的估值低得多才行。过去20到30年，我们采用的折扣率通常是20%到30%。以发达市场为例，许多银行的市盈率是9倍、10倍、11倍或12倍，而巴西银行的市盈率是3倍，股本回报率大约是18％或20％。因此，我们认为估值折扣补偿了巴西这样一个新兴市场的风险。

我们也会关注地缘政治，比如像俄罗斯与乌克兰之间，因为正在发生的冲突而让投资者损失惨重。但实际上，2014年发生的“克里米亚事件”，已经为今天的俄乌冲突埋下了伏笔，因此，作为一名西方投资者，在2014年之后持有俄罗斯资产将变得困难重重。我们就是从2014年起避开了俄罗斯市场，这个策略显然在去年被确认是明智的，而继续投资俄罗斯证券的大量西方投资者则损失惨重。

如您所说的话，投资新兴市场需要把握好各市场的宏观环境，有时候还需要懂得取舍。

是的。我认为，当谈到新兴市场时，需要关注的一件事就是，关于经济健康的各项宏观指标。在新兴市场中，人们通常会关注经常账户赤字率、利率政策和潜在的通胀率，如果所投国家非常依赖从国外借款，那么这个国家的资产风险相对较高。阿根廷就是一个典型的例子，他遇到了严重的货币风险。

一种可能出现的情况是：你青睐新兴市场中的某只股票或证券，但该国陷入经济困境，进而影响外汇市场的投资。

我们要做的是，从经济角度分析与国家相关的宏观经济风险，包括经常账户赤字、利率政策和地缘政治，判断政府是否在整体上有利于外国投资。如果政府不利于外国投资，那么我们只有避开这个地区。

让我们放眼现今全球，在发达市场中，不乏非常好的价值机会。我现在管理的基金中，只有8%左右投在新兴市场，这主要是因为我们看到了一些机会，但并没有达到2002年或1998年那样的程度，在2002年或1998年时，新兴市场在面临巨大压力之下，估值非常便宜。但目前不是。

总的来说，您掌管的基金在全球市场之间的配置比例是怎样的？

我管理的基金运作方式是，对任何一只股票的投资不超过5%，对任何行业的投资不超过35%，但我可以在美国市场以外的任何地区投资。

我不投资任何前沿新兴市场，主要投资巴西、韩国等一些较大的新兴市场，我们在印度也有少量投资。我的投资理念是，在我认为投资机会最好的地方投资，如果这意味着要在欧洲大量持股，而在日本减少持股，那我会这样做。

在全球主要市场中，您如何看中国市场？

我们投资了中国市场，主要是H股市场，还没有投资A股市场。目前，我们观察到了一件令人感到兴奋的机会，H股市场上有很多下游企业估值大打折扣，这为投资者带来了机会。

在我们目前管理的基金中，有一项投资是阿里巴巴，阿里巴巴是一家出色的中国公司。它确实经历了一段因为平台监管带来的困难时期，而且拼多多和京东的竞争对阿里巴巴制造了不小的压力。目前，竞争的压力已经趋于平稳，这些企业现在十分健康。这些互联网巨头们正在扩大投资，以便获得更好的利润率和现金流，并以股票回购的方式向股东返还资本。

目前，阿里巴巴股价很便宜。我们希望随着市场竞争趋于平稳、利润率提高，阿里巴巴的业务有所改善、收益开始增长。

最重要的是，政府确实对一些大型科技公司展示出了更加友好的态度，这些公司在中国经济中发挥着非常重要的作用。

除了阿里巴巴，您还关注哪些中国资产？

现在我只想投资阿里巴巴，通过H股持有，我非常喜欢阿里巴巴。就目前而言，我关注的是，当中国新能源快速发展，哪些企业会获益？这些企业很多不是中国公司，但它们极大地受到中国经济的影响。

我们认为，随着中国“重新”开放，铜和石油需求将上升，中国市场如此之大，对大宗商品市场非常重要，以至于我们在欧洲甚至加拿大持有的许多公司都将从铜价和油价上涨中受益。

在某种程度上，我对中国的很多看法都是从中国经济的重要性这个角度出发的，例如中国经济关系到大宗商品市场的发展。

对于阿里，投资大师查理·芒格在今年的DJ股东会上说，他在阿里巴巴的投资上遭遇失败。这是不是说，投资阿里的风险在提高？

我没有研究他具体说了什么。去年秋天，我们以一个非常具有吸引力的价格，加大了对阿里巴巴的投资。

我认为，如果我理解正确的话，他可能是在那段相当艰难的时期持有了阿里巴巴，那段时期确实令人感到沮丧。查理·芒格无疑是一位杰出的投资家，充满智慧，但人无完人，没有投资者永远正确不犯错。在这件事上，我相信他的投资可能亏损并退出了，但这并不一定意味着阿里巴巴在如今就必定不是一个好投资。

阿里巴巴有一个知名的全球“对手”，就是亚马逊，您会双重下注吗？

我没有投资亚马逊，作为一家企业，亚马逊很优秀，而且股价表现良好。但对我们而言，亚马逊有些贵了，而且亚马逊产生自由现金流的能力很差。

在我看来，亚马逊与谷歌或微软的区别是，当微软和谷歌在增长时，他们产生了大量的现金。而亚马逊，尤其是它的电商，属于高度的资本密集型业务，这些业务在发展的过程中主要是在消耗现金，所以我认为，亚马逊虽然电商业务增长显著，但仍不清楚该业务的盈利能力。

相比之下，阿里巴巴的利润率要高得多，因此产生现金流的能力要好很多，从创造现金流的角度看，阿里巴巴比亚马逊优秀。

您刚刚谈到看好中国新能源市场，但押注在欧美相关公司身上，这其中包括特斯拉吗？

特斯拉的估值太极端了，特斯拉最初是电动汽车的早期领导者，但根据我们在欧洲和中国看到的数据，特斯拉的市场份额正在受到挤占，在欧洲，梅赛德斯奔驰、宝马和奥迪等成熟车企正在蚕食它的市场份额。在中国，一些本地车企正在崛起。因此，特斯拉一直在丧失市场份额，使得它不得不降价。

关于特斯拉的自动驾驶，我们并不看好，认为这只是公司炒作的噱头而已。与汽车制造商相比，特斯拉的估值超过5000亿美元，有点过于极端。其他汽车制造商即使没有制造出性能优异的电动汽车，但产品也不至于太差，所以，我并不特别看好特斯拉的股票。

相比特斯拉，中国的电动车机会如何？

说到电动汽车，我们不要忘记，电动汽车也是汽车制造商。从汽车制造商的历史可以看出，这一行业是资本密集型，尽管可以获得增长，但仍是一个竞争激烈的行业，利润率往往很低。因此，随着中国电动汽车市场的竞争愈演愈烈，價格战将升级，这虽然有助于销量提升，但不一定会获得现金流和利润。

我们更倾向于通过投资半导体企业来获得电动汽车的增长红利，这主要是因为半导体企业的护城河更宽，起到了更强大的保护作用。向车企销售芯片，半导体企业会产生更高的资本回报率和利润率。

实际上，在电动汽车市场上，很难选择赢家，因为股票往往会出现波动，很难说哪家企业是更好的投资标的。

如果你们有半导体关注名单，哪些公司会进入这个名单呢？

最近我们确实看中了一些半导体股票，这些股票受益于电动汽车越来越广泛地应用碳化硅芯片，其中包括欧洲的意法半导体（STMMicro）和日本的瑞萨电子（Renesas）。这两家企业有汽车和工业领域的大量订单，所以它们的盈利持续增长，而最近盈利较弱的许多半导体企业，都是在PC市场和智能手机市场的公司，而这些公司都是消费者导向型的。

意法半导体和瑞萨电子继续保持着非常好的盈利增长，股价也非常便宜，背后的原因是投资者始终对经济有所担忧，因此，这些公司今年的盈利出色，股票也随之上涨。这是令我们感到异常欣喜的两项科技类投资。

我们现在把目光投向美股市场，当前市场非常关心美联储加息进程以及美国经济会不会衰退的问题，我们是否处在全球经济严重衰退的边缘？

宏观经济总是难以预测，我们要做的是关注价优的优秀企业。关于衰退，我的观察是，债券市场的收益率曲线是倒挂的，这通常预示着经济衰退将会到来。现在，中央银行之所以一直在与紧缩政策作斗争，很大一部分原因是通货膨胀和商品市场有所好转，这意味着通胀预期可能会继续下降，这将有助于我们顺利度过这一年。

我认为，如果确实看到了总体上的经济衰退，情况也不会太糟糕。但如果纵观整个经济，美国作为一个经济体，存在大量超额储蓄，这些储蓄是在新冠大流行期间积累起来的，目前正在被花掉，因此，经济体对利率升高的敏感性下降。现在这方面的风险是，随着储户支取多余的储蓄，他们支持经济的能力会减弱。但我们认为这种情况要到2024年才会发生。我认为，今年股市可能会出现软着陆，但随着2024年的到来，可能会有更多风险。

在美股市场软着陆过程中，已经创了2007年9月以来最高水平的利率会不会引发一些意外情况？

如果要说高利率可能导致风险，那可能会是日本。日本的极低利率曾经保持了相当长的一段时间，在量化宽松政策方面，日本一直是最积极的经济体。截至一年前，日本10年期债券收益率和主权债券收益率为0至10个BP，而如今，日本已经将利率上调至50个基点，日本进一步提高利率面临着不小的压力。

现在，日本的中央银行正在经历过渡期，今年会迎来一名新上任的中央银行负责人，如果下半年日本央行的新任行长决定更加强硬，允许利率上升，这可能会在全球范围内产生影响。日本一直是发达经济体资本的重要资金来源，利率上升可能会给各国带来利率压力。

请您对美股市场今年全年表现做个预判吧。

我认为，未来一年是不稳定的，在震荡中行进至年末，指数可能与年初相比不涨不跌。我认为，由于通胀下降，央行停止加息，会为市场带来一些缓解的可能，但不足以创造出一个牛市。我猜测，2023年市场的波动将很大，虽然下行空间有限，但也不会上行太多，会在今年年底基本保持持平状态，这是我对今年市场的最理想猜测。

从经济周期的角度来看，我们处于一个怎样的阶段上？

有两个周期正在结束，一个是过去4年，一个是过去10年，二者是有区别的。

过去10年是资金大规模投资的时候，经济环境有利于科技、成长、创新以及无形资产。因此，我们对有形的东西投资是不足的，包括金属、矿产和其他大宗商品。

过去4年的周期是，自新冠疫情以来，由于供应链紧张，许多通常将供应链外包的企业试图将供应鏈移到离需求端更近的地方，因此，他们修建了工厂，许多工业活动从中受益。目前，快速的建设期结束，而很多工业企业是很好的投资，这是下一个周期的特点之一。特点之二是，能源、金属及采矿领域也会出现很好的机会。我们将在未来4年或5年内面临非常显著的“铜赤字”。

在过去20年里，中国对铜市场的总体建设非常重要，但现在的实际情况是，由于电气化趋势，以及必须重建输电线，我认为，在新兴市场和发达国家，铜的消费都会出现快速增长，但市场对铜的投资太少了。因此，股票市场上存在着大量机会，其中就有我们感兴趣的铜企业。

最后，尽管世界正在朝着电动汽车过渡，但这是一个缓慢的过程，我们认为，在相当长的时间内，石油仍然是市场需求中的重要部分，而且石油市场的投资普遍不足。这些就是有形产业，如大宗商品和工业的例子，我们认为它们将受益。相较于过去4至10年，这些产业将迎来更加灿烂的下一个4年至10年。

我们看到，美股大型科技公司的股价最近两个月有一定反弹，似乎为过去长达近两年的大跌画上了休止符，但市场有分析认为这是大泡沫破灭后的余沫（echobubbles），您怎么看？

是的。我认为在过去四五年里，有些现象类似于泡沫，产生了很多投机活动，很多所谓的破坏性增长企业看起来并不优秀，盈利能力很差。而有一些科技公司是真的出类拔萃，他们将继续保持增长，但在低利率和低通胀的利好环境下，这些公司的股票价格被推得太高了。

历史上有一些类似的周期，如60年代美国市场就出现过一个这样的周期，导致1969年至1972年产生了所谓的“漂亮50（Nifty50）”泡沫。在七八年左右之后，股票价格才基本上与收益重新挂钩。而在20世纪90年代，科技股的春天，也出现了同样的泡沫情况。之后的10年，科技公司经历了一段估值消化时期。

因此我认为，现在市场有望看到许多科技公司回归，去做他们在上个周期所做的事情，即压缩成本、专注主营业务。未来5～10年内，我们不会看到科技公司继续保持高回报，因为企业的基本面正在放缓，但股价却相当高，而且我们在经历加息。我认为，科技公司在指数中的占比不会有大幅下跌，但大宗商品和工业股的占比将会提升。

您觉得苹果的股价是否被推高了？

苹果是一家非常优秀的公司，它市值在2万亿美元以上，作为经济体中的一部分，苹果公司的规模实在是太大了，以至于他们难以实现高速增长。我认为，苹果公司将继续保持稳健的销售，同时提升利润。但苹果公司的市盈率几乎是股东收益的30倍，而手机业务在总业务中占比极高，因此，这是一个非常高的倍数，会让苹果公司增长变得缓慢。

在我看来，苹果公司仍然是一家不错的公司，但在未来10年，该公司的股票不会产生像过去10年那样的回报。微软也是如此，微软是一家令人难以置信的企业，他们将继续保持增长，但在上一个周期开始的时候，微软的市盈率不到10倍，随着云业务的增长，公司最终实现了强劲发展。但微软正变得越来越成熟，增长速度正在变慢，现在市盈率已经达到了20倍，价格已经不便宜了。但这并不一定表示苹果和微软都不是好公司，他们将继续保持领先的地位。

对比苹果和微软，Meta算是一个好公司嗎？

这是一个难以回答的问题。Meta的核心社交互动平台拥有极为成熟的业务，他们正试图通过虚拟现实和元宇宙实现基本增长，但虚拟现实和元宇宙未来5年、10年会是什么样子，存在着极大的市场不确定性，管理层必须持续不断地进行大量投资。Meta管理层已经在元宇宙上投入了大量资金，不过，由于股票市场反应平淡，管理团队已经扭转了方向，表示将削减元宇宙的投入。

只有在盈利能力与增长之间取得平衡之后，股价才会有所反弹。从今天的水平来看，Meta必须要证明业务可以增长、元宇宙是有盈利前景的，而我认为这一点实在难以预测。因此我认为，在未来5年或10年，很难用基本面分析对Meta进行估值，它会成为最难估值的股票，至少在美国大型科技公司中是这样。

如果说科技公司在消化泡沫，那么我们是否可以认为，过去10年没有出现泡沫的行业可能才会成为接下来的赢家？

这是肯定的，因此，很多被忽视的、没有被卷入泡沫的股票将会有非常好的表现。它们通常都是价值股，大部分集中在能源领域，包括各种金属和矿业公司。

仅仅因为它们不是科技公司，就被投资者忽视了10年，目前它们非常便宜，而且自由现金流收益率为15%至20%。大宗商品、铜、石油等企业的增长将比投资者预期的更强劲。这就是股市的魅力，在某个领域存在泡沫，但在其他领域却遍地是机会。我们认为，由于被投资者长期忽视，大宗商品可谓要进入一个好时期。

最后，请您给中国的投资者提一个建议吧。

我们非常看好很多大宗商品，而很多大宗商品企业都遭到了投资者的忽视。所以我认为，如果专注于生产能源和铜的公司，这些公司可能会在未来产生良好回报，这是我对中国投资者的一个建议。

拥有19年投资经验，在能源、金属和矿业有深入研究，抓住了2021-2023年的能源市场上行周期。他关注并投资全球多个国家，包括美国、英国、日本、印度、中国等，是一名全球市场的通才。