城投公司市场化转型的业务方向选择

刘曦彤　蒋元

摘要：为了给同时面临谋求自身发展、防控债务风险、稳定地方经济等多重目标的城投公司指出切实可行的业务转型方向，文章在对城投公司经营特征、运行机理、核心功能及潜在业务方向进行全面梳理的基础上，通过构建涵盖3大类、6小项指标的综合评价体系，对各业务方向进行了系统评价和对比分析。研究结果表明，参与地方产业招商及产业投资是最优业务方向，金融类业务、土地开发业务需在厘清政企关系、保证市场化和盈利性的基础上选择性拓展，基础设施建设及运营业务、房地产类业务应由专业性更强的市场主体承接，不建议城投公司贸然参与。

关键词：城投公司；市场化转型；业务方向

一、引言

在政府性债务监管不断趋严，去全球化趋势蔓延的背景下，地方政府托底地方经济的压力持续增加，而城投公司（即地方政府融资城投公司）作为地方城市发展、经济建设的中坚力量，既需要谋求自身发展，防控债务风险，又要协助地方财政发挥稳经济、促发展重任。如何使其围绕多重任务目标，找到最优发展路径，是当下亟待解决的重大问题。

规范城投公司及其融资行为，并实现经营业务的市场化转型，是系统解决城投公司发展问题的关键之举（徐忠，2018）。围绕公司融资及债务规范问题，学者们进行了卓有成效的研究，指出应通过建立公开、透明、市场化的地方政府发债机制，发挥金融机构授信的积极引导作用，深化地方政府职能转变和城市建设投融资体制改革等方面共同发力（毛捷、徐军伟，2021）。然而，在如何进行市场化的业务转型与拓展方面，现有文献给出的多为原则性建议，缺乏具有指导性、方向性的具体结论建议（张怡娇，2018）。为此，本文在梳理城投公司经营特征、运行机理及核心功能的基础上，建立了一套综合评价指标体系，对各潜在业务方向进行比较分析后发现，参与地方招商引资及产业投资是当下城投公司转型最理想的业务方向，从而在弥补相应研究空白的基础上，为各地城投公司的工作实践提供了科学合理的参考依据。

二、城投公司的概念及核心功能

（一）概念界定及特征

一系列文献（如李慧杰，2017；徐军伟等，2020）及政策文件均尝试从城投公司的出资主体、功能、业务等方面出发，对其进行概念界定。其中，公认最为权威的是国务院2010年在国发[2010]19号文中给出的定义，即地方城投公司（又称“地方政府投融资平台公司”）指由地方政府及其部门和机构设立，通过财政拨款、股权投入、土地等固定资产及特许经营权等无形资产注入等方式注资，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。作为一类性质特殊的国有企业，同其他经营性国企相比，城投公司具有以下特征：

1. 经营目标方面

城投公司是地方政府为了更好地取得资金进行城市开发建设而组建的公司，服务对象是本级政府，经营目标是为了突破地方政府在城市开发建设中面临的资金约束，更好地满足土地开发、基础设施建设等项目的投融资要求。而经营性国企则主要以市场为导向，服务对象是其产品或服务的购买者，经营目标则是通过出售商品或者服务实现利润最大化。

2. 资产导入方面

地方政府可掌控的核心资产（如土地、固定资产、股权、特许经营权等）往往会持续注入城投公司，以便做大其资产规模，从而借助资本市场的杠杆效应撬动更多的资金、资源投入到地方建设中。而一般经营性国有企业除成立初期的注资及经营过程中自身的资产、资本积累外，很难如城投公司一样获得长期、持续的资产注入，其资产规模在整个地区国有企业资产中的占比往往远小于城投公司。

3. 财务状况方面

城投公司作为地方政府对外融资的媒介，准公益性及公益性业务占比较大，这导致其项目投资回款的周期和可得性存在较大不确定性，进而导致经营性现金流并不十分可观，其他应收款、应收账款、存货是其主要流动资产，而非流动资产中包含了很多地方政府引入的土地使用权证和道路、公园等公益性资产，资产端的造血能力普遍偏弱。同时，公司收益对政府补贴的依赖程度极高，许多城投公司在未包含政府补贴前的纯利润为负。经营性国企以经济发展、业务经营为核心目标，大多数能够实现盈利，个别因所属行业、地域原因可能呈现亏损（如三、四线城市的公交公司，由于本地人口密度低，城市面积小，市民乘坐公交出行意愿不強等原因，可能出现亏损状态）。

4. 风险承担方面

作为地方政府对外融资的平台，城投公司出现负债风险、难以及时还款时，本级政府甚至上级政府都会进行全力救助（这也是资本市场上长期信奉“城投信仰”的原因）。而经营性国企通常自主经营、自负盈亏，在应对债务风险方面，以风险自担为主，仅在极其重大的危机（如濒临破产）时，才有可能得到本级财政的适度帮助。

（二）城投公司的由来及发展历程

按照杨灿明等（2013）、刘哲希等（2020）等文献的分析，20世纪末城投公司才在我国出现，1994年分税制改革开始，《预算法》颁布。1994年之前，地方政府财权较大，对外举债动机有限。分税制改革使得地方政府财权上移但事权不变；而《预算法》则规定地方政府财政不得出现赤字，即资金用度必须严格小于或等于预算收入，不得对外融资。在此背景下，地方财政收支失衡的压力日益增加，进而为城投公司的出现埋下了伏笔。

1. 1998～2007年：萌芽期

1998年亚洲金融危机爆发，虽然对国内经济冲击有限，但仍加剧了地方政府的财政压力和对外融资意愿。但受《预算法》约束，地方政府无法直接进行融资；虽然中央尝试发行国债并转贷地方，但规模有限，杯水车薪。于是在金融机构建议下，部分地方开始陆续成立融资平台，注入土地等国有资产，打包政府性项目，代表政府对外进行融资，于是便出现了城投公司的雏形。

2. 2007～2014年：爆发式发展期

2007年美国次贷危机以及2008年全球金融危机的接连发生，给已深度融入全球化市场的国内经济带来了巨大冲击。从中央到地方都急需通过政府性投资来托底经济发展，地方政府对外融资的需求也更加迫切。伴随“四万亿”刺激计划的出台，中央适度放松了信贷政策并出台了一系列配套支持措施。于是大量地方城投公司集中成立，大举融资并投资于地方基础设施建设，为稳定宏观经济发挥了巨大贡献。

这种爆发式发展持续了数年，中央逐渐发现，地方城投公司债务规模扩张过快，有诱发系统性风险的可能，于是开始加强监管，以期扭转风险持续增加的局面。2014年，国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务的意见》（国发[2014]43号），对地方城投公司进行全面监管，并将其于2014年12月31日新预算法生效前代地方政府进行的融资认定为隐性债务，组织各级政府进行全面置换，希望缓解城投公司存量债务压力，使司能够轻装上阵，进行市场化转型。同年，财政部全面推进地方债券“自发自还”试点工作，为地方政府的融资开正门、堵后门，以进一步规范城投企业投融资行为。

3. 2014～2017年：监管趋严与转型窗口期

随着存量债务置换，金融机构对城投公司信用等同于政府信用这一“信仰”更为坚定，进一步将信贷资源向城投企业融资。部分大型城投公司利用宽松的政策进行了各种业务探索，奠定了市场化经营的基础。但绝大部分小型城投公司由于缺乏必要的经营理念和人才，仍然延续之前“融资平台”的业务模式，不仅没有实现转型，反而集聚了更大规模的债务和风险。

4. 2017年至今：全面监管期

2017年开始，中央进一步认识到问题的严峻性，再度加强监管，先是出台《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）对地方政府进行约束，要求其不得为城投公司融资提供各类担保函、证明函，不得通过包装PPP项目进行变相融资；又于2018年出台《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号），对国有金融机构的相关业务进行规范；并于2021年出台《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见（银保监发[2021]15号）》对各类银行、保险机构与地方政府城投公司的业务合作进行规范。至此，对城投公司融资业务的监管全面形成闭环。

（三）运行机理及核心目标

综合上述发展历程可知，城投公司的产生及持续经营有其特定机理，基于分税制的央地财政关系、政府投融资体制与地方国有企业治理体系。其中，央地财政关系是城投公司产生的制度基础；政府投融资体制决定了城投公司的融资平台和工具属性；地方国有企业治理的“双轨制”为城投公司的长期存续提供了可行空间（毛捷等，2021）。在此背景下，城投公司在转型经营过程中务必兼顾以下三方面核心功能：

一是加速转型发展。发展是解决存量问题，缓解企业治理过程中各类矛盾的最佳途径，城投公司虽然存在市场化经营经验及人才积累略逊于一般经营性国企，但其在政府信用加持下具备的金融势能是各类国企、民企都无法比拟的，这也为其借助资本力量和资金优势介入各种经营性业务奠定了基础（徐军伟等，2020）。

二是防控债务风险。发展的前提是依法依规，唯有确保杜绝违规无序举债，才能更好地维持现行政府投融资体制，使转型经营之路走得更加坚实。因此，必须全面采用市场化融资模式，切实防范化解政府性债务风险（刘曦彤，2020）。

三是稳定地方经济。作为地方国有企业以及地方政府对外进行资本运作、项目投融资的重要媒介，发挥政府性职能，尤其是作为地方财政有效补充，在稳增长、促进地方经济发展方面做出贡献（郭敏等，2020；刘元春等，2020），既是地方城投公司设立的初衷（缓解央地财政关系失衡），也是其在长期经营过程中务必坚决贯彻的任务。

（四）城投公司可选业务方向

综合各地城投公司经营实情以及学界研究成果（张怡娇，2018），城投公司可以选择的常见业务方向主要有以下六类：第一，土地开发业务，即以ABO（授权-建设-运营）等模式参与土地一级开发（尤其是片区开发），并通过土地出让收入分红等方式取得收益。第二，市政建设及运营业务，即参与各类城市基础设施的投资建设及后續的公用事业经营管理，包括城市供水、排水、污水处理、供气、供热、垃圾处理和轨道交通等，是城市生产经营、居民日常生活不可缺少的设施及服务。第三，房地产类业务，即参与本地住宅（包括商业住宅、安置小区等）、商业项目等的开发、销售和运营管理。第四，产业招商投资，即基于本地资源禀赋及产业基础，利用行业政策和行业资源，招引优质产业项目落户，或设立孵化器培育中小项目，并通过公司直投、基金入股等形式，实现同产业的共同发展。第五，金融类业务，即由城投公司或其参股、控股的子公司，取得融资担保、小额贷款、融资租赁等金融牌照，为区域内外的各类企业提供相关金融服务。第六，其他业务，即部分城投公司基于本地各种独特资源优势，开展如绿色农业、资源开采、仓储物流、贸易等特色业务①。

三、基于综合性评价指标体系的业务方向分析

（一）指标体系

按照前文所述，城投公司当前主要聚焦加速转型发展、防控债务风险、稳定地方经济三大功能。故理想的业务方向需兼顾经营属性、融资能力、地方贡献三大指标。因此，围绕这三个层面可构建如下指标体系：

1. 经营属性

业务经营属性是市场化转型过程中开展业务的基本前提，进一步细分为市场化程度和盈利能力两个指标。其中，市场化程度指标代表业务是否可以避免行政干预，独立、可持续开展。盈利能力指标代表业务能否产生足够的利润，为公司提供可观的造血能力，从而在支持公司持续发展的同时，产生对存量债务的偿还和化解能力。

2. 融资能力

融资能力代表伴随业务的开展，公司能否以合理的成本取得足够量的融资，从而解决业务投入、公司运营经费、存量债务还本付息等核心问题。可进一步细分为融资成本和融资规模两个指标。

3. 地方贡献

地方贡献可进一步划分为短期托底效应和长期带动效应。其中，短期刺激效应主要是指短期见效、一次性拉动地方经济，优化即期经济数据的能力；长期带动效应指标则用于刻画业务长期、可持续、渐进式促进地方经济发展的能力。

（二）权重设置

考虑到城投公司身份及定位相较于一般企业的特殊性，在三大类指标中，赋予地方贡献最高的权重占比40%，赋予其他两项30%的权重。在经营属性（30%权重）中，业务能否盈利相較市场化程度指标更为重要，分别赋予20%和10%的权重；在单笔业务的融资能力（30%权重）方面，融资成本是否合理与可获得的融资规模大小几乎同样重要，都是决定该笔融资能否成功的关键，各赋予15%的权重；地方贡献（40%权重）方面，虽说短期效应与长期效应同样重要，但考虑到地方官员在短期考核机制及晋升激励机制下，往往倾向于更多考虑短期效应（刘曦彤，2022；吕健，2014），故赋予短期刺激效应25%的权重，另15%给予长期带动效应。

（三）对照分析

由于各项业务在上述指标体系下的具体表现难以完全量化，特采用简化分析，在每项指标下对各业务的优劣进行排名，并在每个单项指标下分别给予第1至5名100分、80分、60分、40分和20分。

在市场化程度方面，金融类业务最为市场化，房地产业务及产业招商及投资业务次之，土地开发业务及实证建设运营业务受行政影响较大，排在最后两位。以此类推，各类业务的具体单项得分见表1，及加权得分结果见表2。

可见，产业招商投资业务的综合表现最好，得分高达81分；金融类业务和土地开发业务的表现次之，分别得到68分和63分；而市政建设及运营、房地产业务的表现较差，总得分均未超过50分。也就是说，产业招商投资业务可以较好兼顾城投公司转型过程中在经营属性、融资模式、地方贡献三大方面需要实现的目标，适合作为重点拓展的业务方向；金融类业务和土地开发业务综合表现中规中矩，可辅助性拓展。具体而言：

产业招商及产业投资业务之所以取得最高分，主要有以下原因。就经营属性来看，产业招商投资的市场化程度高，且伴随着部分投资项目上市、并购退出，往往可以实现数倍、数十倍的收益；就融资能力来看，作为较市场化的经营性业务，在融资成本及规模上自然难以和ABO、PPP等模式下的土地开发、市政建设运营业务相比；就地方贡献来看，招商引资、产业孵化及产业投资作为地方政府经济工作的重中之重，不仅可以显著刺激短期经济，更能有效带动地区长期发展。

金融类业务在经营属性和地方贡献方面的表现十分抢眼。作为严格监管行业，在融资方面的表现并不突出。在地方贡献方面，金融类业务在短期有利于帮助企业纾困、托底地方经济，在长期有助于改善地方营商环境，解决本地企业融资难、融资贵问题。故由城投公司发挥国有资本优势，整合各类金融资源、拓展多元化金融业务是公司市场化转型过程中一个重要的可选业务方向。

土地开发业务在地方贡献方面作用明显，是地方经济发展的基石。虽然纯粹的一级开发不属于金融机构及监管机构鼓励的融资模式，但随着ABO等市场化业务模式的日益成熟，其在经营性和融资方面的表现正在日益提升。同时，亦可通过增量税收分成等模式，进一步增强盈利性及融资能力。

市政建设及运营、房地产业务虽然加权得分较为接近，均在40～50分之间，但具体特征明显不同。其中，市政建设运营业务虽然对于地区经济发展具有重大意义，且随着PPP等项目模式的日渐成熟，其融资便利性不断提升，但前期投入巨大、回报周期十分漫长，甚至存在运营收益完全无法覆盖前期投入的情况。只有全面理清政企关系，与专业水平较高的大型央企开展合作，并以专业化的合作伙伴为主导，才能最大限度提升项目经营管理水平，充分挖掘盈利点，提升业务盈利性。房地产业务在当前“房住不炒”的政策背景及市场理性预期下盈利能力并不突出，同时随着中央对房企融资的管控加强，其融资难度巨大。加之地产使用成本是整个社会生产生活的成本，大规模的房地产开发虽然有助于稳定短期经济数据，但长期来看对经济不仅没有促进作用，反而有较大的负面影响，故其综合表现在5类业务中最差，不建议城投公司在市场化转型过程中作为主要业务开展。

四、研究结论

本文围绕城投公司运行机理及核心功能，构建出以经营属性、盈利能力、地方贡献为主的指标体系，对城投公司转型过程中可选的各类潜在业务进行了综合分析比较，最终得出以下结论：

第一，产业招商及投资业务不仅与地方政府招商引资、发展产业的主责主业结合紧密，能够显著带动地方经济发展，更兼具较好的经营属性和融资能力，是各地城投公司转型发展的首选业务方向。

第二，金融业务受监管较严，需大量的资本、人才投入，而土地开发业务经营属性较弱，两者的综合表现都不及产业招商及投资业务，但若能有针对性地解决上述问题，则可在促进公司发展的同时有效带动地方经济发展。此外，其与产业招商及投资业务有较强的互补性，可以作为公司转型的辅助业务加以尝试。

第三，市政建设运营业务和房地产业务与城投公司转型的三大核心目标的整体契合度较差，应由更为市场化的主体承接，不建议作为城投公司主要业务。

需要注意的是，业务定位只是城投公司市场化转型的环节之一，全面成功转型需要完善法人治理结构、优化用人及激励机制等管理层面的改革和突破。此外，部分城投公司基于本地自然资源、特殊区位及产业特征衍生出的一系列特色产业虽因不具备普遍推广性未被纳入本文分析框架内，但其在科学、高效经营管理的基础上都表现极佳，故也应作为城投公司转型的考量方向加以积极探索。

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（作者单位：刘曦彤，岳阳经济技术开发区人才服务中心；蒋元，岳阳金成置业有限公司）