房地产企业债务违约成因探析——以华夏幸福案为例

倪筱楠 王鼎皓

(沈阳大学商学院)

一、华夏幸福债务违约案例介绍

（一）华夏幸福公司简介

华夏幸福基业股份有限公司（简称华夏幸福），成立于1993年5月28日，位于河北省廊坊市。经营范围包括对房地产、工业园区及基础设施建设投资；房地产中介服务；提供施工设备服务；企业管理咨询；生物医药研发、科技技术推广服务(科技企业孵化)等。该公司业务主要包括两大板块，即“产业新城+附属业务”与“商业地产+附属业务”。

1998年，借着房地产企业发展的春风，华夏幸福敏锐的抓住了发展的机遇，伴随着“华夏花园”的开盘销售开启了房地产领域建设，同年华夏物业管理有限公司成立，由此奠定了华夏幸福房地产开发——物业管理配套式服务的基本发展模式。2002年，华夏幸福为拓展版图将产业发展模式转型为“产业新城”模式，该模式本质上属于开发性PPP模式，即企业与政府签订协议，企业负责提供资金支持，政府提供其他方面支持，共同进行区域性项目的建设，华夏幸福由此开启了长达20年的房地产新城建设，目前，华夏幸福产业新城发展板块已经形成以京津冀都市圈为主，其他省市都市圈为辅的态势，在2019年的华夏幸福主营业务中，55.38%的收入来自京津冀地区，44.62%则来自其他地区；而商业板块则是华夏幸福于2019年才刚刚涉及的板块，包括写字楼及后边商圈建设、商用不动产物业管理等方面，推动了华夏幸福房地产产业多元化发展。但在2020年前后，由于新冠疫情冲击及“三道红线政策”等外部因素与公司过于激进的投资战略等内部因素双重影响，企业现金流出现了断裂，直至2021年面临债务违约。

（二）华夏幸福外源融资方式及规模

2012—2018年是我国房地产行业飞速发展的六年，华夏幸福亦随着房地产行业的发展浪潮疯狂扩张，短短六年间外源融资现金流入就达到了3 532.19亿元，融资方式更是达到了25种，主要可以分为三种类型，即股权类融资、债务类融资与创新融资。其中包括股权类融资2种，即定向增发与战略引资；传统债务类融资10种，即银行贷款、委托贷款、银行承兑汇票、发行债券、关联方借款等；创新融资方式等13种，即夹层式融资、债务重组、永续债、股权收益权转让、供应链融资、对赌协议、信托资管计划等。但是在华夏幸福创新融资方式中，永续债、对赌协议与夹层融资、信托资管计划这四种其实都属于名股实债，而且以上四种名股实债融资方式其融资成本普遍偏高。

截至华夏幸福“爆雷”前，除永续债等不属于财务报表负债科目的项目，华夏幸福外源融资共4696亿元，公司资产负债率自2014年后稳定在80%以上，在2018年甚至达到了87%，虽说房地产行业资产负债率相对于其他行业普遍偏高，但华夏幸福相对于其他房地产企业资产负债率仍相对较高，这主要体现在在我国百大房地产企业中，资产负债率超过80%仅占23家。除了资产负债表中体现的巨额外源融资，华夏幸福公司名股实债融资同样增加其债务违约风险，其中永续债的融资成本近年来由于其发行次数越来越频繁，其初始利率已从2016年初次发行时的6%逐渐增加至8.5%甚至9.5%，规模更是达到331亿元；信托资管计划平均利息成本于2019年更是达到了10.02%，远超同期融资加权平均利息率7.86%，规模亦是达到了1488亿元。由此可见，华夏幸福的资产负债率与债务规模远远超过其财务报表体现的数据，其债务违约风险亦同比增长，这也为其日后2021年“爆雷”埋下了伏笔。

（三）华夏幸福债务违约事件回顾

2021年1月31日，金融机构债权人委员会50大债权人预沟通电话会议纪要。

2021年2月1日，华夏幸福发布公告：公司部分债务未能如期偿还，发生了实质违约，金额达到了52.55亿元，媒体消息：公司成立债务委员会，统筹解决方案。

2021年2月3日，公告消息：平安受让华夏幸福155亿元担保债权。

2021年3月9日，华夏幸福流动性出现阶段性紧张，近期公司及下属子公司新增债务违约涉及本息金额83.82亿元，截至目前，公司累计债务违约涉及本息合计194.24亿元。

2021年7月20日，上海交易所发布关于对华夏幸福基业股份有限公司及有关责任人予以监管警示的决定。

2021年9月9日，华夏幸福关于收到上海证券交易所对公司2021年半年度报告的事后审核问询函的公告。

2021年12月27日，华夏幸福公司董事会就《华夏幸福债务重组计划》中涉及的债务重组交易的相关事项进行审议并授权。

截至2023年1月31日，华夏幸福基业股份有限公司累计未能如期偿还债务金额合计为人民币320.90亿元，《华夏幸福债务重组计划》中金融债务已签约实现债务重组的金额累计约为1 723.40亿元。

二、华夏幸福债务违约成因分析

（一）导致华夏幸福债务违约的外因

1.“三道红线”政策的出台降低了华夏幸福偿债能力

“三道红线”政策属于央行和住建部将限制房地产开发商融资的政策，于2020年8月提出，2021年1月1日开始施行。“三道红线”政策明确规定房地产去除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。以上三种限制条件将房地产划分为绿、黄、橙、红四档进而限制房地产企业有息负债规模，2020年，华夏幸福资产负债率为81.29%，大于“政策”要求的70%；净负债率为185.3%，大于“政策”要求的100%，现金短债比0.68，小于“政策”要求的1，故华夏幸福“三道红线”全部踩中，因此被划为红档，有息负债规模不得增加，这也表明华夏幸福难以通过举债来进行债务偿还，债务偿还还是要依靠楼盘销售回款，但根据表1，华夏幸福预收款占比企业负债总额于2016年后逐渐下降，这一方面说明华夏幸福以往债务偿还方式对于楼盘销售预收款依赖较低，另一方面也说明华夏幸福近年来楼盘销售亦不尽人意，故在楼盘预收款逐年降低，企业实际盈利能力逐年下降的情况下，“三道红线”政策的出台进一步“扼杀”了华夏幸福采取其之前举债偿贷模式的可能，从而导致华夏幸福债务违约。

表1 2015—2020年负债与预收款项汇总表 单位：亿元

2.新冠疫情的冲击限制了华夏幸福楼盘回款能力

首先,由于新冠疫情对于我国经济大环境产生了较大冲击，而房地产行业又是属于与经济环境关系紧密的行业，从而受到新冠疫情的影响较大，这主要体现在三方面，首先，各城市为防止新冠疫情蔓延，往往各行各业都实施停工停产，这也导致了我国部分投资者对于房地产投资并无过多利用的资金，而对于有投资实力的投资者，房地产已经不是前几年用来“保值”甚至“增值”的工具，其对于未来几年房地产市场的发展走向往往呈悲观预期，从而导致房地产市场陷入低迷，数据显示2020年第一季度，我国大中城市商品房成交平均面积为3.75万平方米，而2019年第一季度，该成交面积为19.55万平方米，同比降低80.1%，华夏幸福面临着低迷的房地产市场同样也未能幸免。其次，受疫情影响，华夏幸福在建楼盘同样也面临着停工停产这一局面，而华夏幸福的杠杆率在房地产行业中较高，其面临着高额的资本成本与资金无法及时回流的双重压力，企业的流动性风险急剧增加。最后，疫情封城对于房地产销售同样增加了不少压力，华夏幸福这类房地产销售与其他产品销售不同，房地产买卖势必需要购房者亲自“看房”，而疫情却导致购房者无法亲自线下“看房”，进而导致了房地产交易无法达成，企业资金亦无法回流。

（二）导致华夏幸福债务违约的内因

1.扩张战略激进致使华夏幸福债务违约

首先，华夏幸福债务规模较大，这与其前些年扩张激进不无关系。评价房地产企业的债务规模不能简单依赖资产负债率等直观的评价企业偿债能力的数据，一方面因为房地产行业本身就是高杠杆行业，其资产负债率普遍偏高；另一方面，房地产企业负债项目之中不仅包括了如银行借款，应付账款等，同样也包括因企业期房销售而产生的合同负债等，故评价房地产企业偿债能力应去除其负债项目中因期房销售而产生的合同负债，故应该采取净负债率这一指标进行评价，如表2可见，华夏幸福净负债率于2018年激增，为公司带来了巨大的债务压力，这主要是因为2018年，华夏幸福举债新增了的16个PPP入库产业新城项目、3个国家级PPP示范项目，均在环北京以外区域，截至2020年末，也就是华夏幸福“爆雷”前，华夏幸福仍在继续拿地。其次，在2018—2020年间，华夏幸福为激进扩张而举债的融资成本也普遍较高，据数据统计，2020年末，房地产行业前二十大企业平均融资成本为5.77%，而此时华夏幸福的平均融资成本则接近8%，故华夏幸福债务规模大且融资成本高。

表2 华夏幸福2016—2020年净负债率汇总表

2.企业盈利能力不足致使华夏幸福债务违约

从营业收入上来看，华夏幸福2016—2019年都保持稳定上升，仅在2020年略微下降（见表3），华夏幸福房产销售业务良好，但是营业收入是衡量前一年企业营收状况的指标，具有一定的滞后性，故以营业收入来衡量华夏幸福现时盈利能力是不可取的，因此应该引入可以准确反应当期房地产销售状况的指标进行评价，即预售款项，从预售款项来看，华夏幸福自2019年盈利能力就逐渐呈现下滑趋势，而在2019年，企业的净负债率却达到了峰值184.91%，负债规模急剧上升而盈利能力却逐年下降，这表明购房者所支付的预付款已经不足以支持华夏幸福继续扩张。华夏幸福本就属于房地产行业中高杠杆企业，其债务压力较大，债务违约风险较高，而盈利能力相对不足则会加剧“粉碎”其本就脆弱的资本结构，从而发生企业债务违约。

表3 华夏幸福2016—2020年营业收入与预收款项汇总表 单位：亿元

三、针对避免房地产企业债务违约的建议

（一）房地产企业应拓展优质融资渠道降低企业债务压力

从华夏幸福债务违约案来看，我国房地产企业在“三道红线”政策出台前过于依赖举债融资，而在“三道红线”政策出台后，虽然部分房地产企业亦会引入“创新”融资模式，但是其大都往往是“名股实债”，对降低企业债务违约风险毫无作用。故在“三道红线”政策出台的背景下，企业若既要满足自身融资需求，又要避免承受过重债务违约风险，就应该积极拓展融资渠道。房地产拓展融资渠道应该包括以下两方面，首先，划分为“红档”“橙档”房地产企业其本身杠杆较高，故在企业营收能力良好时就应该积极与债权人达成债转股协议，一方面可以降低企业债务压力，另一方面，也可提高“评级”，提高企业融资能力；而属于“绿档”和“黄档”的房地产企业在融资时，亦应未雨绸缪，采取发股与发债相结合的模式，避免企业债务风险累增。其次，房地产企业拓展融资渠道亦可考虑售后回租与资产证券化等融资模式，房地产企业售后回租可以有效进行资金回流，避免企业因现金流不足而发生债务违约；而资产证券化可以有效利用房地产开发项目收益权进行低成本融资。故我国房地产应拓展优质融资渠道降低企业债务压力。

（二）房地产企业应加速存货周转提升企业回款能力

我国房地产企业随着疫情冲击与“三道红线”政策的影响，债务融资额度已逐渐受限，而房地产企业的预收款项则逐渐成为企业的主要融资来源，其虽然反映在资产负债表中“负债”这一大类别下，但由于房地产行业其独特的经营模式，预收款项则直接代表着企业楼盘的销售能力，因此房地产企业应该通过加速存货周转使企业获得充足资金。为加速存货周转房地产企业首先就应该充分利用此前囤积的土地进行建设，充分盘活土地资产加速企业资金回流，并在企业现金流安全的背景下再考虑“囤地升值”，切忌避免“舍本逐末”。其次，房地产企业亦应通过适当折价或装修优惠等方式促进旗下存货房源销售，进一步加速存货周转以提升存货周转能力。

（三）房地产企业扩张战略应该避免激进无序

“三道红线”政策对于房地产行业而言意味着房地产行业规则的改变，万科董事会主席郁亮总结，中国房地产有三个阶段：2002年之前是土地红利阶段，“招拍挂”之后是金融红利阶段，而“三道红线”之后是管理红利时代。因此，在“三道红线”出台的背景下，房地产企业以往的疯狂拿地，大搞建设就会盈利的模式已经成为过去式，房地产行业首先应该保证“活下去”再谋求发展，房地产企业发展亦应从之前的“求量”转化为“求质”，即走“精细化”模式，包括“精细化”运营资金、“精细化”战略发展等，华夏幸福之所以会发生债务违约主要还是由于其没有摆脱以往的发展模式，对“三道红线”政策理解不到位，对房地产行业未来的信心盲目乐观，从而扩张战略亦激进无序。相反，万科、融创、龙湖等大型房地产企业早在2018年就在逐步去杠杆，改变发展模式，目前其发展仍较为稳健。故房地产企业发展应以华夏幸福为戒，扩张战略应避免激进无序。

（四）房地产企业应提升产品竞争力提升盈利能力

房地产企业盈利能力在房地产企业当前债务融资受限，自筹资金有限的背景下直接关系到企业发展，故在“三道红线”政策出台后，房地产企业应将发展重心从“量”到“质”，即着重提升产品竞争力。为提升房地产行业产品竞争力，企业首先应该谨慎选择拿地位置，毕竟楼盘位置往往是购房者的首要考虑条件，而且交通便利，环境宜居位置上的楼盘其销售价格往往也相对较高，企业亦可从中获取较大利润，其次，房地产企业应该注重商品房的建筑质量，建筑质量直接与购房者生命安全相关，房地产企业若在建筑质量这一方面上建立良好口碑，购房者则会优先考虑其旗下楼盘。最后，房地产企业亦应注意其楼盘配套设施的建设，如超市、学校、公交等，便利的生活条件对购房者而言亦至关重要，故房地产企业应努力提升产品竞争力和盈利能力。