基于事件研究法探究股权激励的市场反应——以九阳股份为例

朱怀雪

（青岛科技大学经济与管理学院）

一、九阳股份股权激励情况

（一）公司简介

九阳股份有限公司（以下简称九阳股份），总部位于山东省济南市，成立于2002年7月。1994年王旭宁、朱宏韬等人共同发明了第一台豆浆机，1997年成立济南九阳电器有限公司，2002年更名为山东九阳小家电有限公司，确定了多元化经营的企业发展战略。2007年9月正式改制为股份公司，完成股份制改革。次年5月于深圳证券交易所发行上市，股票代码为002242。目前公司主要经营业务是小家电产品和厨房用具的研发、生产和销售。据公司2021年年报显示，公司目前在职员工2915名，国内线下销售门店4500多家，营销网络遍布全国，同时还积极拓展电商平台，以立体化多层级的销售网络实现了对不同消费群体的精准化覆盖。

多年以来，九阳股份一直保持着健康、稳健的发展，凭借多元化、个性化、智能化的产品，不仅在国内拥有众多忠实用户，还远销日本、韩国等多个国家，占领市场份额40%以上，九阳豆浆机更是业内第一品牌，是名副其实的小家电行业领导者。

（二）九阳股份股权激励方案

九阳股份自上市以来分别于2011年2月、2014年6月、2018年4月和2021年4月分别发布了四份股权激励计划。2011年2月发布限制性股票激励计划，不幸的是，激励计划发布后公司内外部环境都发生了重大变化，为股权激励的实施带来一定困难。同年8月，公司宣告终止此次股权激励，九阳的第一次股权激励宣告“流产”，在市场上也引起了一波热议。时隔3年，九阳股份再次发布限制性股票激励草案，此次股权激励草案较第一次相关股权激励要素都做了改进，更加符合企业的实际情况，并在2017年9月顺利完成了全部三期的解锁任务，取得较好的激励效果。2018年4月，又一次发布限制性股票激励计划公告，此次计划于2021年7月全部解锁完成。2021年4月16日，公司发布股票期权激励计划草案，决定向激励对象首次授予股票期权。

由于第一次激励计划失败，第四次激励计划尚未解锁完毕，因此本文对第二次和第三次激励计划的内容展开分析。

1.第二次股权激励方案

在经历了第一次股权激励失败后，九阳股份吸取教训、总结经验，对第一激励方案做出了一系列调整后于2014年6月6日发布第二次股权激励草案，9月18日对计划草案在人员和数量方面进行调整（表1），调整后的激励方案内容如下：

表1 九阳股份第二期股权激励计划方案

本次激励方案采用一次性授予方式实施，授予的限制性股票共计693.5万股。向杨宁宁、姜广勇、裘剑调分别授予标的股票的7.21%、2.88%、1.44%，向其余108名核心经营骨干授予标的股票的88.47%。此次授予的股权分别于2015年8月25日、2016年8月17日、2017年8月17日顺利解锁。

2.第三次股权激励方案

2018年初，九阳股份成功入选国家品牌计划，公司借此与众多平台和新媒体合作对品牌进行了大范围的推广，市场反应良好加上公司转型升级，九阳股份顺势推出第三季股权激励计划，于2018年4月21日正式发布公告。激励方案内容如表2。

表2 九阳股份第三期股权激励计划方案

首次授予的限制性股票分别于2019年6月17日、2020年6月19日、2021年6月22日顺利解除限售，并上市流通。预留授予的限制性股票分别于2020年3月29日、2021年6月22日顺利解除限售，并上市流通。

二、基于事件研究法的市场反应分析

（一）研究步骤

1.确定事件日和估计期

考虑到九阳股份第二次股权激励公告日的前1日停牌，本文将此次股权激励的事件日定为停牌日，即2014年6月5日；第三次股权激励的事件日确定为股权激励公告发布日，即2018年4月21日。

事件期分为估计期和窗口期，这里选择将公告日前后10个交易日为事件窗口期，即[-10,10]，共20个交易日；将窗口期之前的120个交易日作为估计期，即[-130,-11]。

2.估计正常收益率

九阳股份在深圳证券交易所上市，所以选取深证成指作为市场数据，建立市场模型来估计九阳股份的正常收益率。

市场模型为：

其中：Rit为九阳股份实际收益率；Rmt为市场收益率；α为无关常数；β为风险系数。

将估计期的个股实际收益率与市场指数收益率通过Excel进行回归（图1），得到回归方程：

图1 九阳股份收益率和市场指收益率回归关系

将窗口期[-10,10]内的深证成指收益率带入到回归结果，就可以得到窗口期内九阳股份的正常收益率Rit′。

3.计算超额收益率

用窗口期内的九阳股份实际收益率减去正常收益率就是超额收益率，计算公式为：

其中：ARt为超额收益率；Rit为个股实际收益率；Rit′为正常收益率。

4.计算累计超额收益率

将上一步得到的窗口期内超额收益率进行累加，就能得到累计超额收益率，公式如下：

其中：CARt为累计超额收益率；ARt为超额收益率。

经过计算得到九阳股份第二期和第三期股权激励窗口期的超额收益率和累计超额收益率。如表3所示。

表3 九阳股份第二期股权激励市场反应结果

（二）结果分析

1.九阳股份第二期股权激励市场反应结果分析

根据图2不难看出，2014年九阳股份的股价相当程度上受到了股权激励计划的刺激。在[-10,-2]区间内超额收益率呈波动下降趋势，且多数为负的收益率；累计超额收益率在[-7,-2]区间几乎呈线性下滑状态，且坡度较陡，下降幅度较大。在事件日前2日超额收益率出现上涨，后3日又出现下降。九阳股份在此次发布股权激励公告的前1日选择停牌，存在很大可能已经对外泄露了激励计划，市场投资者鉴于其首次激励计划破产的经历，对第二期激励计划保持比较谨慎的态度。2014年6月5日正式公布股权激励计划后，很大程度上增强了投资者的信心，超额收益率快速上升，在第5日达到峰值，累计超额收益率也迅速反弹，在第7日达到高点。从市场的短期反应来看，市场对九阳股份此次股权激励给予的态度是积极的。

图2 九阳股份二期股权激励市场反应结果

2.九阳股份第三期股权激励市场反应结果分析

从图3可以发现，在事件日之前[-10,-2]区间超额收益率上下震荡幅度较大，但从-5日开始正值较多，累计超额收益率虽然被带动爬升，但始终小于0。股权激励公告发布后，超额收益率波动幅度变小，且在[4,8]均为正值，累计超额收益率逐步攀升，在第4日超过0值，第8日达到最大值。说明市场给与了九阳股份第三次股权激励正向的反馈，但市场投资者信心明显不如第二次股权激励的时候强劲。结合股权激励方案，发现此次对高管的激励力度加大，高管人数增加2人，授予高管股票数量占标的数量的比重提高9.66%。此外，本次还预留股票12.996万股，存在可操作空间，有为高管发放福利的嫌疑。

图3 九阳股份三期股权激励市场反应结果

三、结论与启示

根据市场有效假说，市场价格可以反映所有相关信息，虽然这是一种现实中不存在的理想状态，但价格始终围绕真实价值变动。企业进行股权激励一方面可以给市场传达企业盈利状况良好的信息，增强投资者信心；另一方面市场投资者也可以从企业披露的信息中发现企业存在的问题，这些问题又会降低市场投资意愿。因此，企业进行股权激励时要尽可能让激励方案更加合理，降低外部市场风险。

（一）优化股权激励对象范围

在划定股权激励对象范围时，人员配比要合理。若授予管理层过多股份，随着激励因素增加，其企业中的影响力进一步增强，给企业监管带来一定困难。同时，管理人员也会利用这种影响力追求自身价值的最大化，很可能增加代理成本，这与企业实施股权激励的初衷相背离。激励对象范围也不能全员涉及，这样会降低激励力度，达不到预期的激励效果。像九阳股份这种以产品研发和营销为核心竞争力的企业，要以核心技术人员和销售骨干为主要激励对象，加大对这类人群的激励力度，提高企业创新能力和经营业绩，进一步加固企业护城河。

（二）完善公司内部治理

良好的公司治理环境能够为股权激励的实施效果提供保障，股权激励实施得当又促使企业加强内部监督，二者可以相互促进。但若公司内部治理存在漏洞，对代理人权利监管疏松，在制定股权激励方案时，管理层很可能借机进行短期行为，比如给自己设置更高的授予比例、设置较低的业绩条件等，以期实现自身利益最大化，从而损害公司利益。从九阳股份第三次激励方案看，有为管理层输送利益的嫌疑，对此公司应该完善内部治理，加强对代理人权利的监管。可以定期召开股东大会，代理人做好述职；增加独立董事人数；明确董事会、监事会职责范围，做到权责明确、监管分离，最大程度避免利益输送。

（三）加强市场信息披露监管

九阳股份在股权激励公告发布前1日选择停牌，很大可能提前泄露了股权激励这一信息。此外，还存在企业为了提高股价，刻意隐瞒公司负面信息的情况，利用公司与投资者的信息不对称，从市场获利。对于此类情况，监管部门要做好监督工作，完善信息披露制度，对企业虚假披露、提前或延迟披露以及刻意隐瞒不披露的行为要加大处罚力度，并及时进行公示，避免企业不良的寻利行为误导市场投资者，使投资者利益遭到损失。