城建投融资企业资本结构优化对策

王春波 泰安市天泽市政工程有限公司

城建投融资企业是地方政府为解决地方城市基础设施建设以及其它公益建设项目而设立的投融资平台，而随着土地财政的逐步淡化，城建投融资企业的主体业务也随之向市场化方向转型升级，形成公益化与市场化为一体的业务发展现状，由此也形成了城建投融资企业独特的资本结构。而企业所呈现的资产负债率高、融资渠道单一以及公益资本不足等问题，在很大程度上制约了企业做大做强做优，这就需要根据企业资本结构现状以及战略发展规划对资本结构进行优化。

一、城建投融资企业资本结构现状

(一)资产结构

目前，城建投融资企业资产端来源较为多元化，既包括地方政府无偿划入资产，也包括自营业务形成的资产，虽然资产规模大、品类多，但资产质量却备受质疑，比如资产变现能力弱、资产盈利性不足、资产处置难等等，在很大程度上制约了资产使用效率。从资产结构状况来看，由于城建投融资企业的主体并没有完全与政府脱钩，城市基础设施建设类的公益项目或准公益项目仍是其业务主体，此类项目的在建工程和存货资产占比高、金额大，同时，由于政府无力回购公益项目而造成城投企业应收账款居高不下。

(二)负债结构

无论是棚户区改造、污水处理，还是道路维护、基础设施建设等代建业务，都需要城建融融资企业先行垫付大额土地征地费、安置费等前置费用，而在当前地方政府财力紧张、城建投融资企业盈余公积不足的现状进一步提高了对外负债总额度，而其负债结构中的短期债务占比较高，中长期债务融资难度大，占比相对较低。虽然国务院早在2014 年就发文指出，地方政府不能为城建投融资企业的对外负债兜底，并要求城建投融资企业尽快压降负债率，但受地方政府基础设计建设项目的历史包袱所影响，负债规模和负债结构难于得到有效压降和优化。

(三)盈利结构

城建投融资企业承接的大多是政府代建项目，工程建设大多存进度慢、垫资量大、债务比例高的特点，不断累积的债务成本吞蚀了巨额的盈利空间；而另一方面，由于城建投融资企业承接的供水、供电、供燃气、公共交通等业务的营业收入受到政府限价管制，基本只能盈亏平衡状态下运营，其利润率、净利润率普遍低下。总体来看，由于城建投融资企业债务成本高、资产造血能力差等原因所致，其资产利润率大致维持在1%左右，甚至部分城投公司出现增收不增利或负增利的经营困境。

(四)现金流量结构

城建投融资企业有效资产在限，变现能力不足是其现金流量结构差的重要原因所在，特别在当前城建投企业融资难、融资贵的经营环境下，虽然公司在城投债发行、IPO融资以及非标借款等渠道进行了各种尝试，但其成效并不明显，现金流受限的问题难于得到有效缓解，而事实上，随着城投债等各种理财产品兑付期的临近，城建投融资企业将面临集中兑付的压力，这将进一步加剧现金流短缺困境，兑付风险和资金断裂风险将形成企业严峻考验。

二、城建投融资企业资本结构存在的问题

(一)债务数量大、负债比率高

从中国城发会城投研究会2021 年发布的公开信息可以看到，全国255 家城建投融资企业的负债总额已在65 万亿亿之上，仅2021 年就净增了2 万亿，近5 年以来，随着城建投融资企业的市场化转型，城投债务规模的增速达到37%，其平均资产负债率已超过70%，在城建投融资企业有效资产占比低、盈利能力不足、造血功能不强、上市融资途径艰难的经营环境下，债务清偿城建投融资企业债务清偿能力严重受挫，多数城投企业只能通过借新债还旧债的方式滚动周转，这也变相推高了资产负债率。城建投融资企业债务数量如此之大、资产负债率如此之高，这就意味着企业资本结构隐藏着巨大风险，如何化解债务危机、压降负债率、降低融资成本，已成为城建投融资企业当前亟待解决的重点问题，这已受到政府以及社会各界的强烈关注，中央、各部委对此也频频发文，明确表示政府不能为城建投融资企业举债行为背书，并要求财政部和审计署加大城建投融资企业的违规举债的审计力度，进一步约束非理性举债行为。

(二)债务来源结构不合理，过分依赖银行贷款

由于城建投融资企业属于承担着城市基础建设和提供公共服务项目的国有企业，政府土地财政为其提供融资隐性担保，因此，城建投融资企业在成立之初，其融资需求就获得了各大银行的青睐，而另一方面，与其它租赁融资、股权融资、信托等融资方式相比，银行贷款在申请流程、利率以及贷款规模都具有明显优势，这也是城建投融资企业依赖银行贷款渠道的原因所在，虽然城建投融资企业也不断开辟其它多种融资渠道，但银行贷款大多都维持在50%以上。然而，过于单一的融资渠道和债务结构，一旦出现政策或市场变化，企业将难于从容应对，甚至出现资金链断裂或债务集中到期偿还危机。而事实上，近年来，随着土地财政的光环逐步退却，城建投融资企业市场化担保转型进程异常艰难，存量贷款的偿还能力、利息支付能力都受到严峻考验，中国银监会对城建投融资企业的银行贷款频发预警信号，要求各大银行对城投公司的贷款余额只降不增。

(三)权益在企业资本总额中比重过低

衡量城建投融资企业是否具有足够的抗风险能力、是否具有化解高负债率潜力，关键在于企业是否具有充足的权益资本实力。权益资本通常可以从实收资本、资本公积金、少数股东权益等几个方面得以反映。对于城建投融资企业来说，实收资本通常包括运营之初由地方政府投入的土地、房屋或其它实物资产，虽然货币资金是最为公允的资本，但城建公司货币形态的实收资本极其有限；资本公积指的通常是指股东权益收入转增股本、配股或参股投资所形成的权益资产，虽然资本公积是城建投融资企业权益资本的大项，但其资本大多是由股东房地产、土地评估增值所形成，流通功能非常有限；少数股东权益通常是指其他非全资子公司在城建企业中的权益，由于城建投融资企业资本大多由政府主导，因此少数股东权益也大多是在政府主导下让出部分股权注入到城投企业所致，由此而形成的资本权益实则缺乏变现属性。

三、城建投融资企业资本结构优化建议

当前，多数城建投融资企业大多面临资产负债率高、债务结构不合理、权益资本占比过低以及资产变现难、盈利能力差等方面的问题，在城建投融资企业逐步市场化转型升级过程中，如何通过优化资本结构的方式化解高负债率所带来的偿还危机、提升盈利能力，是地方政府、城建公司以及其它利益相关者所共同关注的问题，并在实践探索实践不断积累经验，以消除风险隐患。本文拟从企业战略转型、资产负债率、负债结构、混改、融资渠道等几个方面提出资本结构的优化建议。

(一)城建投融资企业战略转型

长期以来，城建投融资企业的主体业务大多是政府代建项目，这类缺乏市场化元素的项目不仅建设周期长、占用资金量大，而且投资回报率低，难于增强企业造血功能，企业战略转型迫在眉睫，这就需要在企业转型过程中逐步剥离其政府融资职能，减少地方政府在资源配置中的干预，在“政府主导、市场化运作”的改革总体框架体系下，根据现代国企运行规律以及各地实际，通过项目市场化和经营模式市场化，积极引入民资、外资等战略投资者，逐步优化企业资本结构。

当然，城建投融资企业的市场化战略转型还处于探索阶段，并没有现成的经验可供抄袭，各地区不同类型、不同层级的城建投融资企业可参照以下三种模式进行尝试、创新与升级。

第一类：资产型。指的是城建投融资企业以资产项目为抓手优资本结构，在企业承接地方政府公益项目的同时，企业应积极通过注资、并购、发行公司债或直接运作的方式参与市场化项目，这不仅可快速做大规模，降低资产负债率，而且可以进一步丰富融资渠道。

第二类：业务型。指的是企业通常形成具有核心竞争力的业务板块而增强融资能力，企业根据市场化规律调整优化业务布局，提高企业资产利润率，从而提高其融资能力。

第三类：资本型。在拥有核心业务板块的基础上，城建投融资企业可以通常产融互动的商业模式，增强资本运作能力。当然，此类战略转型模式只适用于集团化公司，此类公司的资本运作能力强，融资能力非常强，可以打通债券市场和证券市场。

(二)优化资产负债率

资产负债率反映的是企业有效资产与负债总额之间的关系，当前，由于城建投融资企业存量资产质量差、变现难，而有息负债总额居高不下，以致于多数城投企业的资产负债率处于高位运行，给企业带来极大的信用危机。而资产负债的优化途径，就必须紧盯资产和负债两个关键指标，通过做大、做强、做优资产，减持有息负债总额的方式，最大限度压降资产负债率。

首先是盘活存量资产，而盘活方式既可以采用信托基金、PPP 模式，同时，盘活存量资产的方式还包括资产置换、进场交易、联合整合等方式。当然，实现资产增值的最有效手段是资产资本化和证券化，特别是在当前城建投融资企业市场化转型过程中，企业应积极创造条件吸收多元化资本，通过资本结构的改善压降资产负债率。其次是利用多种融资渠道稀释包括银行贷款在内的有息债务总额，比如债转股、股权增资扩股或非公开发行股票等方面，都可以在很大程度上压降负债总额。

(三)平衡负债结构

首先从城建投融资企业的负债品种结构来看，非标债务在负债中的占比较高，而在2017 年以来，国家进一步收紧了城投融资政策，企业非标债务的违约风险剧增，这与企业的债务管控能力不到位有密切关系，而另一方面，由于城投企业市场化转型尚不明朗，城投私募债等非标产品的发行审核难度加大，企业很难通过再融资方式进行债务滚续，这在很大程度上加大了企业债务置换和出清的压力，这就需要企业关注债务品种结构，压缩非标债务或债券占比。

其次从城建投融资企业负债期限结构来看，短期负债占比高，而长期负债占比相对不足的问题在城投企业中普遍存在，而由于短期负债大多是由银行贷款、商业信用或其它款项拖欠等因素所叠加而成，因此很容易造成债务集中到期偿还的压力，为此，企业须高度关注短期债务占比过高的问题，通过调整短期债务与长期债务期限结构的方式，平衡总体负债之间的结构关系。

(四)推进企业混改，完善股权结构配比

城建投融资企业之所面临现金流不足或爆雷风险，与其债权融资占比过高有密切关系，与债权融资相比，股权融资具有融资成本低、无需偿还、资金流稳定等方面的优势，所谓股权融资，指的是通过引入新股东或其它社会资本而新增企业资本公积的融资模式，这与国有企业混合所有制改革方向趋于一致，国企混改的核心在于通过多元化资本运作的方式做大国有资本、提高国有资效率，从这个意义上说，股权融资是企业混改的重要抓手，因此，城建投融资企业应以国企混改政策推进为契机，以股权融资为工具，逐步改善融资结构和资本结构，化解企业债务危机。

一是城投企业应以政府赋予的优质资源和资产为砝码，撬动更多的社会资本，城投公司的主业具有其独特的品牌优势和项目优势，是吸引社会优质资产和资本的利器，城投公司可以采用股权转让、增值扩股、并购等不同形式的股权结构调整方式，以做大做强城投公司资本总量。

二是城投企业应将非主业或市场化运营项目推向市场，通过社会资本进行运作。由于城投公司业务范围较为广泛，部分非主业业务的运营难度相对较大，盈利空间相对不足，而如果将此类项目剥离给专业机构独立运营，则可以获取相应的回报，因此，通过以股权为工具做“减法”的方式，同样是城投企业完善股权结构的重要途径。

(五)拓宽融资渠道

随着城建投融资企业市场化转型进程的加快，传统的以银行贷款为主体的单一融资模式难于适应企业项目运营和资本运作的需要，企业应从战略高度重新规划其融资方式，通过拓宽融资渠道的方式优化资本结构，做大国有资本。当然，这并非意味着可放弃银行贷款渠道，相反，由于银行贷款渠道的融资难度相对较低，因此应继续坚守该融资渠道的稳定后方，通过加强与开发银行、商业银行之间的联系沟通，取得银行的信任与支持。在此基础上，再积极探索多元化股权融资和债权融资渠道。

一是拓宽股权融资渠道，比如资本证券化、产业基金等都是企业优选渠道，当然，由于城投企业资产整体质量不同、历史遗留问题较多，加大了母公司上市难度，企业可采取资产拆分上市、借壳、买壳上市等不同方式快速将有效资产打包处理，从而实现资本证券化的目标；而基金发行则需要城投企业寻找优秀的基金管理公司合作完成。

二是拓宽债权融资渠道，比如城投债、信托、融资租赁都可根据业务定位以及企业规模择优选择，另外，在城投融资监管从严的背景下，企业还可公私合作模式(PPP)、投资合作+EPC、公募REITs 等多种融资渠道。

四、结语

城建投融资企业在建设基础设施建设以及公共服务项目运营等方面发挥了重要的投融资作用，随着土地财政的消退以及城投企业市场化转型，企业在运营过程中的负债率高、融资渠道单一以及权益资本占比过低等方面的问题逐步显现，这也反映了城投企业资本结构并不合理，如何完善城建投融资企业资本结构，是业内共同关心的问题，本文从企业战略转型、资产负债率、负债结构、国企混改、融资渠道等几个方面提出的优化建议。■