基于实物期权法的新能源汽车企业价值评估——以蔚来汽车企业为例

韩自超

（青岛理工大学商学院， 山东 青岛 266000）

0 引言

2020 年政府出台的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标的建议》中提出加快推动绿色低碳发展，降低碳排放强度[1]。近些年来我国大力发展新能源汽车行业，并且先后出现众多新能源造车企业。随着新能源汽车产业的不断发展，越来越多的新能源汽车企业加大研发投入，这些因素导致新能源汽车企业的无形资产较大。传统价值评估方法无法准确地量化企业的潜在价值[2]，因而存在着新能源汽车企业价值被低估的现象。鉴于此，文中将蔚来的企业价值分为现时价值和潜在价值，用现金流量折现法和实物期权法分别对这两部分进行评估，最后得到蔚来汽车企业价值。

1 新能源汽车行业发展现状及蔚来汽车企业特点

1.1 行业现状

新能源汽车行业属于高新技术产业，行业具有高投入性、高风险性和高成长性的特点。因为新能源汽车的技术还并不成熟，很多消费者还是偏向于传统燃油车。到目前为止我国新能源汽车行业中部分企业的主要收入来源还是政府补贴，由此可见，我国的新能源汽车行业的发展对于国家政策有很强的依赖性。但是，新能源汽车行业具有很大的发展潜力。

1.2 企业特点

2018 年，上海蔚来汽车有限公司（全文简称“蔚来”）在美股上市，成为第一家在美股上市的中国新造车公司。2022 年，蔚来汽车于港交所正式上市，随后，蔚来汽车在新加坡交易所上市，至此，蔚来成为了全球首个完成美国、中国香港、新加坡三地上市的中国企业。2022 年蔚来第30 万台量产车下线，交付新车122 486 台，同比增长34%。共有3 703 项已发布专利和2 338 项待审批专利申请。全年营收为492.7 亿元。

蔚来汽车发展的主要特点：一是蔚来汽车在电动车技术上有着较大的优势，包括电机、电池等方面的自主设计和研发以及智能化技术；二是蔚来汽车的产品设计时尚、科技感强，从外观到内饰都极具个性化设计，并且注重用户体验和需求；三是蔚来汽车提供全流程的售前、售中、售后服务，包括车辆保养、维修和后续升级服务。

2 蔚来价值的评估

蔚来所在的新能源汽车行业是新兴产业，分析发现企业的研发费用投入较大，前期投入了大量资金对产品进行研究开发，企业具有很大的潜在价值[3]。

2.1 蔚来现时价值计算

2.1.1 FCFF 模型简介

评估蔚来现时价值（FCFF，在公式中记作FFCF）使用FCFF 模型，模型的公式如下：

2.1.2 计算加权平均资本成本（WACC）

现金流量折现的折现率应反映所有资本提供者按照各自对企业总资本的贡献而加权的资本机会成本，采用加权平均资本成本（WACC，在公式中记作CWAC）作为自由现金流模型的折现率。

加权平均资本成本计算式如下：

式中：E为股权资本；D为债务资本；Re为股权资本成本；Rd为债务资本成本；T为企业所得税税率。

2.1.3 计算企业现时价值（V）

将企业的收益期划分为高速增长期以及永续期这两个阶段。本文将2023 年至2027 年作为高速增长期，2027 年之后的年份划分至后续的永续增长期。到达永续增长阶段时，公司的增长速度将会走向平稳。据此，再评估企业的现时价值。根据上述描述得出：

式中：V是企业现时价值；WACC 是加权平均资本成本；FCFFt是预测期内第t年自由现金流量；FCFFn+1是永续期内第t年自由现金流量；g是稳定增长率。

2.1.4 参数数据预测

2.1.4.1 预测税后经营净利润

1）预测营业收入。根据公司年报中的数据，计算出2018—2022 年的营业收入增长率，采用移动平均法预测2023—2027 年营业收入的增长率，最后预测出企业2023—2027 年的营业收入。

2）预测息税前利润。根据息税前利润的计算公式为：息税前利润=营业收入- 营业成本- 市场、销售和管理费用- 研发费用- 其他营业费用- 折旧与摊销。

根据公司年报中的数据，计算出2018—2022 年的营业成本增长率，采用移动平均法预测2023—2027 年营业成本的增长率，最后预测出2023—2027年的营业成本。

计算2018—2022 年市场、销售和管理费用的增长率，然后进行移动平均预测出2023—2027 年的市场、销售和管理费用增长率，最后预测出2023—2027年的市场、销售和管理费用。

随着政府补贴政策的退坡以及新能源汽车企业间竞争的不断加剧，蔚来汽车在未来五年内将继续保持现有的每年研发费用投入不变，所以将2018—2022 年的研发费用运用移动平均法预测出2023—2027 年的研发费用。

将2018—2022 年的其他营业费用进行移动平均，预测出2023—2027 年的其他营业费用。

经过上述指标的分析预测，预测出企业息税前利润如表1 所示。

表1 2023-2027 年蔚来息税前利润预测表单位：亿美元

3）预测所得税费用。根据前面预测出的息税前利润，2023 年预测的企业息税前利润是亏损的，并且2018—2022 年企业的息税前利润也都是亏损，所以将2018—2022 年所得税费用的平均值作为2023 年的所得税费用。预测的2024—2027 年的息税前利润是盈利的，所以用息税前利润乘国内注册企业所得税率25%，预测出2024—2027 年的所得税费用。

2.1.4.2 预测折旧与摊销

根据企业的年报，计算出折旧与摊销占营业收入的比值，运用移动平均法预测出2023—2027 年的折旧与摊销占营业收入的比值，然后预测出2023—2027 年折旧与摊销费用。

2.1.4.3 预测营运资本增加额

将2018—2022 年企业的流动资产和流动负债分别进行移动平均，预测出2023—2027 年的流动资产和流动负债的数值。然后分别用各年份的流动资产减去流动负债可预测出各年份的营运资本。最后得到2023-2027 年的营运资本增加额。

2.1.4.4 预测资本支出

根据蔚来汽车企业年报中的数据，将2018—2022年资本支出占营业收入的比值进行移动平均，预测2023—2027 年企业资本支出占营业收入的比值，然后预测出2023—2027 年的资本支出。

2.1.4.5 预测自由现金流量

经过上述指标的分析预测，我们预测出蔚来详细预测期企业自由现金流量如表2 所示。

表2 2023—2027 年蔚来现金流量预测表 单位：亿美元

2.1.5 折现率

2.1.5.1 股权资本成本参数的确定

本文采用资本资产定价模型来计算股权资本成本，计算公式如下：

式中：Re为股权资本成本；Rf为无风险报酬率；β 为预期市场风险系数；Rm为市场的预期报酬率；Rm-Rf是市场风险溢价。

1）无风险报酬率：因为蔚来是在美股上市的，所以本文选择2022 年美国的五年期国债的到期收益率作为无风险报酬率，经查询为2.54%。

2）β 系数：根据同花顺数据库可知，2022 年蔚来的β 系数为1.91。

3）市场风险溢价：考虑到股票市场收益率存在波动性，为了取值的精确性，应保证所选数据的代表性。所以，本文选用近五年美国纳斯达克100 指数收益率的平均值15.80%作为市场的预期报酬率，最后得到市场风险溢价为13.26%。

将上述数据代入公式（4），计算得到股权资本成本Re=27.87%。

2.1.5.2 债务资本成本的确定

短期借款资本成本采用美国2022 年的一年期国债利率4.83%;长期借款采用美国2022 年五年期国债利率3.62%。综合考虑蔚来负债的种类及占比，采用短期借款利率和长期借款利率加权平均的方式，得到债务资本成本率Rd为3.94%。

2.1.5.3 加权平均资本成本的确定

首先进行企业结构的测算，详细数据如表3 所示。

表3 2018—2022 年蔚来资本结构

通过分析蔚来汽车企业2018—2022 年的资本结构，发现企业每年的资本结构变化较大，因此不能用平均值来预测期的资本结构。由于企业上市初期企业的各项投入大且前期基数小，所以企业上市初期的数据波动较大，但是随着企业发展，企业的资本结构将逐渐达到平衡，所以为了选取更合理的数据作为预测期内的企业资本结构，本文选择2022 年企业的资本结构作为企业预测期内资本结构，即短期借款占比13.30%，长期借款占比36.57%，股东权益占比为50.13%。

将上述参数的数值代入（2）公式中，得出企业的加权平均资本成本WACC=15.35%。

2.1.6 企业现时价值的估值

企业近5 年来投入资本回报率均值为2.2%；随着企业的发展，企业价值创造能力也会增加并逐渐保持稳定。同时随着新能源汽车行业市场的迅速发展，会有越来越多的企业进入新能源汽车行业中，因此新能源汽车行业市场会趋于饱和，2018—2022 年汽车制造业GDP 增长率的平均值4.62%。因此根据这两方面的分析，结合当前的经济萎靡的大环境，所以本文保守选取2.2%~4.6%的中间值的整数部分3%作为蔚来永续期增长率。代入公式（3）得：V=210.12 亿美元。

2.2 蔚来潜在价值计算

选取B-S 模型对潜在资产价值进行评估。选取2022 年12 月31 日作为蔚来价值评估的基准日。

2.2.1 B-S 模型简介

Black-Scholes 对欧式看涨期权的定价公式为：

式中：C0为期权的当前价值；S0为标的资产当前价值；N（d）为标准正态分布中离差小于d的概率；X为期权的执行价格；t为期权持有时间；rc为连续复利的年度的无风险利率；σ2为资产连续复利年收益率的方差。

经过上述分析，本文采用的企业价值评估公式为：

式中：C0为潜在价值；V为现时价值。

2.2.2 S0 的确定

S0是标的资产的现行价格，存在标的资产的交易市场是B-S 期权定价模型的基本假设。对于实物资产来说，可以用企业整体价值的复制资产来替代。由于企业的股票和债务基本具有相应的交易市场，因此可以用新能源汽车企业现有资产价值作为企业整体资产现行价格，查询蔚来2022 年年报，S0=139.58（亿美元）。

2.2.3 X 的确定

X是期权的执行价格。在实物期权中，企业的资产大于其负债时，股东具有获得剩余收益的权利。因此，X是蔚来的负债总额，查询年报，蔚来的总负债为99.49 亿美元，即X=99.49 亿美元。

2.2.4 t 的确定

通常来说企业都是持续经营的。考虑到新能源汽车企业高成长性和经营决策的阶段性，经常将期权执行期间设为五年。

2.2.5 σ 的确定

由于企业股权价值的波动率可以通过企业股票价格的波动率得到，因此，企业整体价值的波动率可以用股权价值的波动率代替。

根据图1 计算蔚来1083 个交易日中蔚来汽车股价的对数收益率。然后，利用STDEV 函数计算日对数收益率的标准差σ日，将σ日乘以进行年化，得到年化标准差σ年为90.80%，再将年化标准差平方得到方差（σ2）82.45%。

图1 蔚来汽车2018 年9 月13 日—2022 年12 月30 日股票收盘价

2.2.6 rc 的确定

由于期权执行期间设的为五年，因此本文采用评估基准日美国五年期国债利率作为无风险利率，即rc=2.54%。

将上述数据代入公式（5）、（6）和（7）中，得到d1≈2.93，d2≈0.90，C0≈67.85 亿美元。

2.3 蔚来汽车企业价值的确定

根据公式（8）得，企业整体价值为：C总=277.97亿美元，其中现时价值210.12 亿美元，占比为75.59%；潜在价值67.85 亿美元，占比为24.41%，可以发现企业具有较大的潜在价值。

3 研究结论

根据股权价值的计算公式：股权价值=企业价值- 企业的债务- 优先股- 少数股东权益+现金+投资，查询企业年报，计算企业的股权价值为189.19亿美元。查询百度股市通，得到蔚来2022 年末的市值为165.49 亿美元。经比较，误差仅为14.32%，说明本文的评估方法对蔚来汽车的企业价值较为准确，适用于新能源汽车企业价值的评估。