环境不确定性对旅游上市企业非效率投资的影响研究

刘筱笛张胜武冯小进

（1 安徽省地质矿产勘查局三一二地质队 安徽 蚌埠 233040；2 安徽财经大学工商管理学院 安徽 蚌埠 233030）

一、引言

伴随旅游产业规模不断扩大，旅游业作为国民经济战略性支柱产业的地位越发稳固。投资是企业经营的重中之重，其效率高低直接关乎企业当前经营业绩与未来长远发展。然而现实情况是，当前我国旅游投资普遍存在供需错配、投融资错位、投资逻辑不清、投资专业性不强等弊病，导致投资效率普遍偏低，整体处于非效率投资状态。2022 年，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》明确指出，我国旅游业应立足构建新发展格局，加快推进供给侧结构性改革，继续深化“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”任务要求。其中，“去产能”就是要求减少过度投资，“补短板”就是要求解决旅游新业态、旅游新动能方面的投资不足问题。可见，减少非效率投资、提升整体投资效率已成为我国旅游上市企业亟须解决的问题。

环境是影响企业投资效率的重要因素，不确定性作为环境最重要且最突出的特征，显著影响企业投资效率。伴随着经济社会的深刻变革，我国环境不确定性日益凸显。就旅游企业整体而言，面临“百年未有之大变局”，不确定性因素持续增多。同时，旅游投资项目往往涉及较多环境要素，且项目建设周期较长，大量环境要素在较长建设期间所形成的不确定性也较大[1]。因此，相较于其他行业，环境不确定性对旅游上市企业的投资效率可能产生更大影响。此外，从不同非效率投资类型看，投资不足与过度投资在形成原因、经济后果等方面存在一定差异，但二者本质是相同的，即企业实际投资规模偏离最佳投资规模，极大程度上损害企业价值。为此，本文探讨环境不确定性与旅游企业非效率投资之间的内在关系，以期揭示环境不确定性对旅游企业投资效率的负面影响。

二、文献回顾

主流研究认为，环境不确定性与投资效率负相关。根据研究视角不同，相关研究可分为两类。第一类研究指出环境不确定性通过影响委托代理冲突进而影响投资效率。一方面，当环境不确定性较大，股东很难严格监督职业经理人的行为，职业经理人为追求私人利益（如控制更多企业资源）往往过度投资，并且，若投资失败仍可将责任归咎于环境这一客观因素，进一步刺激了职业经理人的过度投资倾向[2]。另一方面，当环境不确定性较大，投资失败风险也相应增加，职业经理人为避免投资失败对职业声誉及个人收入造成负面影响，往往不顾股东利益与企业价值，面对好的投资项目也选择不投资，造成企业投资不足。与之类似，环境不确定性越大，大股东与小股东之间的委托代理冲突越严重，大股东很可能利用自身信息优势进行资产转移，如采用关联交易掏空企业资产，导致企业过度投资[3]。第二类研究基于融资约束视角，指出环境不确定性通过影响融资约束、进而影响投资效率。如申慧慧指出，一般而言，环境不确定性越大，企业面临的融资约束越大，但由于我国特殊的制度背景，国有控股企业面临的融资约束始终小于非国有控股企业[4]。对比分析发现，因存在这一差异，当环境不确定性较大，国有控股企业仍能迅速筹集所需资金，往往出现过度投资。相反，非国有控股企业深受融资约束限制，往往出现投资不足。王东清以民营企业为样本，得到了类似的研究结论，当环境不确定性较大，民营企业受融资约束限制，不仅会主动减少投资支出，还会为应对突发事件而保留一部分流动资金，往往导致企业因资金短缺而出现投资不足[5]。与上述观点相反，也有部分学者认为环境不确定性与投资效率正相关。例如，杨志强指出，当环境不确定性较大，受委托代理冲突影响，企业极可能出现过度投资，但是投资不足却表现出下降趋势，即环境不确定性缓解了企业的投资不足[6]。Li 等指出，环境不确定性较大时，受融资约束影响，投资不足在中小企业中更显著，而环境不确定性抑制过度投资在大规模企业中更显著[7]。

三、研究设计

（一）变量选取

1.解释变量。申慧慧指出，外部经营环境的各种有利或不利变化都会直接或间接地导致企业经营业务出现波动，进而导致企业经营收入随之波动[4]。因此，采用企业经营收入的波动来测度环境不确定性是合适的，但是这些波动中的一部分是由企业正常成长带来的，因此，应剔除经营收入中正常成长部分的波动，采用非正常成长部分的波动来测度环境不确定性。具体来说，利用企业过去五年的经营收入数据、采用OLS 方法运行下述模型：

其中，SALE 为经营收入；YEAR 为年份变量，当观测数据为当前年份时YEAR=5，为过去第1年时YEAR=4，以此类推；模型残差表示非正常成长部分的经营收入。计算过去五年的模型残差的标准差，再除以过去五年的经营收入SALE 的均值，则获得企业当年的环境不确定性EU。

2.被解释变量。参考徐倩等人研究[2]，采用OLS方法运行下述模型：

其中，INV 为企业实际新增投资支出，即企业实际投资规模，TBQ 表示企业成长性，等于企业市值与总资产的比值，LEV 为资产负债率，RET 为股票收益率，采用考虑现金红利再投资的年个股回报率表示，CASH 为现金持有率，等于货币资金与总资产的比值，SIZE 为企业规模，LNAGE 为企业年龄，等于上市年限的自然对数，YEAR 为年份变量。为避免内生性问题，各解释变量均采用滞后一年的数据。运行模型（2）可获得各变量的回归系数，将各个系数再代入模型（2），则可计算出企业的预期投资规模。利用企业实际新增投资支出INV 减去预期投资规模可获得模型残差，残差小于零表示投资不足，大于零表示过度投资。为便于理解，对残差取绝对值，绝对值越大，表示非效率投资AININ 越严重，包括投资不足UININ 和过度投资OININ 两种具体类型。

3. 控制变量。借鉴已有研究，选取企业规模SIZE、自由现金流FCF、企业成长性TBQ、债务资金成本COD、董事会规模BOA、大股东占款率TUN 与年份变量YEAR 为控制变量。以上各变量的定义与测度见表1。

（二）样本选择及数据来源

以2004—2020 年主营业务为旅游业务及相关服务的中国A 股旅游上市企业为研究样本。因测度核心变量需要过去五年数据，期限为2000—2020 年。经筛选，按照上述测度方法计算出各变量，共获得28 家旅游上市企业、325 个非平衡面板数据并采用STATA15 软件来进行模型检验。所有数据均来源于国泰安数据库。

四、实证结果及分析

（一）核心变量的描述性统计

本文环境不确定性EU、财务柔性FF 与非效率投资AININ 三个核心变量的总样本均值或中位数可用于表示我国旅游业在这三方面的行业水平。如表2 所示，环境不确定性EU 均值为0.157，中位数为0.106，表示旅游上市企业整体面临较大环境不确定性，标准差为0.161，表示企业间差异不大。非效率投资AININ 均值为0.496，中位数为0.383，表示我国旅游上市企业的非效率投资整体比较严重，且一半以上企业的非效率投资比行业平均水平更严重，标准差为0.427，表示企业间差异较大，即一部分旅游上市企业能够实现高效率的投资，但仍有一部分企业投资效率较低。其中，投资不足样本量占比为53.85%，过度投资样本量占比为46.15%，表示我国旅游上市企业的投资不足问题更普遍，此结果与魏伟[8]、杜雪楠[9]的研究基本一致。

（二）实证结果

设定如下模型来检验环境不确定性与非效率投资的关系（Controls 为控制变量）：

为检验环境不确定性是否影响旅游上市企业非效率投资，分别以非效率投资AININ、投资不足UININ 与过度投资OININ 为被解释变量，采用相应样本进行回归分析。

以非效率投资AININ 为被解释变量、采用总样本运行模型（3）进行回归分析模型拟合结果较好。其中，F 统计量为2.607，环境不确定性EU 的回归系数为0.224，在1%的水平上通过显著性检验。表明环境不确定性EU 与非效率投资AININ显著正相关，环境不确定性越大，旅游上市企业的非效率投资越严重。进入新常态以来，伴随市场经济的迅猛发展，日益加剧的环境不确定性已成为影响我国企业经营管理的重要因素。环境不确定性大，意味着外部经营环境呈现动态化、复杂化，旅游上市企业难以准确预测各种宏观、微观环境要素的未来状态及其变化，进而难以制定正确的投资决策，导致企业实际投资规模偏离最佳投资规模，出现非效率投资。

以投资不足UININ 为被解释变量、采用投资不足样本运行模型（3）进行回归分析模型拟合结果较好。其中，F 统计量为1.499，环境不确定性EU 的回归系数为0.200，在5%的水平上通过显著性检验。表明环境不确定性EU 与投资不足UININ显著正相关，环境不确定性越大，旅游上市企业投资不足越严重。当环境不确定性较大，企业投资失败的风险也较大，一是，银行等金融机构为维护资金安全，不仅会减少贷出金额，还会提高利率要求，致使企业因缺乏及时、足额的资金支持而错过好的投资机会，出现投资不足。二是，职业经理人为避免承担失败风险，往往主动减少投资计划，即使面对宝贵的发展机遇，如具有广阔前景的“旅游+”“+旅游”等发展趋势，仍然选择不投资或延缓投资，导致企业投资不足。

以过度投资OININ 为被解释变量、采用过度投资样本运行模型（3）进行回归分析模型拟合结果较好。其中，F 统计量为1.967，环境不确定性EU 的回归系数为0.217，在10%的水平上通过显著性检验。表明环境不确定性EU 与过度投资显著正相关，环境不确定性越大，旅游上市企业过度投资越严重。为抓住新一轮发展机遇，我国旅游上市企业普遍开展了一定程度的多元化经营，如完善上下游产业链，或与其他行业融合发展。然而，多元化的投资活动本身便增加了企业过度投资的可能性。当环境不确定性较大，客观上看，模糊的市场信息增加了职业经理人做出正确投资决策的难度，主观上看，环境不确定性可能成为职业经理人投资失败的借口。因此，为控制更多企业资源以谋求在职消费、职位晋升、薪酬增长等私人利益，职业经理人可能出现过度投资。

五、结论与讨论

面对日益加剧的环境不确定性以及旅游上市企业普遍存在的非效率投资，本文将环境不确定性与非效率投资纳入同一研究框架，深入分析环境不确定性对非效率投资的影响关系，并细化研究环境不确定性分别对投资不足、过度投资的影响。研究发现，在控制其他条件的前提下，环境不确定性与非效率投资显著正相关。按照非效率投资类型进行细化研究，该关系依然成立，即环境不确定性与投资不足、过度投资均显著正相关。由此，表明环境不确定性越大，旅游上市企业的非效率投资越严重，旅游上市企业应对环境不确定性的综合能力需要提升。伴随着经济社会的深刻变革，我国市场环境越发动态化、复杂化。从整体上看，环境不确定性是导致我国旅游上市企业出现非效率投资的重要影响因素，而投资效率关乎企业当前经营业绩与未来长远发展。因此，只有具备应对环境不确定性的综合能力，旅游上市企业才能在激烈的市场竞争中占据一席之地。具体来说，企业应随时关注环境及其动态变化，客观认识环境不确定性，同时，应基于本行业、本企业的现实情况，对一些可能出现的环境不确定性事件建立应对预案。