上市公司ESG实践对股价的影响研究

程书生

（桂林理工大学南宁分校，广西崇左 532100）

1 引言

ESG 是环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）3 个英文单词的缩写，是一种关注企业社会责任、环境保护、可持续发展的投资理念。得益于各国际组织的推动，ESG 逐步发展成熟，呈现出标准化、国际化、体系化等特征，我国资本市场对ESG 的关注度也在不断提高。上市公司开展ESG实践有助于其提升公司治理水平、推进经营模式的创新转型，从而增强市场竞争力。当前，上市公司ESG实践情况主要依靠信息披露报告来体现，而证监会制定信息披露制度与规则的本质目的就是要降低企业与投资者之间的信息不对称性。因此，ESG 信息披露质量会对投资决策产生直接性影响。本文在此背景下，分析ESG实践对股价的影响机制，提出研究假设，以2015-2021年A 股非金融类上市公司年报数据为样本进行实证检验，根据实证检验结果提出对策建议，旨在为上市公司规范性、可持续性发展提供参考与借鉴。

2 文献综述

国内外学者对上市公司ESG实践与股价之间的关系进行了一系列研究，研究观点主要分为两类：

一类观点认为，ESG实践效果与股价波动性之间呈现显著的负相关关系，如Dorfleitner et al.[1]研究发现：ESG实践效果较好的上市公司更注重中长期发展，吸引投资者关注并长期持股，从而降低股价波动性与债券风险；何玲[2]以2009-2021年A 股非金融类上市公司年报数据为样本，分析ESG信息披露对股价波动性的影响机制，并通过实证检验得出ESG 信息披露显著降低了股价波动性的结论；刘会洪和张哲源[3]对ESG实践表现与股价波动性之间的关系进行理论分析，运用2012-2021年A 股上市公司数据进行实证检验，研究发现，企业ESG实践表现越好，股价波动性抑制程度越高。

另一类观点认为，ESG实践效果与股价崩盘风险之间呈现负相关关系，如董香兰等[4]、严伟祥等[5]、帅正华[6]在探索我国上市公司ESG实践表现与股价崩盘风险之间的关系时，均以A 股上市公司数据为样本，运用回归模型进行实证检验，研究结果表明：上市公司ESG实践表现越好，股价崩盘风险越低，进一步说明ESG实践对于稳定资本市场有重要作用。

3 理论分析与研究假设

上市公司ESG实践对股价的影响机制较为复杂，受内外部因素影响较大。

一方面，上市公司通过优化自身治理结构，提升经营规范性，健全ESG实践体系。在环境维度上，通过减少污染、提高资源利用效率等实践方式来改善公司环保形象，增强大众对企业社会责任感的认可，从而获得更多的投资者关注与持股，提升市场竞争力及价值，而这些积极的市场反应最终会反映在股价上；在社会责任维度上，上市公司积极履行社会责任，开展各种形式的捐赠、扶贫工作，有助于其获得良好的声誉和品牌效应，提高公司市场价值和公众形象，吸引更多的投资者和利益相关者，从而增加公司的原始资本基础和资金，从而提升股价。

据此，本文提出研究假设H1：ESG实践对上市公司股价上涨有显著正向作用。

另一方面，证监会对上市公司ESG 信息披露有明确的规范与要求，其他相关监管政策的出台和实施也会对上市公司ESG实践产生影响。从正面影响角度分析，外部监管有助于提高上市公司ESG实践信息透明度、增强投资者信心、促进长期投资和价值投资等，从而有助于稳定股价；从负面影响角度分析，一些监管政策会增加上市公司运营成本，造成上市公司的财务压力，对股价产生短期冲击等。本文认为，当前我国大陆地区尚未设立专门的ESG 信息披露法规，相关规定分散在法律法规、部门规章、规范性文件和行业自律规则等中，没有明确要求所有上市公司强制披露ESG 信息。因此，就实际运作情况而言，外部监管对上市公司股价的负面影响没有理论上那么大。

据此，本文提出研究假设H2：外部监管在ESG实践对上市公司股价的影响中起到中介作用。

4 研究设计与实证检验

4.1 变量说明与样本选择

本文探讨的是ESG实践对上市公司股价的影响和外部监管在其中的中介作用，因此模型变量共有4 种类型，分别为因变量、自变量、中介变量、控制变量，变量定义与度量如表1所示。

表1 变量定义与度量

在样本公司选择上以A 股上市公司为标准，剔除金融类、ESG 评级信息缺失、连续亏损的企业，共计115 家；样本数据时间跨度为2015-2021年；所有数据主要来源于Wind、CSMAR 数据库，相关数据使用Excel 进行预处理，实证分析部分选用的工具为Stata15.0。

4.2 模型设定

本文主要从主效应、中介效应两个方面分析ESG实践对上市公司股价的影响。

第一，主效应模型1。

为验证假设H1，将股价（SP）设为因变量，ESG实践（ESG）设为自变量，同样将公司规模（SIZE）、净资产收益率（ROE）作为控制变量加入模型中，如果在模型1 中ESG实践（ESG）回归系数为正向显著，则说明本文提出的研究假设H1成立。

模型1 的具体方程设定如下：

SP=α0+α1ESG+α2SIZE+α3ROE+ε

第二，中介效应模型2。

为验证假设H2，在模型1 的基础上，引入外部监管（AD）作为中介变量，如果在模型2 中外部监管（AD）回归系数为正向显著、ESG实践（ESG）回归系数为正向显著且大于模型1，则说明本文提出的研究假设H2 成立。

模型2 的具体方程设定如下：

SP=α0+α1ESG+α2SIZE+α3ROE+α4AD+ε

4.3 实证检验

4.3.1 描述性统计分析

描述性统计分析指的是对样本数据进行概括性描述，包括样本量、最大值、最小值、标准差等，如表2所示。

表2 描述性统计分析结果

由表2 结果可知，2015-2021年我国上市公司股价表现差异相对较大，一些企业年度股价增长率高达3 倍多，而一些企业则出现缩水，当然这与行业异质性、企业利润差异性之间都存在较大关系。此外，上市公司在ESG实践效果上也存在较大差异，评级得分最大值为8.654，最小值为3.338，说明一些企业对ESG 重视程度不高，与我国ESG 信息披露监管体系尚不完善也有一定关联。

4.3.2 相关性分析

本文在检验变量之间相关性时采用Pearson 法，如表3所示。

表3 相关性分析结果

由表3 结果可知，ESG实践（ESG）与股价（SP）、外部监管（AD）、公司规模（SIZE）之间存在相关关系，但相关系数均在0.5 以下，不属于高度相关；股价（SP）与ESG实践（ESG）、公司规模（SIZE）之间存在相关关系，相关系数也均在0.5 以下。

4.3.3 假设检验与结果分析

第一，主效应检验。

如前文所述，本文假设H1 提出“上市公司ESG实践对股价上涨有显著正向作用”，并将此作为主效应分析，因此不考虑中介变量的作用，只解释自变量ESG实践（ESG）、控制变量公司规模（SIZE）、净资产收益率（ROE）对因变量股价（SP）的影响程度，回归结果如表4所示。

表4 主效应检验回归结果

由表4 结果可知，自变量ESG实践（ESG）回归系数为0.076，P 值为0，说明该变量对股价（SP）有显著正向作用。也就是说，上市公司ESG实践效果越好，其股价上涨幅度越大，故假设H1 成立。此外，企业规模（SIZE）、净资产收益率（ROE）的回归系数分别为0.007、-0.050，但P 值均大于0.05，说明这两个控制变量对股价（SP）的影响并不显著。

第二，中介效应检验。

在主效应分析的基础上，引入外部监管（AD）作为中介变量，再次进行回归分析，结果如表5所示。

表5 中介效应检验回归结果

由表5 结果可知，中介变量外部监管（AD）回归系数为0.012，P 值为0.019，说明该变量对股价（SP）有显著正向作用。此外，加入中介变量外部监管（AD）后，ESG实践（ESG）的回归系数为0.082，高于表4 主效应检验中的回归系数值，且P 值依然为0，符合研究假设H2 的设定，说明外部监管（AD）在ESG实践对上市公司股价影响过程中起到显著的中介作用，故假设H2 成立。

5 结论与建议

5.1 结论

本研究以2015-2021年A 股上市公司数据为样本，运用回归模型分析ESG实践对上市公司股价的影响，以及外部监管在其中的中介作用，主要得出如下结论：

第一，上市公司ESG实践效果越好，其股价上涨幅度越大。ESG实践更加关注企业中长期发展，其效果越好越有利于企业形象提升及投资者长期持股，从而对股价产生积极影响。

第二，外部监管在ESG实践对上市公司股价的影响中起到了显著的中介作用。有效的外部监管能够提升上市公司ESG实践动力，从而增强其信息披露的真实性与透明性。这种情况下，上市公司会进一步优化自身治理结构，提升经营规范性，实现企业可持续发展的良性循环，最终使股价上涨。

5.2 建议

第一，上市公司积极开展ESG实践。

在环境维度上，上市公司应关注环境保护，采取有效措施降低碳排放、减少能源消耗和废物产生，积极推动绿色供应链建设。同时，加强环境数据监测和信息公开，提升企业环境责任履行效果。在社会责任维度上，上市公司应积极参与公益事业，支持贫困地区教育事业、加强员工福利保障、提高员工满意度和忠诚度，加强与客户、供应商等利益相关方的沟通与合作，共同推动可持续发展。在公司治理维度上，上市公司应加强公司治理结构优化，建立健全内部控制体系，规范信息披露制度，提高董事会决策效率和透明度。同时，加强反腐败和反舞弊工作，营造良好的企业氛围和文化。

第二，监管机构应充分发挥引导、推进作用。

监管机构应借鉴国际成熟经验，制定完善的ESG 信息披露指引，加大监管力度，要求上市公司在定期报告中披露其在环境、社会责任和公司治理方面的真实表现，帮助投资者更清晰地了解企业可持续发展水平，从而作出准确的投资决策。对于未按照要求披露ESG 信息的上市公司，应做出降级处理，以维护市场的公平和透明。